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高级财务管理任课教师：王华兵联系电话：15869687861思考：企业为什么要负债经营？债务融资的成本有哪些？债务融资有收益吗？两权分离下产生的财务问题两权分离下产生的财务问题消费的主要形式公款娱乐，车/房/俱乐部/头等舱/公司自备飞机公款旅游公款收藏名贵古董，名人字画个人专用电梯，直升飞机上下班中石化原总经理陈同海月均消费120万，日均4万公款第6章资本结构理论第一节无税情形下的MM理论第二节有税情形下的MM理论第三节权衡理论第四节代理理论第五节优序融资理论第一节无税情形下的MM理论一、资本结构与财务结构企业价值是由其全部资产的盈利能力决定的，而与实现资产融资的负债和权益资本的结构无关。二、资本结构的MM理论的基本观点：资本结构无关论第一节无税情形下的MM理论莫顿·米勒以馅饼为例解释M＆M有关资本结构的理论：“把公司想象成一个巨大的比萨饼，它已经被分成四份。如果现在你把每一份再分成两块，你们四份就变成了八份。M＆M理论想要说明的是你只能得到更多块，而不是更多的比萨饼。”第一节无税情形下的MM理论二、MM资本结构理论的假设MM的资本结构理论依据了直接及隐含的假设条件有：1.经营风险可以息前税前利润的方差来衡量，具有相同经营风险的公司称为风险同类。2.投资者等市场参与者对公司未来的收益与风险的预期是相同的。3.完美资本市场。即在股票与债券进行交易的市场中没有交易成本，且个人与机构投资者的借款利率与公司相同。4.借债无风险。即公司或个人投资者的所有债务利率均为无风险利率，与债务数量无关。5.全部现金流是永续的。即公司息前税前利润具有永续的零增长特征，以及债券也是永续的。第一节无税情形下的MM理论三、无企业所得税条件下的MM理论思考：永续年金的现值如何计算？思考：由命题1可以得到什么结论？第一节无税情形下的MM理论【两个命题之间的关系】根据命题I：【提示】在无税条件下，MM理论的两个命题说明了在资本结构中增加负债并不能增加企业价值，其原因是以低成本借入负债所得到的杠杆收益会被权益资本成本的增加而抵消，最终使有负债与无负债企业的加权资本成本相等，即企业的价值与加权资本成本都不受资本结构的影响。第一节无税情形下的MM理论四、M＆M对融资的现实指导意义（一）融资决策是无关紧要的。由M＆M理论的上述结论可知，其暗示了管理者无法通过重新包装公司的证券来改变公司的价值。M＆M用一种食品作了有趣的类比，他们考察了一位面临两种策略的奶品场场主。在一种策略下，场主能卖出全脂奶。在另一种策略下，通过对全脂奶进行提炼，他可以卖出奶油和低脂奶的合成品。虽然场主能以更高的价格卖出奶油，但只能以低价卖出低脂奶，这意味着净获利为零。事实上，假想全脂奶策略的收益低于奶油－低脂奶策略的收益，套利者会买进全脂奶，自己完成提炼操作，然后再分别售出奶油和低脂奶。套利者之间的相互竞争将会抬高全脂奶的价格，直至两种策略获得的收益相等。因此，场主的奶品价值与奶品包装出售的方式无关。第一节无税情形下的MM理论（二）理想与现实的差距1.现实中哪些企业的资产负债率较高？哪些行业的企业资产负债率较低？资本结构——行业比较第一节无税情形下的MM理论2.无税情形下的MM理论忽略了哪些关键因素？（1）企业所得税（2）破产成本（3）代理成本（4）信息不对称第二节有税情形下的MM理论一、有企业所得税条件下的MM理论MM理论不考虑企业所得税得出的资本结构的相关结论显然是不符合实际情况的。莫迪格利安尼和米勒于1963年对最初的理论进行了修正，考虑了所得税因素后，企业价值会随着负债的杠杆效应增加而增加。MM理论也得出了两个命题：第二节有税情形下的MM理论命题II:有债务企业的权益成本等于相同风险等级的无负债企业的权益成本加上，与以市值计算的债务与权益比例成比例的风险报酬，且风险报酬取决于企业的债务比例以及所得税税率。