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资本市场的挑战许小年中欧国际工商学院2006年3月22日•若干观察•资本市场的特殊性•资本市场的制度支持•漫长而崎岖的道路Source:CEIC南橘北枳?Sep-1994Sep-1996Sep-1998Sep-2000Sep-2002Sep-2004141312111098780007000600050004000300020001000China'sGDP(LHS)HongKongHShare(RHS)Ytd,%Ytd,%若干观察A股指数H股指数Source:CEIC直接、间接融资的巨大反差银行资产/股市总值，%若干观察0100200300400500600700800900美国日本中国•美资公司垄断世界投资银行业–高盛、摩根、美林、一波、瑞银华宝•欧、美银行主导商业银行业务–汇丰、瑞银、德银、花旗、美洲•亚洲乏善可陈–日本的金融危机和十年萧条–亚洲金融危机–中国股市正走向逻辑原点的反面若干观察•更为严重的信息不对称–产品性能、质量难以事先检测•金融产品的收益和风险–交易过程难以监控•上市公司和债券发行人的经营运做–违约难以惩罚•非完备合同•可控和不可控因素资本市场的特殊性•“委托-代理”产生的激励不协调–高度专业化的商业活动，必须雇佣专业代理–股东与管理层的委托-代理–投资者与中介机构的委托-代理–证券发行者与中介机构的委托-代理–信息不对称恶化激励不协调问题•高交易成本资本市场的特殊性•要求更强有力的制度支持–减少信息不对称，降低交易成本•金融市场发展缓慢的原因–首先不是政策问题–更不是资金问题–制度瓶颈亟待突破•日本经济发达，金融落后资本市场的特殊性资本市场的制度支持市场治理机制法律和监管信用文化和股东价值金字塔是怎样建成的？•信用文化–借钱要还，还不起破产–债权人的权利和伦理道德，中、韩、伊斯兰•股东价值–拿了股东的钱要给回报，股东就是老板–上市公司和股民都不把股民当老板–“股改”还是“土改”？–“天赋人权”，“普天之下，莫非王土”漫长而崎岖的道路•法律和监管–独立的第三方立法、执法和监管机构•不独立就没有公信力，无公信力即无效力•监管腐败和监管俘获•监管独立于被监管对象，不是主管单位•监管独立于政府，不是政府机构–政府退出金融业•银行上市，证券公司民营，交易所商业化–法律与金融，“光荣革命”，拿破仑法典漫长而崎岖的道路•治理机制–保证管理层为股东特别是小股东利益服务–公司治理机制的关键在于政府治理机制•改变“一股独大”，政府退出上市公司•停止任命高管，市场招聘，管理层对投资者负责•停止救助退市公司，强化市场纪律•停止干预股市，市场评价管理层的工作–更多地依赖市场手段•山西钱庄和国有银行漫长而崎岖的道路我国现状：沙滩上的倒置金字塔毛将焉附？市场人治和关系法律和监管“为人民服务”治理机制儒家文化信用文化和股东价值漫长而崎岖的道路漫长而崎岖的道路虚弱的制度，虚弱的信心Source:CEICMay-1993May-1996May-1999May-2002May-20051200110010009008007006005004003002001000240022002000180016001400120010008006004002000ShanghaiCompositeIndex(LHS)NoofNewAccounts•出路在于改革与开放–改革的重点•政府职能的重新定位•建设法治社会•观念的改变，“文化革命”？–开放意味着国际化•挑战传统的社会经济结构•挑战传统文化漫长而崎岖的道路漫长而崎岖的道路与国际接轨大势所趋Source:CEICMay-2000May-2001May-2002May-2003May-2004May-20056560555045403530252015105PERatioShanghaiCompositeHongKongHShares•为什么要素市场的建设更为困难？•资本市场需要哪些制度支持？•我国是否已具备资本市场快速发展的制度基础？•资本市场改革的方向思考题