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第三节杠杆原理公司进行筹资决策就是要寻找最佳资本结构以增加公司价值，这就需要确定债权资本和股权资本的比例。提高债权资本比重，既会带来财务利益又会带来财务风险。必须权衡好二者关系才能达到公司价值最大化。因此，本节要学习的就是描述这二者关系的杠杆原理。杠杆利益与风险是企业资本结构决策的一个基本因素。企业的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。本节将分析并衡量营业杠杆利益与风险、财务杠杆利益与风险以及这两种杠杆利益与风险的总和——联合杠杆利益与风险。一、营业杠杆利益与风险（一）营业杠杆原理1、营业杠杆概念营业杠杆是指企业在经营活动中对营业成本中固定成本的利用。企业营业成本按其与营业总额的依存关系可分为变动成本和固定成本两部分。变动成本是指随着营业总额的变动而变动的成本；固定成本是指在一定的营业规模内，不随营业总额的变动而变动，而是保持相对固定不变的成本。企业可以通过扩大营业总额而降低单位营业额的固定成本，从而增加企业的营业利润，如此就形成企业的营业杠杆。营业杠杆是一把“双刃剑”。2、营业杠杆利益营业杠杆利益（BenefitOnOperatingLeverage）是指在扩大营业总额（销售量增加）时，经营成本中固定成本不变所带来的增长幅度更大的息税前利润（即单位营业额的固定成本下降而给企业增加的营业利润）。在企业所设计的生产经营能力范围内，固定成本是保持相对衡定的，并不随产品产销量（或产销额）的增加而增加，当产销量增加时，单位产品所分摊的固定成本将会下降，从而为企业创造额外的收益。3、营业风险分析营业风险，亦称经营风险，是指与企业经营有关的风险，尤其指企业在经营活动中利用营业杠杆而导致营业利润下降的风险。由于营业杠杆的作用，当营业总额下降时，营业利润下降也显得更快，从而给企业带来营业风险。（二）营业杠杆系数的测算营业杠杆系数（DegreeofOperatingLeverage,DOL）也称经营杠杆系数，是息税前利润变动率相当于销售额变动率的倍数（即：息税前利润变动率/销售额变动率）。1、原始公式：DOL=[△EBIT/EBIT]/[△S/S]2、变换公式：（1）按销售量确定的营业杠杆系数：DOLQ=Q（P-V）/[Q（P-V）-F]Q——销售量；P——销售单价；V——单位销量的变动成本额；F——固定成本总额。（2）按销售额确定的营业杠杆系数：DOLS=（S-C）/（S-C-F）S——销售额；C——变动成本额；F——固定成本总额例题某公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本额为2400万元。试计算营业杠杆系数。DOLQ=[40000*(1000-600)]/[40000*(1000-600)-8000000]=2(倍）DOLS=(40000000-24000000)/(40000000-24000000-8000000)=2（倍）二、财务杠杆利益与风险（一）财务杠杆原理1、财务杠杆概念财务杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本比较固定的债权资本的利用。企业的全部长期资本是由股权资本和债权资本所构成的。股权资本成本是变动的，在企业所得税后利润中支付；而债权资本成本通常是固定的，并在企业所得税前扣除。企业利用财务杠杆会对股权资本的收益产生一定的影响，有时可能给股权资本的所有者带来额外的收益即财务杠杆利益，有时可能造成一定的损失即遭受财务风险。2、财务杠杆利益财务杠杆利益（BenefitonFinanceLeverage），亦称融资杠杆利益，是指利用债务筹资这个财务杠杆而给企业所有者（股权资本）带来的额外收益。在企业资本结构和资本规模一定的条件下，企业从息税前利润中支付的债务利息是相对固定的，但当息税前利润增加时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会相应地降低，再扣除所得税后可分配给企业所有者的利润就会增加，从而给企业所有者带来了额外收益。