其表达式为：【提示】有税条件下MM命题Ⅱ的与无税条件下命题Ⅱ所表述的有负债企业权益资本成本的基本含义是一致的，其仅有的差异是由(1-T)所得税引起的。由于(1-T)1，使有负债企业的权益资本成本比无税时要小。利息抵税对企业价值的影响。第二节有税情形下的MM理论方法一：直接计算各年利息抵税的现值【例11-5】假设DL公司在未来的10年内每年支付1000万元的债务利息，在第10年末偿还2亿元本金。这些支付是无风险的。在此期间内，每年的公司所得税税率为25%。无风险利率为5%。试计算利息抵税可以使公司的价值增加多少?第二节有税情形下的MM理论『正确答案』未来10年内每年的利息抵税为250万元(25%×1000万元)。如果将每年利息抵税的现金节省视为一个普通年金的现金流量，且无风险。故可以用5%的无风险利率进行现值计算：从计算结束可知，利息抵税使企业价值增加了1930万元，因10年后最终本金的偿付不能在税前扣除，故不会产生抵税收益。第三节权衡理论MM理论的缺陷：现代资本结构研究的起点是MM理论。在完美资本市场的一系列严格假设条件下，得出资本结构与企业价值无关的理论。在现实世界中，这些假设是难以成立的，最初MM理论推导出的结论并不完全符合现实情况，但已成为资本结构研究的基础。此后，在MM理论的基础上不断放宽假设，从不同的视角对资本结构进行了大量研究，推动了资本结构理论的发展。这其中具代表性的理论是权衡理论，代理理论与优序融资理论。第三节权衡理论一、权衡理论未来现金流不稳定以及对经济冲击高度敏感的企业，如果使用过多的债务，会导致陷入财务困境(financialdistress)，出现财务危机甚至破产。企业陷入财务困境后引发的成本分为直接成本与间接成本。第三节权衡理论所谓权衡理论(trade-offtheory)，就是强调在平衡债务利息的抵税收益与财务困境成本的基础上，实现企业价值最大化时的最佳资本结构。此时所确定的债务比率是债务抵税收益的边际价值等于增加的财务困境成本的现值。【提示】由于债务利息的抵税收益，负债增加会增加企业的价值。随着债务比率的增加，财务困境成本的现值也增加。在初期阶段，债务抵税收益起主导作用;当债务抵税收益与财务困境成本相平衡，企业价值达到最大，此时的债务与权益比率即为最佳资本结构;超过这一点，财务困境的不利影响超过抵税收益，企业价值甚至可能加速下降。基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：第三节权衡理论基于修正的MM理论的命题，有负债企业的价值是无负债企业价值加上抵税收益的现值，再减去财务困境成本的现值。其表达式为：思考：高科技企业和房地产公司相比，哪种企业的财务困境成本更高？第四节代理理论【例·单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为()万元。A.2050B.2000C.2130D.2060『正确答案』A『答案解析』根据权衡理论，VL=VU+PV(利息税盾)-PV(财务困境成本)=2000+100-50=2050(万元)。第四节代理理论二、代理理论(一)债务代理成本管理者的决策一般会增加企业股权价值。企业有债务时，如果投资决策对股权价值和债务价值产生不同的影响时，此时就会发生利益冲突。如果企业陷入财务困境的风险较高，这样的利益冲突最有可能发生。1.过度投资问题在企业遭遇财务困境时，即使投资项目的净现值为负，股东仍可能从企业的高风险投资中获利，即存在“过度投资问题”;（1）经理和股东之间的冲突。“自由现金流量理论”“手发痒理论”增加债务利息固定性支出在自由现金流中的比例，可以实现对经理的自利性机会主义行为的制约。（2）经理、股东和债权人出现利益冲突时。在企业陷入财务困境时，容易出现“资产替代问题”：通过过高风险项目的过度投资实现把债权人的财富转移到股东手中的现象。