IPO估价及其技术问题-Gong

[e-mail]@[e-mail]估价及其技术问题[e-mail]@[e-mail]企业投融资与资本市场价值企业投融资与资本市场价值企业投融资与资本市场价值金融市场股权投资者债权投资者金融产品或工具金融服务机构当前资产和业务新投资机会融资与资本结构投资与资产[e-mail]@[e-mail]估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设估价是在利用当前信息对不确定的未来进行假设的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。的基础上作出的一种必要但不精确的前景预测。估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果估价模型的作用在于将预期未来事件的预测后果转换为价值。转换为价值。企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的企业估价与财务管理中企业内部投资项目估价的区别：区别：zz持续经营，而不是固定年限持续经营，而不是固定年限;;zz多项业务和投资机会组合多项业务和投资机会组合;;zz信息不完备。信息不完备。[e-mail]@[e-mail]产品市场产品市场投资决策投资决策现金资产价值（现金保值增值管理）现金资产价值（现金保值增值管理）非经营性资产现值非经营性资产现值现有业务经营现值现有业务经营现值现有投资机会现值现有投资机会现值股权融资工具股权融资工具固定收益融资工具固定收益融资工具融资决策融资决策金融系统金融系统[e-mail]@[e-mail]不同类型的公司股票IPO估价不同类型的公司股票不同类型的公司股票IPOIPO估价估价zz概念型公司概念型公司(NoAssets,NoRevenues)(NoAssets,NoRevenues)zz纯成长型公司纯成长型公司((SinaSina、、SohuSohu):NoProfits):NoProfitszz业务专业化的快速成长型公司（业务专业化的快速成长型公司（IntelIntel、、MicrosoftMicrosoft、、CocaCoca--colacola））:NoOperating:NoOperatingFreeCashFlowsFreeCashFlowszz业务专业化的成熟成长型公司（五粮液）业务专业化的成熟成长型公司（五粮液）zz业务多元化公司（北京控股）业务多元化公司（北京控股）[e-mail]@[e-mail]估价模型应用及问题(I)－类比估价IPOIPO估价模型应用及问题估价模型应用及问题(I)(I)－－类比估价类比估价zz类比估价模型理念：一价原理类比估价模型理念：一价原理,,即在运行良好即在运行良好的股票市场上的股票市场上,,投资者对未来获利预期相同的资投资者对未来获利预期相同的资产应该支付相同的价格产应该支付相同的价格,,或者说投资者对相同或者说投资者对相同质量的资产不会支付更高的价格。质量的资产不会支付更高的价格。zz过程：通过参考市场上已经交易的过程：通过参考市场上已经交易的““可比可比””资产资产市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财务市场价值与某一价值驱动因素变量，包括财务指标指标((如收益、现金流、帐面价值或收入等如收益、现金流、帐面价值或收入等))和和非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股企非财务指标，形成比率或倍数，再乘以待股企业该项指标值。业该项指标值。[e-mail]@[e-mail]1.1.财务指标类比财务指标类比zzP/EP/E－－市盈率市盈率((最常用最常用))zzP/SP/S－－股票价格股票价格//销售收入销售收入zzMV/BVMV/BV－－股票市值股票市值//帐面值帐面值zzP/CFP/CF－－股票价格股票价格//现金流现金流zzP/EBITDAP/EBITDAzzEV/EBITDAEV/EBITDAzzP/P/储量价值储量价值22。。非财务指标类比非财务指标类比zzP/PageViewP/PageViewzzP/CustomersP/[e-mail]@[e-mail]市盈率估价模型市盈率估价模型市盈率估价模型公司名称市盈率AdobeSystems23.2Autodesk20.4Broderbund32.8ComputerAssociates18.0LotusDevelopment24.1Microsoft27.4Oracle37.8SoftwarePublishing10.6SystemSoftware15.7平均市盈率[e-mail]@[e-mail]选样不同，市盈率发生变化选样不同，市盈率发生变化选样不同，市盈率发生变化平均市盈率删除市盈率最低的两家公司SystemPublishing和SystemSoftware27删除市盈率最高的两家公司Broderbund和[e-mail]@[e-mail]选择比较公司适用估值基准标准按照公司特征进行调整考虑某些不可见因素z相同行业z竞争者z规模相似z业务模式相近z市场机遇相近z市盈率（P/E）zEV/EBITDAz市盈率/增长率z价格/帐面值z价格/收入z增长率z毛利率z负债率z表外资产z不可计量债务z管理者历史表现z现有股东的支持z品牌的吸引力z行业价格趋势z市场情况[e-mail]@[e-mail]类比估价模型主要依赖股票市场信息。