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企业并购——价值评估干春晖教授博士博士生导师上海财经大学干春晖博士教授博导上海财经大学2内容提要价值评估的概述1账面价值法2重置成本法3市场比较法4DCF法5EBITDA倍数法6案例分析7“奶牛理论”8“对赌协议”9干春晖博士教授博导上海财经大学3价值评估的概述1干春晖博士教授博导上海财经大学4估值（Valuation）的目的是为了交易——买卖股票、股权或资产。交易成功的前提是交易双方达成一致的交易条件，其中交易价格是最重要的条件之一。估值（Valuation）的目的是为了交易干春晖博士教授博导上海财经大学5估值结果之外影响交易价格的因素交易条件，如对价形式（现金或股票等）、支付时间、支付方式（一次或分期）等为完成交易而发生的各项费用，如律师费、尽职调查费用、差旅费、投入的人力等交易结构的潜在影响，如资产交易的税负问题，或如股权交易的事后事项，例如员工安置方案或身分置换（最低3年合同、不低于90%的安置比例，冗员情况）、或有负债问题等干春晖博士教授博导上海财经大学6政策的连续性与政策变化的可预见性，如行业准入政策和外资鼓励政策等的变化交易方式也会影响交易价格，如拍卖、招投标、集合竞价等方式，与一对一谈判形成的价格会有所不同交易目的不同也会影响交易价格。如果卖方，例如国有资产所有者，在转让国有产权时，既考虑经济利益又考虑社会效益和政治影响，则其对买方资质就会作出限制，从而可能拒绝了潜在竞争性买家的更高价格。如果买方，如产业资本，在收购企业时，既考虑获得新市场的进入渠道又考虑到消灭潜在竞争对手，则其出价可能会高于其他类型的买家。估值结果之外影响交易价格的因素干春晖博士教授博导上海财经大学7企业估值基于盈利能力的评估方法（着眼于未来净收入）基于资产的评估方法（着眼于历史的投入）企业估值的方法干春晖博士教授博导上海财经大学8基于资产的估值方法帐面价值法（历史成本法）重置成本法市场比较法（市场价值法）清算价格法干春晖博士教授博导上海财经大学9账面价值法2干春晖博士教授博导上海财经大学10估值公司资产负债的净值即为公司的账面价值。但是若要评估目标公司的真正价值，还必须对资产负债表的各个项目作出必要的调整对资产项目的调整：应注意公司应收账款可能发生的坏账损失、公司外贸业务的汇兑损失、公司有价证券的市值是否低于账面价值、固定资产的折旧方式是否合理，尤其是在无形资产方面，有关专利权、商标权和商誉的评估弹性很大。对负债项目的调整：应审查是否有未入账的负债，如职工退休金、预提费用等，注意是否有担保事项等或有负债及尚未核定的税金等。账面价值法（历史成本法）干春晖博士教授博导上海财经大学11重置成本法3干春晖博士教授博导上海财经大学12重置成本法完全重置成本（即重置全价）是指在现时条件下重新购置一项全新状态的资产所需的全部成本待评估资产价值＝重置全价－综合贬值待评估资产价值＝重置全价×综合成新率干春晖博士教授博导上海财经大学13市场比较法4干春晖博士教授博导上海财经大学14市场比较法简称市场法。通过市场调查，选择一个或几个与评估对象类似的企业或资产作为价格参照物，分析比较参照物的各项指标，进行对比调整，据以确定被评估企业或资产价值的评估方法。市场比较法干春晖博士教授博导上海财经大学15市场比较法估算某项资产价值的计算公式参照案例资产成交价格×交易情况修正系数×交易日期修正系数×区域因素修正系数×个别因素修正系数委估资产评估价值＝干春晖博士教授博导上海财经大学16DCF法5干春晖博士教授博导上海财经大学17DCF（DiscountedCashFlow）法的步骤DCF法步骤确定未来收益年限T预测未来T年内现金流确定期望的回报率（贴现率）用贴现率将现金流贴现后加总干春晖博士教授博导上海财经大学18DCF法公式企业当前价值＝∑[FCFEt/(1+r)t]+VT/(1+r)T；FCFEt：预期的第t期自由现金流量；r：贴现率(根据情况可取相应的资本成本K或加权平均资本成本WACC)；T：收益年限；VT：第T年企业的终值；t：从1至T；企业自由现金流量＝息税折旧摊销前收益（EBITDA）－所得税－资本性支出－营运资本净增加；贴现率=无风险利率+风险溢价；干春晖博士教授博导上海财经大学19适用DCF法评估企业价值的情况企业目前的现金流量是正的将来一段时间内的现金流量和风险能可靠地估计可以根据风险得出现金流的贴现率干春晖博士教授博导上海财经大学20局限性由于高储蓄率传统的存在，在中国长期执行低真实利率的政策成为可能。