第四节代理理论例：某公司有一笔100万元年末到期债务，如果公司策略不变，年末的资产市值仅为90万元，现在公司正在考虑一项新的策略。具体如下：第四节代理理论表11－4两种策略下的债务与股权价值单位：万元项目原策略新策略成功失败期望值资产价值901303080债务901003065股权030015第四节代理理论2.投资不足问题投资不足问题是指因企业放弃净现值为正的投资项目而使债权人利益受损并进而降低企业价值的现象。（1）通常发生在企业陷入财务困境时，净现值为正的项目收益大部分为债权人所得，此时会发生投资不足问题；（2）投资不足往往是因为“财富由股东向债权人的转移”效应；项目原策略有新项目现有资产9090新项目15公司的总价值90105债务90100股权05有新项目和无新项目时，债权人和股东收到的支付单位：万元第四节代理理论第四节代理理论(二)债务的代理收益债务在产生代理成本的同时，也会伴生相应的代理收益。债务的代理收益将有利于减少企业的价值损失或增加企业价值，具体表现为债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等。(1)债务的存在使得企业承担了未来支付利息的责任和义务，从而减少了企业剩余的现金流量，进而减少了管理者的浪费性投资；(2)企业的债务水平较高时，债权人自己也会密切监督管理者的行为，从而为抑制管理者的疏忽失职提供了额外的防护。债务的存在——提高企业价值——PV(债务的代理收益)(三)权衡理论的扩展考虑债务的代理成本和代理收益后，资本结构的权衡模型可以扩展为如下形式：第四节代理理论【例·单选题】根据财务分析师对某公司的分析，该公司无杠杆企业的价值为2000万元，利息抵税可以为公司带来100万元的额外收益现值，财务困境成本现值为50万元，债务的代理成本现值和代理收益现值分别为20万元和30万元，那么，根据扩展资本结构的权衡理论，该公司有杠杆企业的价值为()万元。A.2050B.2000C.2130D.2060『正确答案』D『答案解析』根据权衡理论，VL=VU+PV(利息税盾)-PV(财务困境成本)=2000+100-50－20+30=2060(万元)。第五节优序融资理论三、优序融资理论优序融资理论(peckingordertheory)是当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。（1）信息不对称与信息传递：债务比例是一种把内部信息传递给市场的工具；（2）信息不对称与股权定价（万科的案例）第五节优序融资理论表6优序融资理论当前股价管理层预期权益定价结果增发新股结果情况一50元60元股价被低估支付50元获得60元情况二50元40元股价被高估支付50元获得40元（3）经理人的融资选择第六节公司战略与资本结构决策一、稳定型战略下的公司融资模式选择稳定型（stabilitystrategy）是一种公司层战略，其基本特征是不进行重大的变革，这种战略的基本做法包括：通过提供同样的产品和服务持续不断地服务于同样的客户，保持市场份额，维持公司的投资回报率。通常当一个组织的管理者满足于坚守他们原有的事业，不愿意进入新的领域时，他们实行的就是稳定性战略。第六节公司战略与资本结构决策一、稳定型战略下的公司融资模式选择对于实施稳定型战略下的公司来说，因为对外投资比较少，资金的需求主要表现为对原有资产的重置以及稳定增长过程中所需增加资产的投入，这种战略下的公司不会出现大量的资金需求。一般财务上的表现为：公司的收入增长比较平稳，利润和现金流量也比较稳定，对于资金的需求不会很大，如果不发放太多股利，内部留存收益就可以满足公司对于资金的需求。第六节公司战略与资本结构决策如果公司能够在一个较长的时期保持比较平稳的收入、利润增长和比较充足的现金流，这时公司的经营风险和财务风险都比较低。在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。