中升控股(0881)：估值低洼中的汽车经销商领先者

Pleaseseeimportantnoticeonthelastpage.CompanyReportZHONGSHENGGROUP(00881.HK)ZhongshengGroupHoldingsLimited(“ZS”orthe“Company”)isoneofthelargestAutomobilesalesagencyinMainlandofChina.TheCompany’stotalof1144Sdealershipsconcentrateinthenortheastern,northern,easternandsoutherncoastalregionsofChina,aswellasinlandareasinsouthwesternandnorthwesternregions.TheCompanyoperateswithdiversifiedportfolioofautomobilebrands,consistingofluxuryautomobilebrandsincludingMercedes-Benz,Lexus,Audi,PorscheandLamborghini,andmid-to-high-endautomobilebrandsincludingToyota,NissanandHonda.ZSisoneofthelargestautomobiledealershipgroupsinChinaintermsofsalesvolumeandnumberofdealershipsforToyotaandLexus.Accordingto2010FR,theCompany’snetassetisaboutRMB6.7bilyuan,totalsalesrevenueofRMB24.03bilyuan,attributableprofittoownersofparentofRMB1.03bilyuan.Tobeoneofstrongestcompetitorafterquickexpansionin2011-2013TheCompanyexpecttohaveabout80newadded4Sdealershipswithabout40/60ofluxuryautobrandsandmid-to-high-endautobrandswithin2011-2012.ZSprefertoself-buildluxuryautobrands4Sdealershipandhavenewmid-to-highendautobrandsthroughM&A.Expectrapidprofitgrowthin2H2011WeexpecttheJapanesebrandsautoswillhavemuchbettersalesperformancein2H11than1H11asnomorenegativeeffectsfromJapanearthquake.ThepeakseasonbeginsfromSeptembertoendofyearisexpecttobuoysalesvolume.Newaddeddealershipsin1H11willcontributemoreearningincominghalfyear.ValuationandratingWeestimateEPSof2011-2013isabout0.77yuan,1.03yuanand1.58yuan.OurDCFvaluationmodelderivesa12-monthtargetpriceofHK$17.1anda“Buy”rating.FinancialsRMBMilYuan200920102011E2012E2013ERevenue1372224043452936590585443Growth(%)-75%88%46%30%Operationprofit5981062194224573780Growth(%)-78%83%26%54%Netprofit4711031140718842893Growth(%)-119%36%34%54%EPS(yuan)0.300.560.771.031.58P/E（X）33.818.113.39.96.4P/B（X）7.53.12.52.01.5Source:Companydata,CMS(HK)estimatesBuy(InitialCoverage)TP：HK$17.10Currentprice：HK$12.70ChinaMerchantsSecurities(HK)[e-mail]19Aug2011KeydataHSIIndex19511.86HSCEIIndex10380.47S/O（mn）190848S/O(HK)（mn）190848Mktcap(HK)(mn)28246BVPS（HKD）3.11MajorshareholderHolding(％)Freefloat27IndustryDealershipShareperformance%1m6m12mAbsolutereturn-22-2-2Relativereturn-1192-10-50510152025Aug-10Dec-10Apr-11(%)00881.HKHSIIndexSource：BloombergRelatedresearchLeadingautomobilesalesagencywithattractivevaluation请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告中升控股(00881.HK)中升集团控股有限公司（下称“中升控股”或“公司”）是中国国内领先的全国汽车经销集团之一。公司目前旗下4S经销店数目达到114家，主要覆盖地区包括东北、华东以及华南沿海城市，以及西南，西部等内陆城市。