估类比估价模型主要依赖股票市场信息。估价时无需明确假设条件。但需要在尽职调价时无需明确假设条件。但需要在尽职调查和可比公司分析的基础上，给出公司在查和可比公司分析的基础上，给出公司在股票市场的形象特征定性。股票市场的形象特征定性。zz国内外差距：类比定性国内外差距：类比定性zz实例：中石油，中国电信实例：中石油，中国电信[e-mail]@[e-mail]估价模型及其技术问题(II)-贴现现金流模型IPOIPO估价模型及其技术问题估价模型及其技术问题(II)(II)--贴现现金流模型贴现现金流模型1.1.现金红利贴现模型－现金红利贴现模型－Williamson(1937)Williamson(1937)提出股提出股票价值为未来预期现金红利现金流现值票价值为未来预期现金红利现金流现值2.2.自由现金流贴现模型－自由现金流贴现模型－Miller(1961)Miller(1961)在在““资本成资本成本、红利与公司价值本、红利与公司价值””一文中，提出企业价一文中，提出企业价值值为未来预期自由现金流期限结构现值。分为为未来预期自由现金流期限结构现值。分为::(1)(1)全部资本自由现金流全部资本自由现金流(2)(2)股权资本自由现金流股权资本自由现金流(3)(3)调整现值模型调整现值模型(APV)(APV)[e-mail]@[e-mail]〖〖定义定义〗〗资产价值等于其预期未来收益现值总和资产价值等于其预期未来收益现值总和预期未来收益预期未来收益FCFtFCFt↑↑↑↑↑↑……──────────────()∑∞==+=ttttrFCFPV11PV－资产价值CFt－资产在t时刻预期能产生的收益，r－反映该资产预期未来收益风险的贴现率-资本成本[e-mail]@[e-mail]具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位，构造不同的成长阶段和增长水平的估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模型。一般分为两阶段。一般分为两阶段。PV(PV(资产价值资产价值))＝＝zzHH－－HorizonTime,PVHorizonTime,PVHH－－HorizonValue.HorizonValue.()HHHttttrPVrFCF)1(11+++∑==[e-mail]@[e-mail]全部资本现金流及估价模型－对企业估价全部资本现金流及估价模型全部资本现金流及估价模型－对企业估价－对企业估价zz〖〖概念概念〗〗指包括公司股东权益和债权人、优先指包括公司股东权益和债权人、优先股股东等长期利益相关者在内的现金流总和股股东等长期利益相关者在内的现金流总和FCFFFCFF＝＝EBITEBIT××（（11－－税率）税率）＋折旧－资本性支出＋折旧－资本性支出－－追加营运资本追加营运资本[e-mail]@[e-mail]全部资本两阶段估价模型全部资本两阶段估价模型全部资本两阶段估价模型企业价值企业价值(EV)(EV)＝＝()HHHttttwaccPVwaccFCFF)1(11+++∑==股权价值=企业价值—债务价值企业价值(EV)加权平均资本成本法将所有融资效果都包在一个折现率中。但加权平均资本成本估算技术上比较困难。[e-mail]@[e-mail]@[e-mail]@[e-mail]@[e-mail]@[e-mail]@163.com五粮液-1500-5005001500-1500-5005001500投资现金流出投资现金流入收入现金流入收入现金流出[e-mail]@[e-mail]股权资本自由现金流及估价模型股权资本自由现金流及估价模型股权资本自由现金流及估价模型〖〖概念概念〗〗公司在履行除普通股股东了各种财务上公司在履行除普通股股东了各种财务上的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营的义务（如偿还债务、弥补资本性支出、增加营运资本）后所剩下的现金流运资本）后所剩下的现金流(FCFE)(FCFE)FCFEFCFE＝＝净收益净收益++折旧折旧--营运资本追加额营运资本追加额－资本性支出－资本性支出--债务本金偿还债务本金偿还++新发行债务新发行债务[e-mail]@[e-mail]股权资本两阶段估价模型股权资本两阶段估价模型股权资本两阶段估价模型PV(PV(股权价值股权价值))＝＝()HHHttttrPVrFCFE)1(11+++∑==[e-mail]@[e-mail]技术问题技术问题11：如何确定：如何确定HH？？[e-mail]@[e-mail]技术问题技术问题22：如何估算：如何估算PVPVHH中的增长率中的增长率g?g?－－以低增长率稳定增长假设下的估价模型以低增长率稳定增长假设下的估价模型PVPVHH＝＝FCFFCFHH＋＋11/(r/(r－－g)g)－－