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万科资本结构分析企业并购与重组Contents目录一、背景二、万科资本结构分析三、结论背景011.1公司背景万科企业股份有限公司成立于1984年，1988年进入房地产行业，经过三十余年的发展，成为国内领先的房地产公司，目前主营业务包括房地产开发和物业服务。公司聚焦城市圈带的发展战略，截至2015年底，公司进入中国大陆66个城市，分布在以珠三角为核心的广深区域、以长三角为核心的上海区域、以环渤海为核心的北京区域，以及由中西部中心城市组成的成都区域。此外，公司自2013年起开始尝试海外投资，目前已经进入香港、新加坡、旧金山、纽约、伦敦等5个海外城市，参与数10个房地产开发项目。公司简介1.1公司背景2015年公司实现销售面积2067.1万平米，销售金额2614.7亿元同比分别增长14.3%和20.7%，在全国的市场占有率上升至3.00%。公司物业服务业务以万科物业发展有限公司（“万科物业”）为主体展开。万科物业始终以提供一流水准的物业服务、做好建筑打理作为企业立命之本，积极开展市场化，为更多客户提供优质的居住服务。截至2015年底，公司物业服务覆盖中国大陆64个大中城市，服务项目近千个，合同管理面积2.1亿平方米。业务情况1.1公司背景公司管理层王石董事长罗君美独立董事乔世波副董事长解冻监事会主席郁亮总裁,董事廖绮云监事王文金董事、执行副总裁、首席风险官周清平职工监事孙建一董事陈玮高级副总裁魏斌董事谭华杰高级副总裁陈鹰董事张旭执行副总裁,首席运营官海闻独立董事孙嘉财务负责人、执行副总裁、首席财务官华生独立董事朱旭董秘张利平独立董事1.1公司背景1.2行业背景2015年以来“330”新政、降息降准、“全面二胎”等政策密集提出，提振了市场信心2014年在全国房地产行业整体降温的大背景下，宏观调控理念正在逐步发生变化。中国房地产行业长期处于政府“调控”状态，调控政策主要分为金融政策、行政政策、土地政策、税收政策四大类。行业政策0102031.2行业背景相对于前十年高速发展的房地产市场，目前支撑房地产市场高速增长的因素正在逐步减弱，房地产行业需求放缓。1.房地产需求有所放缓目前中国楼市高库存在二三线城市和中西部地区广泛存在，三四线城市尤其突出，但一线城市和东部地区仍然存在供不应求。2.房地产投资增速下降，但库存依然高企中国房地产区域分化严重，从近年来各区域房地产销售情况来看，一、二线城市房地产市场活跃，销售金额持续领跑；三四线城市销售额规模远低于一二线城市，且销售额增长幅度远低于一、二线城市。3.行业竞争激烈，区域分化严重房地产企业的资产负债率高达70%—80%，资产负债率极高。同时从住宅平均价格和土地供应价格角度来看,整体行业的利润空间收窄。4.房地产企业盈利能力收窄、资产负债率高万科资本结构分析022.1股权结构分析事件梳理2014：合伙人制度2015：来者何人？2016：引入深铁2014年3月在万科的春季例会上，郁亮正式宣讲了事业合伙人制度2014：合伙人制度2014年5月万科启动事业合伙人持股计划，设立盈安合伙，320位员工成为公司首批事业合伙人在随后的4个交易日内万科盈安在二级市场斥资12.45亿元增持万科股票截至2015年12月15日“金鹏计划”与“德赢计划”合计持有万科股票860,668,839股，占万科总股本比例为7.79%由于万科的管理层只拥有很小一部分股权，于是，他们就设计了一个长期的变相MBO（管理层收购）方案，推行合伙人制度，员工持股。其要点在于压低股价（比如隐藏利润），多多给自己发奖金发工资，拿了奖金就可以参与两个资管计划（金鹏计划和德赢计划），用来购买自家低估的股票。而宝能系正是看准了万科股票价格被压低，引入高杠杆大量买入万科股票。