也就是说，在资本结构一定、债务利息保持固定不变的条件下，随着息税前利润的增长，税后利润会以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。3、财务风险分析财务风险（FinancialRisk），又称筹资风险，它是指与企业负债筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更快，从而给企业股权资本所有者造成财务风险。其中甚至包括可能导致企业破产的风险。影响财务风险的因素有很多：1．资本供求状况2．企业的获利能力3．市场利率水平4．财务杠杆利用水平(二)财务杠杆系数的测算财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。对股份有限公司而言，财务杠杆系数则表现为普通股每股税后利润变动率相当于息税前利润变动率的倍数。公司的债权资本比重越高，财务杠杆系数越大。（另外，财务杠杆利益的表现形式分为两种情况：一是息税前利润不变的情况下，负债比的变动对权益资本利润率的影响；二是息税前利润变动下的财务杠杆利益。）DFL==（△EAT/EAT）/（△EBIT/EBIT）DFL==（△EPS/EPS）/（△EBIT/EBIT）又因为：EPS==(EBIT–I)(1-T)/N△EPS==△EBIT(1-T)/N所以：DFL==EBIT/(EBIT-I)（其中，I为债务年利息额）例题1ABC公司全部长期资本为7500万元，债权资本比例为0.4，债务年利率8%，公司所得税率33%。在息税前利润为800万元时，税后利润294.8万元。其财务杠杆系数为多少？并解释财务杠杆的含义。解：DFL==800/（800-7500*0.4*8%）==1.43（倍）财务杠杆系数1.43的含义为“当息税前利润增长1倍时，普通股每股税后利润增长1.43倍；反之，当息税前利润下降1倍时，普通股每股利润将下降1.43倍。”三、联合杠杆利益与风险（一）联合杠杆原理联合杠杆，亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。营业杠杆利用企业经营成本中固定成本的作用（如通过扩大销售）而影响息税前利润，财务杠杆是利用企业资本成本中债权资本固定利息的作用（如通过扩大息税前利润）影响税后利润或普通股每股税后利润，这两种杠杆最终均将作用于税后利润或普通股每股税后利润。因此，联合杠杆综合了营业杠杆和财务杠杆的共同影响作用。一个企业若同时利用营业杠杆和财务杠杆，这种影响作用会更大。若企业同时利用营业杠杆和财务杠杆，只要销售额稍有变动，就会使每股收益产生更大程度上的变动，当然与此同时，企业面临的总风险也就越高。通常把两种杠杆的联合作用称为总杠杆作用。（二）联合杠杆系数的测算联合杠杆作用的程度，可用联合杠杆系数（DegreeofCombinedLeverage，DCL或DTL）来表示。联合杠杆系数又称总杠杆系数，是指普通股每股税后利润变动率相当于营业总额（营业总量）变动率的倍数。它反映销售额或销售量的变动是如何影响每股收益的，是营业杠杆系数和财务杠杆系数的乘积。DCL或DTL==DOL*DFLDCL或DTL==（△EPS/EPS）/（△S/S）==（△EPS/EPS）/（△Q/Q）例题某公司年销售净额为280万元，息税前利润为80万元，固定成本为32万元，变动成本率为60%；资本总额为200万元，债权资本比率为40%，债务利率12%。试分别计算该企业的营业杠杆系数、财务杠杆系数和联合杠杆系数。解：DOL=(280-280*60%)/（280-280*60%-32）=1.4（倍）DFL=80/(80-200*40%*12%)=1.14（倍）DTL=1.4*1.14=1.6（倍）第四节资本结构决策（筹资决策）一、资本结构的涵义与最优标准资本结构是指在企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系。它有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资金的来源构成，不但包括长期资本，还包括短期负债。