第七章融资决策

财务管理主讲人：田岗山西财经大学会计学院[e-mail]2019/8/292第六章筹资决策本章拟在对资本成本的含义及估算和杠杆原理作出介绍的基础上，讨论资本结构理论及目标结构确定问题。2019/8/293学习目的要求通过本章学习，认识资本成本的意义，熟悉资本成本估算的基本方法，理解三个杠杆的含义和度量，掌握资本结构理论的基本框架，以及企业目标资本结构确定的基本思路和方法。2019/8/294本章内容简介•第一节资本成本•第二节杠杆效应•第三节资本结构2019/8/295第一节资本成本资本取得的财务运作不仅要合理选择融资方式，而且还要考虑为融资而付出的代价，即资本成本。资本结构是企业融资决策的核心，资本成本是影响资本结构的重要因素。2019/8/296一、资本成本概述•什么是资本成本？•资本成本的意义•资本成本的性质•资本成本的种类•决定资本成本高低的因素2019/8/297（一）什么是资本成本？资本成本是符合投资人期望的最小收益率，也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。在数量上它等于各项资本来源的资本成本加权计算的平均数。2019/8/2981.资本成本的构成•资本成本是指企业为筹集和使用资本而付出的代价，通常包括资本筹集费和资本使用费两部分。–资本筹集费是指在资本筹集过程中需支付的各项费用，如向银行借款的手续费，发行股票、债券等证券的印刷费、评估费、公证费、宣传费及承销费等。–资本使用费是指在使用所筹资本的过程中向资本提供者支付的有关报酬，如银行借款和债券的利息、股票的股利等。•一般情况下，资本筹集费在企业筹集资本时一次性发生，而资本使用费则往往在企业使用资本的各个期间重复发生。2019/8/2992.资本成本有广义和狭义之分•广义而言，企业筹集和使用任何资本，不论短期资本还是长期资本，都要付出代价。•狭义的资本成本则仅指企业筹集和使用长期资本（包括长期债务资本和股权资本）而付出的代价。由于短期资本规模较小、时间较短、游离程度较高，其成本的高低对企业财务决策影响不大。•通常意义上的资本成本主要指长期资本成本。2019/8/2910（二）资本成本的意义1.资本成本是选择融资方式、进行资本结构决策和选择追加融资方案的重要依据；2.资本成本是评价投资方案、进行投资决策的重要标准；3.资本成本是评价企业经营业绩的重要依据。2019/8/2911（三）资本成本的性质资本成本是商品经济条件下资本所有权和资本使用权相分离的必然结果，具有特定的经济性质。1.资本成本是资本使用者向资本所有者和中介机构支付的费用，是资本所有权和使用权相分离的结果。2.资本成本作为一种耗费，最终要通过收益来补偿，体现了一种利益分配关系。3.资本成本是资金时间价值与风险价值的统一。2019/8/2912（四）资本成本的种类•按用途分类：1.个别资本成本•一般用于比较和评价各种筹资方式。2.加权平均资本成本（综合资本成本）•主要用于评价和选择资本结构。3.边际资本成本•一般用于追加筹资决策。2019/8/2913（五）决定资本成本高低的因素•总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。•证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。•企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。•融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，资本成本较高。2019/8/2914二、个别资本成本•个别资本成本是指单种筹资方式的资本成本。–包括长期借款成本、长期债券成本、优先股成本、普通股成本和留存收益成本等。–其中，前两种称为债务资本成本，后三种称为权益资本成本或自有资本成本。•个别资本成本高低与资本性质关系很大，债务资本成本一般低于自有资本成本。•个别资本成本一般用于比较和评价各种筹资方式。