公司经销品牌有豪华车梅赛德斯-奔驰，雷克萨斯，奥迪，保时捷和兰博基尼，中高档车丰田，日产，本田。公司是国内雷克萨斯门店最多、销量最高的经销商。公司2010年净资产规模67.15亿元（人民币，下同），总销售额240.43亿元，净利润10.82亿元，可分配利润10.31亿元。我们预计公司2011年全年收入452亿元，可分配利润14.07亿元，每股盈利0.77元。汽车行业景气度将逐步回暖，经销商行业进入整顿期：今年的低迷销售增速是汽车行业短周期以及消费透支的典型症状，但汽车销售未来5年销售增长仍然有强劲刚性需求支撑。短期通胀见顶，实际居民可支配收入增长回升有助于汽车销售回暖。经销商行业的集团化，强者愈强的趋势明显。行业内收购合并机会很多，大集团自建项目大范围存在。公司的规模化经营已达成，与行业领先者共享收购合并浪潮公司展望在2011-2012年间计划新增约80家新4S门店。我们认为公司的江湖地位在快速扩张过程中得到巩固；豪华车门店靠自建，中高档车门店靠收购合并的扩张策略符合投资逻辑。相对上半年，我们更加期待公司下半年盈利增长主要依据：上半年日本大地震大幅影响公司日系车经销商的销售情况，下半年类似影响将获得全面修复；下半年为全年的销售旺季；上半年8家已落成的自建店将在下半年全面贡献盈利。估值与评级预计公司2011年-2013年每股盈利为0.77元,1.03元和1.58元，基于绝对估值法，给予公司12个月目标价17.1港元，评级“买入”。盈利预测及估值人民币百万元200920102011E2012E2013E主营收入(百万元)1372224043452936590585443同比增长-75%88%46%30%营业利润(百万元)5981062194224573780同比增长-78%83%26%54%可分配利润(百万元)4711031140718842893同比增长-119%36%34%54%每股收益(元)0.300.560.771.031.58P/E(倍)33.818.113.39.96.4P/B(倍)7.53.12.52.01.5资料来源：公司资料,招商证券（香港）预测买入(首次覆盖)目标价：HK$17.1现价：HK$12.70招商证券(香港)研究部李康[e-mail]2011年8月19日基础数据恒生指数19620.01H股指数10452.64总股数（万股）190848港股股数（万股）190848港股市值(港元百万)28246每股净资产（港元）3.11主要股东持股(％)自由流通量27行业汽车经销商股价表现%1m6m12m绝对表现-22-2-2相对恒指表现-1192-10-50510152025Aug-10Dec-10Apr-11(%)00881.HKHSIIndex资料来源：彭博相关报告估值低洼中的汽车经销商领先者请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告一、公司简介公司于1998年由黄毅先生和李国强先生创办而成。目前主要股东有BlueNatural(BVI),GeneralAtlantic(Bermuda)，分别持有公司65.29%，7.51%股份，剩余27.20%为H股公众股东。其中BlueNatural由黄毅先生和李国强先生分别通过两家全资持有的境外公司共同持有。集团股权结构相对简单。图表一、公司股东股权结构资料来源：公司资料，招商证券（香港）目前公司主要管理人员除了公司两位创始人外，还包括财务总监杜青山，战略发展主管俞光明，新车销售业务主管吴海龙，豪华品牌汽车销售业务主管张志诚，售后及汽车用品业务主管刘耕。上述重要高管均拥有丰富、专业的汽车行业相关管理经验，是公司重要软件资产。公司内部高管分工明确，体制稳定。公司从1998年起步并发展到如今，已经拥有共114家4S经销店，主要覆盖地区包括东北、华东以及华南沿海城市。公司主要经销品牌包括以梅赛德斯-奔驰，雷克萨斯，奥迪为主的豪华汽车，以及包括丰田，日产，本田等的中高档汽车，其中雷克萨斯及丰田是公司销售额支柱品牌，同时公司也是国内销量最大、4S店最多的雷克萨斯经销集团。从过去三年历史数据分析，我们可以看到公司2008年-2010年间发展迅猛。2010年12月31日止，净资产规模67.15亿元，录得总销售额240.43亿元（2008年-2010年复合增长率51%），可分配利润10.31亿元（2008黄毅李国强100%VestSun(BVI)LightYield(BVI)100%BlueNatural(BVI)62.3%27.7%GeneralAlantic(BVI)公众股东中升控股（00881.HK）27.2%65.29%7.51%请务必阅读正文之后的免责条款部分公司报告年-2010年复合增长率117%）；经公司销售的汽车量为100187辆，（2008年-2010年复合增长率55.7%）。展望未来，公司预计将持续采取中高档汽车以及豪华汽车品牌同步发展的战略，在2011年-2012年间计划新增约80家新4S门店。二、行业分析（1）我们对汽车行业的基本理解：长期观点：今年的低迷销售增速是汽车行业短周期以及消费透支的典型症状，但汽车销售未来5年销售增长仍然有强劲刚性需求支撑。短期判断：通胀见顶，实际居民可支配收入增长回升有助于汽车销售回暖。中国乘用车销售暂时放缓无碍长远发展不论是从相对人均乘用车拥有量还是绝对的乘用车保有量来看，中国的乘用车市场仍然具有巨大的潜力。虽然2011年全国汽车销量动力在经历了2009-2010两年火爆销售期之后明显减弱，我们仍然维持一贯的观点：由于中国乘用车仍然处于产业发展初期，面临的是较短的行业周期轮动，今年的低迷销售增长属正常现象；同时，我们预计中国的乘用车产销增速在未来5年内仍然可以维持每年15%-20%的平均增速。图表二：2011年国内轿车销量增速明显放缓010020030040050060070080090010001998年1999年2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年