第4章资本结构决策

第4章资本结构决策主要内容•第1节资本结构的理论•第2节资本成本的测算•第3节杠杆利益与风险的衡量•第4节资本结构决策分析第1节资本结构的理论•一、资本结构的概念•二、资本结构的种类•三、资本结构的价值基础•四、资本结构的意义•五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念•资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。•资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本的各种构成及其比例关系。•狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）股权资本之间的构成及其比例关系。二、资本结构的种类•1.资本的权属结构–一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股权资本，另一类是债务资本。•2.资本的期限结构–一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。资本的期限结构是指不同期限资本的价值构成及其比例关系。三、资本结构的价值基础•1.资本的账面价值结构–是指企业资本按会计账面价值基础计量反映的资本结构。它不太适合企业资本结构决策的要求。•2.资本的市场价值结构–是指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。它比较适于上市公司资本结构决策的要求。•3.资本的目标价值结构–是指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。它更适合企业未来资本结构决策管理的要求。四、资本结构的意义•合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资本成本率。•合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益。•合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。–一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S五、资本结构的理论观点•1.早期资本结构理论•2.MM资本结构理论观点•3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论•净收益观点•净营业收益观点•传统折中观点净收益观点•这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。净营业收益观点•这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。对上述两种观点的评价•净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。•净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值不仅仅取决于公司净营业收益的多少。传统折中观点•介于上述两种极端观点之间的折中观点。•按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。•上述早期的资本结构理论是对资本结构理论的一些初级认识，有其片面性和缺陷，还没有形成系统的资本结构理论。2.MM资本结构理论观点•（1）MM资本结构理论的基本观点•（2）MM资本结构理论的修正观点（1）MM资本结构理论的基本观点•Modigliani–Millertheorem，简称MM定理莫迪利安尼1985年诺奖米勒1990年诺奖（1）MM资本结构理论的基本观点•Modigliani–Millertheorem，简称MM定理表1TA公司的财务结构（1）MM资本结构理论的基本观点表2TA公司当前资本结构：无负债表3TA公司计划的资本结构：负债=4000美元财务杠杆对投资者有好处吗？有时有，有时没有，看人品？（1）MM资本结构理论的基本观点表4TA公司股东的策略A和策略B当投资者买入杠杆企业的股票或1：1配资买入无杠杆企业的股票，其收入相同，初始成本也相同。（1）MM资本结构理论的基本观点MM定理命题1:杠杆企业的价值等同于无杠杆企业的价值,财务杠杆不影响公司的价值杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值或者说股价会相等吗？竞争均衡现在假设无论何种原因，杠杆企业的价值实际上高于无杠杆企业的价值，前者的股价高于后者。对于投资者来说，两个策略的净收益相同，而策略A的成本将高于策略B。在这种情况下，更多的投资者将选择策略B，即更多的投资者会选择配资并投资于无杠杆企业的股票。均衡的结果当然就是杠杆企业的股价下跌，无杠杆企业的股价上涨，直至它们的股价相等。（1）MM资本结构理论的基本观点股东的风险随着财务杠杆的使用而增加在MM公司的一次会议上，一职员说：“只要财务杠杆发生作用，公司杠杆、个人杠杆都可以。财务杠杆有益于投资者。毕竟投资的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。”他接着指出，正如表2和表3所显示的，无杠杆性权益的期望收益率为15％，而杠杆性权益的期望收益率是20％。然而，另一位职员回答说：“并不一定是这样。尽管期望收益率随财务杠杆而增加，风险也随之上升。”考察表2和表3可以看出这一观点。随着息前收益在400～2000美元之间变动，无杠杆企业股东的每股收益在1～5美元之间变动，杠杆企业股东的每股收益在0～8美元之间变动。杠杆企业的EPS的较大变动范围表明其股东承担的风险较高。（1）MM资本结构理论的基本观点企业的加权平均资本成本BsWACCrSBBrSBSr（1）MM资本结构理论的基本观点表5TA公司资本成本的计算MM命题Ⅰ的一个隐含假设是：公司的rWACC固定不变，与资本结构无关。比如，负债为0或者4000美元的情况下，rWACC=15%。（1）MM资本结构理论的基本观点令rWACC=r0BsWACCrSBBrSBSrr0)(00BSrrSBrr（1）MM资本结构理论的基本观点)(00BSrrSBrrMM定理命题2:股东的期望收益率随着财务杠杆的增加而增加。