2019/8/2915（一）资本成本的计算通式资本成本=用资费÷（筹资额-筹资费）•个别资本成本的高低主要取决于三个因素：(1)筹资额：筹资额是指企业采用某种方式筹集总额，如借款额、债券发行额、股票发行额、收益留存额等。(2)筹资费：筹资费是指企业在筹集资金过程中需支付的各项费用，如贷款手续费、债券和股票发行费等。–由于这些费用均属筹资时一次性费用，需要作为筹资额的一项扣除，扣除筹资费后的金额称为实际筹资额或筹资净额。(3)用资费：是指企业在使用所筹资本期间每年需支付的费用，它实际体现着企业作为用资方而应给予出资方的回报，反映了资本出让者的预期报酬，如债务利息、股票股利等。*用资费均应当按年估计。2019/8/2916（二）债务资本的资本成本•长期借款的筹资额为借款本金；筹资费为借款时需支付给银行的手续费等。考虑到利息在所得税前支付，对于用资方而言具有抵税的效用，因而在计算债务资本成本时，其用资费应表示为：利息×（1-所得税税率）。•特点：利息率预先确定；利息费用照约定按期支付；利息费用是税前扣除项目。•方法：考虑或不考虑货币时间价值2019/8/29171、长期借款的资本成本KL=[I×(1-T)]÷[L×(1-f)]–式中：KL-长期借款成本；L-长期借款本金；f-筹资费率；I-长期借款年利息（按借款本金与规定的年利息率计算）；T-所得税税率。–如果借款利息按利率和借款本金计算时，上列公式可表示为以下形式：•KL=i×(1-T)÷(1-f)•式中：i-长期借款年利率。2019/8/2918【例】•某企业取得一笔5年期借款600万元，年利率为11%，每年付息一次，到期归还本金，手续费率为0.5％，企业所得税率为33％。•该项长期借款的资本成本为：KL=[600×11%×(1-33％)]÷[600×(1-0.5％)]=7.14%或：KL=11%×(1-33％)÷(1-0.5％)=7.14%•如果对手续费忽略不计，则有：KL=11%×(1-33％)=7.37%2019/8/2919若考虑货币时间价值原理：P入=P出，反求折现率k,则:KL=k×(1-T)即：L-F=I×（P/A,k,n）+L×（P/F,k,n）反求k，则:KL=k×(1-T)2019/8/2920【例】若考虑货币时间价值•采用贴现现金流量模型，则该长期借款成本为：•600×(1-0.5％)=600×11%×(1-33％)×(P/A,K,5)+600×(P/F,K,5)即：597=44.22×(P/A,K,5)+600×(P/F,K,5)•根据上式，用K=7%试算：44.22×(P/A,7%,5)+600×(P/F,7%,5)=609.1•用K=8%试算：44.22×(P/A,8%,5)+600×(P/F,8%,5)=585.17•用插补法求精确的K值如下：K=7.51%2019/8/2921说明：•从理论上看债务成本的估算并不困难，但是实际上往往很麻烦。债务的形式具有多样性，例如浮动利率债务、利息和本金偿还时间不固定的债务、可转换债券和附带认股权的债务等，都会使债务成本的估计复杂化。•在估计债务成本时，要注意区分债务的历史成本和未来成本。作为投资决策和企业价值评估依据的资本成本，只能是未来借入新债务的成本。现有债务的历史成本主要用于过去业绩的分析，对于未来的决策是不相关的沉没成本。2019/8/29222、长期债券的资本成本KB=[I×(1-T)]÷[B×(1-f)]=[Bo×i×(1-T)]÷[B×（1-f)]–式中：KB-债券资本成本；B0-债券面值；i-票面利率；B-债券筹资额(按发行价格确定)。2019/8/2923【例】•某公司拟等价发行总面值为1000万元的5年期债券，票面利率为10%，发行费率3%，公司所得税率33%，则该债券的资本成本为：KB=[1000×10%×(1-33%)]÷[1000×(1-3%)]=6.91%或：KB=10%×(1-33%)÷(1-3%)=6.91%•如果上述债券溢价发行，发行价格为1100万元：KB=[1000×10%×(1-33%)]÷[1100×(1-3%)]=6.82%•如果上述债券折价发行，发行价格为900万元：KB=[1000×10%×(1-33%)]÷[900×(1-3%)]=7.67%2019/8/2924讨论：企业发行债券筹资时，在不同的发行价格（平价、折价和溢价）下，其资本成本如何变化？