2.1股权结构分析排名股东名称占总股本比例(%)1华润股份有限公司14.72刘元生1.213中国人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-005L-FH002深0.974中国民生银行-银华深证100指数分级证券投资基金0.935南方东英资产管理有限公司-南方富时中国A50ETF0.746博时价值增长证券投资基金0.737新华人寿保险股份有限公司-分红-个人分红-018L-FH002深0.718中国工商银行-融通深证100指数证券投资基金0.689中国银行-易方达深证100交易型开放式指数证券投资基金0.682013年万科A股大股东排名股东名称占总股本比例(%)1华润股份有限公司14.912国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划3.33安邦人寿保险股份有限公司-稳健型投资组合2.134GICPRIVATELIMITED1.325刘元生1.216UBSAG1.087全国社保基金一零三组合0.728中国建设银行-博时主题行业股票证券投资基金0.659南方东英资产管理有限公司-南方富时中国A50ETF0.652014年万科A股大股东数据来源：Wind2015年1月宝能系旗下的前海人寿开始买入万科股份2015：来者何人？2015年7月10日宝能系持股比例到5%，开始举牌；买入价格区间为13.28元-15.47元2015年8月26日宝能系三次举牌，持股比例15.04%，成为第一大股东2015年12月安邦系杀出，持股5%，之后又增持至7.01%宝能系继续增持万科，停牌前持股比例达23.52%“宝能系”系深圳市宝能投资集团有限公司，及其麾下深圳钜盛华、前海人寿等诸多子公司的统称。本次交易，正是由后二者分次大举买入，并借道收益互换、资产管理计划，大手笔增持万科A。2015年12月18日因万科企业股份有限公司正在筹划股份发行，用于重大资产重组及收购资产，自下午13：00起停牌，最晚于2016年1月18日恢复交易2.1股权结构分析排名股东名称占总股本比例(%)1华润股份有限公司15.232深圳市钜盛华股份有限公司8.383国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划4.144前海人寿保险股份有限公司-海利年年3.165中国证券金融股份有限公司2.996招商财富-招商银行-德赢1号专项资产管理计划2.987安邦财产保险股份有限公司-传统产品2.348安邦人寿保险股份有限公司-保守型投资组合2.209西部利得基金-建设银行-西部利得金裕1号资产管理计划2.042015年万科A股大股东排名股东名称占总股本比例(%)1华润股份有限公司14.912国信证券-工商银行-国信金鹏分级1号集合资产管理计划3.33安邦人寿保险股份有限公司-稳健型投资组合2.134GICPRIVATELIMITED1.325刘元生1.216UBSAG1.087全国社保基金一零三组合0.728中国建设银行-博时主题行业股票证券投资基金0.659南方东英资产管理有限公司-南方富时中国A50ETF0.652014年万科A股大股东数据来源：Wind2016年1月万科H股复牌，重组复杂万科A股继续停牌至3月2016：引入深铁2016年3月13日万科A发布公告，深圳地铁将注资400-600亿元2016年6月17日万科董事会7：3通过引入深铁重组预案2016年6月华润对引入深铁重组方案强烈反对，提议现金收购宝能系反对万科发行股份购买资产预案，后续在股东大会上将行使表决权2016年6月宝能系提案罢免万科王石、郁亮等12名董事。华润声明：不同意罢免万科全部董事提议2016年3月万科采取以向地铁集团新发行股份为主，差额以现金补足的方式，拟购买地铁集团下属公司的全部或部分股权，地铁集团将注入部分优质地铁上盖物业项目的资产。值得注意的是，虽然华润与宝能对引进深铁方面同仇敌忾，但是关于罢免万科管理层的议案，华润并不同意。2016年7月万科复牌，一字跌停宝能系持股比例达252.1股权结构分析2015年万科股权结构2.1股权结构分析2015年宝能系与万科股权关系2015年华润与万科股权关系2.1股权结构分析2.1股权结构分析2015年盈安合伙与万科股权关系代表万科事业合伙人集体的盈安财务顾问企业（下称盈安合伙），为有限合伙，它的普通合伙人为深圳市盈安财务顾问有限公司，有限合伙人为上海万丰资产管理有限公司，其也是万科工会委员会的全资子公司，以及华能信托有限公司。