很多中国评估师以名义1年定期存款利率作为无风险利率。在长期通胀预期下，这一利率明显是低估的。贴现率通常由无风险利率与风险溢价之和构成。在中国，因为利率管制而不存在市场化的利率形成机制，因而无风险利率的选择成为估值中首先面对的问题。DCF法在中国应用的局限干春晖博士教授博导上海财经大学21EBITDA倍数法6干春晖博士教授博导上海财经大学22EBITDA（EarningbeforeInterest,Tax,DepreciationandAmortization，息税折旧摊销前收益）是一个财务数据，该数据排除了复杂的财务杠杆和税收政策的影响，综合反映管理团队经营业绩与企业现金流贡献能力。EBITDA倍数法干春晖博士教授博导上海财经大学23CompanynameEBITDA倍数法公式企业估值=EBITDA×经验倍数以往类似交易的估价企业外部环境的稳定性，如市场化程度、政策的稳定性、宏观经济周期等因素可以选择的退出途径，如拟实施IPO的公司估值可以参考市场上可类比公司的市盈率等指标对投资回报的要求，等等经验倍数经验倍数的选择综合反映了评估者对企业未来盈利能力的信心与风险判断干春晖博士教授博导上海财经大学24案例分析7干春晖博士教授博导上海财经大学25案例1：或有负债对估价的影响——担保案例背景某集团公司（母公司）为子公司A的1亿元人民币贷款提供担保。子公司A的资产评估价值为100万元，负债评估为1.2亿元。按照中国现行的资产评估办法，在集团公司的资产评估中，子公司A的净资产值计为0，并入母公司的评估价值中。干春晖博士教授博导上海财经大学26案例1：或有负债对估价的影响——担保案例分析由于母公司为子公司A提供了贷款担保，当子公司A无法偿还到期贷款时（这也是实际的情况），母公司（担保方）要代其偿还银行贷款1亿元。即使子公司A宣告破产，母公司的还款责任也不能豁免。但按照现行资产评估办法，该项或有负债无法体现在母公司的资产评估价值中。显然，这样的评估价值无法得到意向收购方的认可。干春晖博士教授博导上海财经大学27案例2：应收账款对估价的影响案例背景某集团公司（母公司）旗下销售公司（子公司B）账面记录2年及3年以上的应收账款约2,000,000元人民币。资产评估中将相应的坏账准备计为0。集团公司（母公司）旗下房地产公司（子公司C）账面记录3年以上其他应收款总计92,000,000元人民币，涉及债务方的情况特殊（均是政府部门或公立学校）。资产评估中将相应的坏账准备计为0。干春晖博士教授博导上海财经大学28案例2：应收账款对估价的影响案例分析按照美国的会计准则，账龄1年以上的应收账款应按账面价值的100%计提坏账准备。但中国现行的资产评估办法对应收账款的坏账准备计提比例较低。特别是在上述案例中，超过1年乃至3年以上的应收账款仍作为流动资产按照账面价值的100%计入资产评估价值中。显然，这样的评估价值对美国PE来说是无法接受的。干春晖博士教授博导上海财经大学29案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（1）某集团公司拥有的房屋建筑物价值评估中采用的重置成本法案例背景重置成本法的评估价值＝重置全价×综合成新率重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价+前期及其它工程费+资金成本综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%干春晖博士教授博导上海财经大学30重置全价＝土地取得费+土地开发费+建安工程造价+前期及其它工程费+资金成本土地取得费：包括土地转让费或者拆迁安置费和应向国家交纳的出让金、契税和市政设施配套费等费用土地开发费（基础设施配套费）＝（建安工程造价+土地取得费）×额定费率建安工程造价＝土建工程造价+装