有何规律？为什么？2019/8/2925若考虑货币时间价值原理：P入=P出，反求折现率k,则:KL=k×(1-T)即：B-F=I×（P/A,k,n）+B0×（P/F,k,n）反求k，则:KB=k×(1-T)2019/8/2926【例】若考虑货币时间价值•采用贴现现金流量模型，可计算该债券为：1000×(1-3%)=1000×10%×(1-33%)×(P/A,K,5)+600×(P/F,K,5)即：970=67×(P/A,K,5)+1000×(P/F,K,5)•根据上式，用K=7%试算：67×(P/A,7%,5)+1000×(P/F,7%,5)=987.7•用K=8%试算：67×(P/A,8%,5)+600×(P/F,8%,5)=948.53•用插补法求精确的K值如下：K=7.45%2019/8/2927（二）权益资本的资本成本普通股、优先股和留存收益都是企业的所有者权益，因此它们的资本成本同称为“权益成本”；留存收益成本又称为内部权益成本，普通股成本可称为外部权益成本。2019/8/29281.普通股的资本成本相对于借款和债券等负债融资方式而言，普通股资本成本具有更大的不确定性。其一，普通股的发行有溢价、等式两种形式，往往需支付较多的发行费用，而且股票的市场价格经常变化；其二，普通股的股利可能固定，可能固定增长，也可能非固定增长，而且需在税后支付。因此，其资本成本高于债务资本成本。2019/8/2929计算普通股资本成本的方法•股利折现模型•资本资产定价模型•风险溢价模型•历史报酬法•市盈率法2019/8/2930方法一：股利折现模型•股利折现模型的基本形式是：•式中：P-普通股融资净额（=P-F），即发行价格扣除发行费用；Dt-普通股第t年的股利；Kc-贴现率，即普通股的资本成本。1ttct)K(1DP2019/8/2931①股利固定不变•如果公司采用固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则普通股资本成本可按下式确定：KC=D÷P•【例】某公司拟发行普通股筹资，每股发行价12元，发行费用2元，预定每年每股分派现金股利1.2元。该普通股资本成本为：Kc=1.2÷(12-2)=12%2019/8/2932②股利固定增长（g）•如果公司采用固定增长的股利政策，设股利增长率为g，则普通股资本成本可按下式确定：Kc=(D1÷P)+g–式中：D1-普通股第一年每股预期股利。•【例】某公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5％。其资本成本测算为：Kc=1.5÷(15-3)+5%=1.75%2019/8/2933方法二：资本资产定价模型•由于资本成本体现着投资者的报酬预期，因此利用资本资产定价模型所确定的普通股投资的必要报酬率就是普通股的资本成本。用公式表示如下：KC=RF+β×(RM-RF)–式中：RF—无风险报酬率；Rm—市场平均风险股票的报酬率；β—第i种股票的贝他系数；Kc—第i种股票的必要报酬率，即普通股资本成本。•【例】已知某股票的β值为1.5，市场平均报酬率10％，无风险报酬率6％。该股票的资本成本测算为：Kc=6％+1.5×(10％-6％)=12%2019/8/2934方法三：风险溢价模型•根据投资“风险越大，要求的报酬率越高”的原理，普通股股东对企业的投资风险大于债券投资者，因而会在债券投资者要求的收益率上再要求一定的风险溢价。依照这一理论，留存收益的成本公式为：Kc=Kb+RPc–式中：Kb-税后债务成本；RPc-股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价。•风险溢价是凭借经验估计的。一般认为，某企业普通股风险溢价对其自