（1）MM资本结构理论的基本观点芝加哥记者：我们知道几年前您曾与莫迪格利安尼共同合作发展MM理论，我们希望你能对我们的电视观众简要地解释这个理论？米勒：考虑一个面临两种选择的乳牛农场主。一方面，他能卖出全脂奶。另一方面，经对全脂奶进行提炼，他可卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然农夫能以更高的价格卖出奶油，但低脂牛奶只能以低价卖出，这暗示了没有净利。事实上，假如全脂奶策略的收益低于奶油-低脂牛奶策略，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，农夫的牛奶价值与牛奶包装出售的方式无关。米勒：要多简要？芝加哥记者：10秒钟？（1）MM资本结构理论的基本观点芝加哥记者：可以更简单一些吗？•米勒：设想一个公司，就像一份至尊比萨饼，被分成四块。如果现在你将每块再切一半即分成八份。MM命题所讲述的就是你将拥有更多份的比萨而总量不变。芝加哥记者：教授先生，我们从新闻中得知有两个MM命题，你能试试另一个吗?•米勒：我不知怎么地，感觉到已经失去了一个开始新的职业的机会。在合适的10秒钟时间内为电视观众介绍一揽子的经济知识这个新的职业。某些人有此天才，而某些人则没有。（2）MM资本结构理论的修正观点•莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文“公司所得税与资本成本：一项修正”。•修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。•命题I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上债务的税上利益。•命题Ⅱ：MM资本结构理论的权衡理论观点。MM资本结构理论的权衡理论观点认为，随着公司债务比例的提高，公司的风险也会上升，因而公司陷入财务危机甚至破产的可能性也就越大，由此会增加公司的额外成本，降低公司的价值。因此，公司最佳的资本结构应当是节税利益和债务资本比例上升而带来的财务危机成本与破产成本之间的平衡点。3.新的资本结构理论观点•代理成本理论–债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。•信号传递理论–公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。•优选顺序理论–不存在明显的目标资本结构。第2节资本成本的测算•一、资本成本的概念内容和种类•二、资本成本的作用•三、债务资本成本率的测算•四、股权资本成本率的测算•五、综合资本成本率的测算•六、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类•1.资本成本的概念–资本成本（costofcapital）是企业筹集和使用资本而承付的代价。比如筹资公司向银行支付的借款利息和向股东支付的股利等。–这里的资本是指企业筹集的长期资本，包括股权资本和长期债务资本。–从投资者的角度看，资本成本也是投资者要求的必要报酬或最低报酬。一、资本成本的概念内容和种类•2.资本成本的内容–包括用资费用和筹资费用两部分。–用资费用是指企业在生产经营和对外投资活动中因使用资本而承付的费用，如向债权人支付的利息，向股东分配的股利等。用资费用属于变动成本，随着资本数量的多少和时期的长短而变动。–筹资费用是指企业在筹集资本活动中为获得资本而付出的费用，如向银行支付的借款手续费，因发生股票、债券而支付的发行费用等。筹资费用属于固定成本，在获得资本后的用资过程中不再发生。一、资本成本的概念内容和种类–公司债券的发行费用–一般来说，公司债券的发行费用不超过募集资金的2%–比如，2011年，80家公司债券的平均发行费率为1.3%–比如，太平洋证券股份有限公司2014年债券募集说明书里提到：–发行费用概算：本期债券发行总计费用（包括承销和保荐费用、委托管理费用、律师费、资信评级费用、发行手续费等）预计不超过募集资金总额的1.1%。–公司银行借款的手续费–一般来说，银行借款的手续费不超过借款资金的1%一、资本成本的概念内容和种类–公司股票的发行费用注：InitialPublicOfferings，简称IPO一、资本成本的概念内容和种类–公司股票的发行费用注：主板指一般A股上市，包括深市和沪市；中小板是针对一些中小企业上市，在深市上市；创业板又称二板市场，针对一些高科技高成长高风险企业上市。在中国的主板上海A股代码是以6开头，深圳A股代码是以00开头；中小板的市场代码是002开头；创业板代码是300开头。一、资本成本的概念内容和种类•3.资本成本的属性–有不同于一般商品成本的某些特性。•4.资本成本率的种类–包括个别资本成本率、综合资本成本率、边际资本成本率。二、资本成本的作用•资本成本在企业筹资决策中的作用–个别资本成本率是企业选择筹资方式的依据。–综合资本成本率是企业进行资本结构决策的依据。–边际资本成本率是比较选择追加筹资方案的依据。•资本成本在企业投资决策中的作用–资本成本是评价投资项目，比较投资方案和进行投资决策的经济标准。•资本成本在企业经营决策中的作用–资本成本可以作为评价企业整个经营业绩的基准。三、债务资本成本率的测算•1.个别资本成本率的测算原理•2.长期借款资本成本率的测算•3.长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理•基本公式•式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费用额；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK)1(FPDK2.长期借款资本成本率的测算•思考：长期借款实际支付的用资费用是多少？)1(TIorII表示长期借款年利息额；T表示所得税税率。按照企业所得税法的规定，企业债务的利息允许从税前利润中扣除，从而可以抵免所得税。换言之，如果假设企业所得税率为25%，那么当企业支付100元利息时，税前扣除增加100，企业应税利润就减少100，企业就少支付100×25%=25元所得税，企业实际承担75元的用资费用。换言之，如果企业支付的利息为I，那么企业实际只承担了I-I×25%=I×(1-25%)的用资费用。2.长期借款资本成本率的测算•公式•Kl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息