饰工程造价+安装工程造价（给排水、消防、暖通等）前期及其它工程费用＝建安工程造价×额定费率资金成本＝（建安工程造价＋前期及其它工程费）×贷款利率×建造期÷2+（土地取得费+前期及其它工程费）×贷款利率×开发期干春晖博士教授博导上海财经大学31综合成新率＝完好分值率×60%+理论成新率×40%理论成新率＝（1－已使用年限÷耐用年限）×100%干春晖博士教授博导上海财经大学32案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（2）案例分析集团拥有的物业的综合成新率评估（建筑物部分）物业名称建成年份理论年限已使用年理论成新率综合成新率酒店1199745.338.5081%86%商城1199745.338.5081%86%楼宇1199946.586.7586%88%大厦1199352.0012.5074%78%酒店2199252.8313.5074%85%厂房1199550.0010.5079%80%干春晖博士教授博导上海财经大学33案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（3）案例分析集团拥有的物业的重置单价评估（建筑物部分）物业名称土建工程重置单位造价（人民币元）装饰工程重置单位造价（人民币元）酒店11,0001,300商城11,1001,800楼宇1900400大厦12,2001,800酒店2900300厂房11,200600干春晖博士教授博导上海财经大学34案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（4）案例分析建筑物平摊地价评估（土地部分）：集团拥有的某大厦建筑面颊62,500平方米，总用地面积4,052平方米（6.078亩）。评估中采用行业平均的每平方米建筑面积所分摊的土地取得费，即600元/平方米，来计算该处物业的土地取得费。干春晖博士教授博导上海财经大学35案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（5）案例分析综合成新率高估。根据行业统计数据，目前中国境内建筑物的使用年限平均为30年左右，远低于理论使用年限（50年~70年），这表明建筑物的实际成新率应低于理论成新率。但在本案例中，物业的综合成新率普遍高于理论成新率，据称其依据是视觉判断。统一的成新率高估了装修物与安装物的价值。根据经验，装修物与安装物的服役年限大大低于建筑物主体的服役年限，即前者的折旧年限远低于后者。而本案例中，评估中采用统一的综合成新率，等于对两者采用统一的折旧年限。特别是酒店业的经营特性，决定其通常在5年左右需要进行全面的重新装修。评估报告大大高估了装修物与安装物的实际价值。下表列出了被评估物业的装饰工程价值，读者可以自行判断装饰工程重置价值是否高估。干春晖博士教授博导上海财经大学36案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（6）案例分析物业名称建成年份已使用年综合成新率装饰工程重置总造价（元）酒店119978.5086%58,000,000.00商城119978.5086%9,500,000.00楼宇119996.7588%2,400,000.00大厦1199312.5078%3,000,000.00酒店2199213.5085%3,800,000.00厂房1199510.5080%2,000,000.00干春晖博士教授博导上海财经大学37案例3：重置成本法对房屋建筑物价值的评估（7）案例分析重置单位造价取值偏高。以五星级的酒店1的土建工程重置单位造价（1,000元）、三星级的酒店2的装饰工程重置单位造价（300元）为基准，通过比较可以发现多处重置单位造价偏高的情况。平均分摊地价高估。集团拥有的某大厦建筑面积62,500平方米，总用地面积4,052平方米（6.078亩），则容积率为15.4（=62,500/4,052）。评估中采用的600元/平方米的单位建筑面积的土地取得费是按照行业平均容积率（2～6）计算的，用于高容积率（15.4）的大厦明显高估。由此可以计算单位土地取得成本