它是包括万科集团董事会主席王石在内的1320名事业合伙人组成的，他们通过华能信托的信托计划注入盈安合伙。由于有限合伙企业人数上限为50人，万科1320名员工通过一个信托计划巧妙将资金注入盈安合伙，避开了限制。这些合伙人均已签署《授权委托与承诺书》，将其在经济利润奖金集体奖金账户中的全部权益，委托给盈安合伙的一般合伙人进行投资管理，包括进行投资。“金鹏资管计划”和“德赢资管计划”同受盈安合伙管理，盈安合伙代表万科核心管理层的利益，二者属于一致行动人，合计持股达6.20%，不仅超过安邦排在第三位，也超过了5%的信披红线。2015年底，经年报披露的德赢、金鹏资管计划以及万科工会的持股比例达7.73%。2.1股权结构分析从股权结构分析万科为何会引来“野蛮人”首先，对比2013年与2014年大股东的图表可以看出，出华润以外，大股东的持股比例发生了很大的变化，“国信金鹏”成为第二大股东，而实际上“国信金鹏”是受盈安合伙管理，实际上就是万科管理层与员工持股。万科之前也遭受过“野蛮人”事件，而万科管理层的持股比例是非常低的，为了对抗“野蛮人”，他们就设计了一个长期的变相MBO（管理层收购）方案。这个方案的要点是：压低股价（比如隐藏利润），多多给自己发奖金发工资。拿了奖金就可以参与两个资管计划（金鹏计划和德赢计划），用来购买自家低估的股票。等买的差不多了，就把隐藏的利润拿出来，使股价上涨。2.1股权结构分析从股权结构分析万科为何会引来“野蛮人”通过上边的计划，如果不是半路杀出来的姚振华，估计用不了几年，盈安合伙就会成为第一大股东。而就是这个方案引来了“野蛮人”，管理层通过压低股价购买自家被低估的股票的同时，姚振华认准了万科被低估，因此才敢用高杠杆大量收购被低估的万科股票。作为一家上市公司，收购别人或被别人收购都是很正常的事情。正如证监会所言，收购与被收购，是市场自身行为，只要符合相关法律法规规定，监管部门不会进行干预。更何况像万科这样一家股权极其分散的公司，原第一大股东华润的持股长期保持在15%以下。因此，这就更容易招来“野蛮人”的收购。利：①可以降低股东持有股票的流动性风险，带来股票二级市场流动性收益；②有利于经营者创造性的发挥；③在股权高度分散的情况下，股东持股数相近，权力分配较为平均，在股东之间存在一种制衡机制，有利于产生权力制衡与民主决策。弊：①由于股东“搭便车”的行为和监督成本的存在，经营者往往利用自身的信息优势，采取机会主义行为，侵害广大股东的利益；②公司股东无法在集体行动上达成一致，可能会降低公司的反应速度，就比如在面对宝能系大量收购万科股票这件事上，万科没有及时做出反收购的措施。2.1股权结构分析万科股权结构——股权分散的利弊2.2债权结构分析1.资本密集型企业2.债权融资成本相对更低3.债权资本更易取得十大房地产企业2013-2015年资产负债率（%）排名证券代码证券简称2013201420151000002.SZ万科A78.0177.2277.712001979.SZ招商蛇口73.7273.0270.523600606.SH绿地控股64.2674.8388.044600048.SH保利地产77.9777.8975.955600340.SH华夏幸福86.5684.7484.806900932.SH陆家B股60.5966.5969.047600663.SH陆家嘴60.5966.5969.048000046.SZ泛海控股76.3182.3587.199600383.SH金地集团69.3167.5065.8310600649.SH城投控股55.2758.9852.85最高值86.5684.7488.04中位值71.5173.9273.242.2债权结构分析数据来源：Wind，按2016年9月9日的房地产行业总市值排名选取了前十大企业2.2债权结构分析十大房地产企业2013-2015年流