狭义的资本结构是指长期资本（长期债务资本和权益资本）的构成及其比例关系，通常以债务股权比（即我们所学的产权比率）或资产负债率表示。何谓最优资本结构？不同的资本结构会给企业带来不同的影响和结果。评价企业最优资本结构的标准应该是公司价值最大化（有时采用股权收益最大）或资本成本最小化。（股权收益最大化，也就是所有者权益最大化，股权收益可以普通股每股利润表示，也可以权益资本利润率表示；资本成本最小化就是综合资本成本最低，或者是在追加筹资条件下边际资本成本最低。）筹资决策的目标，就是要确定最佳的资本结构，以求得公司价值最大化，或资本成本最小化。二、资本结构理论（一）早期资本结构理论（二）MM理论（三）现代资本结构理论不论早期的还是现代的资本结构理论基本上都是围绕如下问题展开讨论的：资本结构与公司价值是否有关？公司价值由什么决定？资本结构何时达到最佳？对财务杠杆利益和财务杠杆风险是如何认识的？如何权衡这两者？（一）早期资本结构理论1、净收益理论基本观点与结论——负债可以降低企业的资本成本，负债程度越高，企业的价值越大。（该观点比较强调财务杠杆利益）解释：（1）假定条件是什么？公司获取资本的来源和数量不受限制，且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆影响。（2）为何负债可降低企业的资本成本？由于债权的投资报酬率固定，债权人有优先求偿权，所以债权投资风险低于股权投资风险，因此，债权资本成本率一般低于股权资本成本率。因而，公司债权资本比例越高，综合资本成本率越低，从而公司价值就越大。最佳资本结构即为右图最右边的点。资本成本率财务杠杆B/V（负债%）KsKbKwV财务杠杆B/V（负债%）公司价值净收益理论中资本结构、资本成本与公司价值的关系图（3）净收益观点的缺陷：债权资本成本率和股权资本成本率不是固定不变的。只考虑了财务杠杆利益，而忽略的财务风险。如果债权资本过多，债权资本比例过高，财务风险就会很高，公司的综合资本成本率就会上升，公司的价值反而下降。2、净营业收益理论基本观点与结论——不论公司资本结构如何变化，公司的加权平均资本成本总是固定不变的，公司资金结构与公司总价值无关。(承认财务杠杆利益和风险的同时存在，但更强调财务风险)解释：（1）假定条件是什么？公司的债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，公司的债权资本比例越大，公司的财务风险越高，股权资本成本率就会越高；反之，公司的债权资本比例越小，财务风险越低，股权资本成本率就越低。因此，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，是一个常数。因此结论就是：资本结构与公司价值无关。（2）决定公司价值的因素是什么？公司的净营业收益资本成本率财务杠杆B/V（负债%）KsKbKwV财务杠杆B/V（负债%）公司价值净营业收益理论中资本结构、资本成本与公司价值的关系图（3）净营业收益观点的缺陷虽然考虑到了债权资本比例的变动会产生财务风险，并对股权资本成本率有影响，但是实际上公司的综合资本成本率不可能总是一个常数。公司净营业收益的确会影响公司价值，但公司价值绝不仅仅取决于公司净营业收益的多少。3、传统折中理论基本观点与结论——公司存在最佳资本结构，最佳资本结构是指公司加权平均资本成本最低，公司总价值最大时的资本结构。(承认财务杠杆利益和风险的同时存在)解释：假定条件是什么？是否存在最佳资本结构？公司的债权资本成本率和股权资本成本率都是变动的。Ks随财务杠杆的使用是逐渐增加的；Kb则是刚开始稳定不变，但当财务杠杆达到一定程度后，就开始上升。因此，公司的综合资本成本率也是变动的。Kw刚开始是下降的，因为Ks引起的Kw的增加暂时抵消不了Kb引起的Kw的下降，但是到达某点后，就无法再抵消，Kw开始上升。存在最佳资本结构，即为当Kw在最低点（X点）时。资本成本率财务杠杆B/V（负债%）KsKbKwV财务杠杆B/V（负债%）公司价值传统理论中资本结构、资本成本与公司价值的关系图XX（二）MM理论1、早期的MM理论基本观点与结论——资金结构与公司总价值无关。公司价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市