债券价值分析

zsq.zjgsu1Ch05债券价值分析zsq.zjgsu2引言消极的（passive）债券管理:债券市场有效，不可能获取持续超额收益。债券管理主要目标是风险控制，即市场上一些因素（主要是市场利率）发生变化时，所持的债券组合不会出现亏损或亏损很小。其特例就是组合免疫（immunization）策略。积极的（active）债券管理:债券市场并非完全有效，存在一些定价错误的债券，也存在有利的市场时机。对于积极的债券管理，需评价债券的合理价值或合理的投资收益率，需要预测未来利率的走向。zsq.zjgsu3§1债券内在价值及投资收益率zsq.zjgsu4内在价值（intrinsicvalue）又称为现值或经济价值(economicvalue)，是对债券投资未来预期收入的资本化。要估计债券的内在价值，必须估计：（1）预期现金流（cashflow），包括大小、取得的时间及其风险大小。注意债券价值只与未来预期的现金流有关，而与历史已发生的现金流无关。（2）预期收益率(expectedyield)，或要求的收益率(requiredyield)。zsq.zjgsu5个人预期与市场预期不同投资者对现金流与收益率（主要是收益率）的估计不同，从而不同的投资者有自己的个人预期.市场对预期收益率所达成的共识，称为市场资本化率（marketcapitalizationrate）。zsq.zjgsu6影响债券价值的因素1.外部因素如市场利率、通胀和汇率波动等；2.内部因素到期期限、票面利率、早赎条款、税收待遇、流动性、违约的可能性等，即债券六属性。所以要估计债券的内在价值，首先必须对影响债券价值的内外因素进行分析。zsq.zjgsu7内在价值的计算：现金流贴现模型(DCF)无论是买入-持有模式（buy-and-hold）还是到期前卖出模式,债券估价公式相同。IVnnnnnnrpcrcrcIVrrrpcrrcrcIV)1()1(1)1()1)(1()1)(1(12212121211zsq.zjgsu8例1:附息票债券内在价值的计算01三峡债(120102)面值为100元,发行时期限为15年,息票率5.21%,每年付息一次.若投资者要求的收益率为5%,求该债券的内在价值.解:18.102%)51(21.105%)51(21.5%5121.5152zsq.zjgsu9例2:零息票债券内在价值的计算02进出04(020304)面值100元,发行时期限为2年,发行价格为96.24元.若投资者要求的收益率为2%,求该债券的内在价值.解:12.96%)21(1002IVzsq.zjgsu10例3:永久债券内在价值的计算英国统一公债(Consolidatedstock)息票率为2.5%,该债券每年支付固定的债息,但永远不还本.2002年该债券投资者要求的收益率约为5%,试估计该债券的内在价值.解:500%525%)51(251ttIVzsq.zjgsu11债券投资收益率◆债券投资所获收益主要包含三个方面（1）债息收入(couponincome)；（2）债息再投资收入(interestoninterest)；（3）资本利得(capitalgainsorlosses)。对这三方面的涵盖不同，对应着以下收益率指标：息票率（couponrate）当期收益率（currentyield）持有期收益率（HPR）到期收益率（YTM）zsq.zjgsu12投资收益率举例2年前，张三在发行时以100元价格买入息票率为5%每年计息一次的5年期债券.该债券目前的价格为102元,现张三以该价格将债券卖给李四.计算上述几种收益率.zsq.zjgsu13息票率息票率即票面利率,在债券券面上注明.上例中的息票率为5%=(100*5%)/100%100面值每年债息息票率zsq.zjgsu14当期收益率投资者不一定就在发行日购买债券,而可能以市场价格在二级市场上购买债券,从而购买价格不一定等于面值.因此息票率难以反映投资者的真实业绩.前例中的当期收益率为:CYisimportanttoincome-orientedinvestorswhowantcurrentcashflowfromtheirinvestment.Anexampleofsuchaninvestorwouldberetiredpersonwholivesonthisinvestmentincome.0pCCY%90.4%1001025zsq.zjgsu15持有期收益率持有期(holdingperiod)是指投资者买入债券到出售债券之间经过的期间.持有期可分为历史持有期与预期持有期.前例张三的(历史)持有期收益为%100001tpcppHPY%62100)100102(25zsq.zjgsu16到期收益率又称为内涵收益率(Internalrateofreturn)上例李四的到期收益率为:ttYTMcp)1(0%28.4102)1(105)1(51532YTMYTMYTMYTMzsq.zjgsu17运用到期收益率时假设1.利息本金能准时足额获得；2.投资者买入债券后一直持有到期；3.所得利息的再投资收益等于YTM。zsq.zjgsu18课堂练习:到期收益率的计算01三峡债(120102)面值为100元,息票率5.21%,每年付息一次,现离到期还有14年,若目前的价格为103.3元(全价).求该债券的到期收益率.解:%88.43.103)1(21.105)1(21.5121.5142kkkkzsq.zjgsu19例：债券名称:2005记账式一期国债债券简称:国债0501债券代码:100501上市日期:2005-03-11债券发行总额:300亿债券期限:10年（2005-02-28～2015-02-28）年利率:4.44%计息方式:单利付息日:每年2月28日和8月28日付息,节假日顺延06年2月27日净价112.55，求到期收益率。zsq.zjgsu20zsq.zjgsu21简称″03＇上海轨道债″发行总额：人民币40亿元。发行价格：平价发行,以1000元人民币为一个认购单位债券期限：15年（2003年2月19日～2018年2月19日）。债券利率：固定利率,票面年利率4.51%。还本付息方式：每年付息一次,最后一期利息随本金一并支付。06年2月20日净价108.84，求到期收益率。zsq.zjgsu22zsq.zjgsu23赎回收益率YTC若市场利率下调,对于不可赎回的债券来说,价格会上涨,但对于可赎回债券来说,当市场利率下调,债券价格上涨至赎回价格时,就存在被赎回的可能性,因此价格上涨存在压力.若债券被赎回,投资者不可能将债券持有到期,因此到期收益率失去意义,从而需要引进赎回收益率的概念(yieldtocall).YTC一般指的是第一赎回收益率,即假设赎回发生在第一次可赎回的时间,从购买到赎回的内在收益率.zsq.zjgsu24可赎回债券图示收益率价格价格赎回zsq.zjgsu25例:赎回收益率的计算(1)甲、乙两债券均为10年期的可赎回债券(第一赎回时间为5年后)，赎回价格均为1100元，目前两债券的到期收益率均为7%。其中债券甲的息票率为5%，乙为8%。假设当债券的未来现金流的现值超过赎回价格时就立即执行赎回条款。若5年后市场利率下降到5%，问哪种债券会被赎回,赎回收益率为多少?解:债券甲目前的价值为：94.928%)5.31(1030%)5.31(30%5.3130202zsq.zjgsu26例:赎回收益率的计算(2)当市场利率下降到5%时，债券甲的价值上升到1000元，债券甲不会被赎回.债券乙目前的价值为：5年后市场利率下降到5%，则其价值上升到：06.1071%)5.31(1040%)5.31(40%5.314020228.1131%)5.21(1040%)5.21(40%5.2140102zsq.zjgsu27例:赎回收益率的计算(3)这时债券乙将会以1100元的价格被赎回。债券乙的第一赎回收益率为%96.306.1071)1(401100)1(40140102kkkkzsq.zjgsu28课堂提问在美国，像“华尔街日报”等报纸上所载的中长期国债是溢价债券的赎回收益率与折价债券的到期收益率（中长期国债的赎回价格就是面额）。为什么？zsq.zjgsu29收益率结构（yieldstructure）通常，用到期收益率来描述和评价性质不同的债券的市场价格结构，即收益率结构。收益率=纯粹利率+预期通胀率+风险溢酬任何债券都有两项共同的因素，即纯粹利率（pureinterestrate）和预期通胀率（expectedinflation），风险溢酬（riskpremium）才是决定债券预期收益率的惟一因素zsq.zjgsu30收益率结构（续）债券投资的主要风险有：利率风险、再投资风险、流动性风险、违约风险、赎回风险和汇率风险等。分析时，一般假定其他因素不变，着重分析某一性质的差异所导致的定价不同。如期限结构（termstructure）、风险结构（riskstructure）等。zsq.zjgsu31预期通胀率Fishereffect：IringFisher（1930）Fisher认为，实际利率不受预期通胀率的影响。然而实际上，预期通胀率不仅影响名义利率，也影响实际利率。当预期预期通账率增加时，实际利率降低。因为预期通胀率增加，人们减少对现金的持有而转移至其他资产，造成可贷资金供给的增加，从而实际利率下降。在低通胀时，实际利率一般较高，而在高通胀时，实际利率较低，甚至是负数。如美国的1940S、1970S高通胀、负的实际利率，我国1992~1994年，实际利率也是负数。riri)1)(1(1zsq.zjgsu32*指数化债券（indexedbonds）：对通胀风险的规避美国财政部从1997年起发行指数化债券，称为通账保护国债（TIPS）；我国也在1980s末、1990s初发行了保值公债。zsq.zjgsu33违约风险（defaultofcreditrisk）债券收益率与其违约风险的关系称为利率的风险结构（riskstructure）。违约风险溢酬并非固定不变。一般在经济繁荣时期，不同信用等级债券的收益率差额较小。而在经济萧条时期，违约风险溢酬增加：“Flighttoquality”信用评级：主要的信用评级机构：Moody’s，S&P’s等投资级（Investment-grade）：BBB或等级更高的债券；投机级（Speculative-grade）或垃圾债券（junkbonds）、高收益债券（high-yieldbonds）zsq.zjgsu34流动性风险（liquidityrisk）当投资者于债券到期日之前出售债券时，可能面临流动性风险，即可能难以以合理的价格出售债券。流动性风险的高低可以用债券的买价（bidprice）与卖价（askprice）的差额来衡量。买卖差价小，表示交易容易成功，投资者容易取得接近合理价格的卖价，债券的流动性风险较低。zsq.zjgsu35§2债券定价定理BurtonG.Malkiel（1962）最先系统地提出债券定价五定理（定理1~定理5），定理6由SidneyHomerandMartinL.Liebowitz（1972）提出。zsq.zjgsu36定理1债券价格与到期收益率成反向关系。若到期收益率大于息票率，则债券价格低于面值，称为折价债券（discountbonds）；若到期收益率小于息票率，则债券价格高于面值，称为溢价债券（premiumbonds）；若息票率等于到期收益率，则债券价格等于面值，称为平价债券