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公司价值分析及公司定价上海国家会计学院CFO研究中心徐忠公司价值分析及公司定价背景分析公司价值分析1、价值管理2、价值创造3、价值评估标准4、现金流5、价值实现公司定价价值分析和定价的背景分析公司股权交易频繁中国股票市场现状公司经营、管理、发展的需要公司股权交易频繁2002年全球十大并购事件排名事件交易规模（单位：亿美元）交易时间1美国辉瑞制药收购法马西亚5957月15日2美国COMCAST集团收购AT&T宽带公司2925月14日3法国农业信贷银行收购里昂信贷信行20112月16日4英国汇丰集团收购美国家庭国际银行15311月14日5英国NIL电缆通信集团重组1064月16日6中国移动通信集团资产收购1036月24日7英国GRID公司收购LATTICE能源集团9410月21日8美国诺思罗普格鲁收购TRW集团787月1日9德国RWEAG能源集团收购英国INNOGY控股公司743月22日10德国沃达丰集团收购法国CEGETEL电信集团6710月2日公司股权交易频繁（续一）2002年中国十大并购事件排名事件交易规模1中国移动通信集团资产收购103亿美元2中海油收购海外油田资产18.85亿美元3一汽集团并购天汽集团4台湾国泰金融控股公司并购世华银行17.5亿美元5“新桥”控股深发展16亿人民币6中国石油收购印尼油气田15亿人民币7华源集团间接控股上海医药5.5亿人民币8中国网通收购美国亚洲环球电讯公司5.4亿人民币9荷兰飞利浦集团增持苏飞股份4.3亿人民币10浙江国信控股健力宝集团3.6亿人民币公司股权交易频繁（续二）ESOP和MBO1.交易价格的确定不管员工持股或者是管理者收购，不管是谋求部分股权还是谋求控股权都存在一个交易和行权的问题。那么交易、行权又都存在一个最基本的问题，即定价的问题。2.公平价格员工或管理层收购者所购买的不是停留在某一时点上的资产，而是购买拥有支配这些资产并使其在这一时点以后的相当长时间里产生的效益的权利。3.前景有人甚至说今后的5－10年是中国的MBO年。虽然最近的迹象表明员工持股和管理层收购趋势有所减缓，但国有产权的问题总是要解决的。净资产和市价。公司股权交易频繁（续三）兼并收购的原因兼并收购的价值确定中国股票市场现状股市低迷，投资者侧目最近的股票市场阴风惨惨，众多证券市场里的弄潮儿纷纷离开股票市场。人们对股票市场已没有信心。概念、信息、坐庄、造假已经没有了市场（至少人们已经是抱着惹不起躲的起的想法）。股票市场怎么改革？投资者怎么进行投资选择？狼和羊的故事。股东价值最大化监管机构、上市公司和金融中介只有遵循股东价值最大化的监管理念、经营理念和投资理念，才可能使中国的股票市场有所改善，投资市场才可能活跃起来。投资者对公司股票价值的认识也应该放在股东价值最大化上，这才是投资者对自己最有力的保护。投资者资本市场金融中介公司投资者监管机构投资关系图公司经营发展的需要公司的远景目标公司经营的目的是为投资者盈利。公司的发展和壮大离不开股东价值的最大化创造。公司的经营管理公司要在经营业绩、股票市场上有优良的表现，需要对公司进行价值分析，为价值创造服务，为投资者服务。公司价值分析价值管理价值创造价值评估标准现金流价值实现一、价值管理1.价值管理的应用可口可乐、通用电器、西门子、LloydsTSB、AT&T、索尼、莫克药业、汇丰等公司都实行了价值管理。2.价值管理的过程、步骤第一步第二步公司重组资产出售、裁员价值管理释放公司价值价值方针价值活动编制目标计划绩效评价避免动荡案例分析EG公司的价值管理1.公司业务单位：100万美元2.公司业绩表现平平，股价低迷。但消费品部的业绩很好（市场占有率40％），家具部在同行业中属于中等规模。食品部利润不高，处于起步阶段。其他部门都是以前收购的。3.CEO拉尔夫.戴姆斯基评估公司重组机会成立评估小组，包括CEO,CFO及其他业务主管。EG公司销售收入：3550EBITA:233消费品部销售收入：2100EBITA:145家具部销售收入：850EBITA:25食品部销售收入：550EBITA:40报社销售收入：100EBITA:15房地产公司销售收入：－EBITA:5财务公司销售收入：－EBITA:3认识公司价值目前的市值内部改进和清理后的价值增进、内部改进及变卖后的价值内部改进后的价值总的潜在价值现有价值认识上的差异经营改进变卖/新的所有者新的增长机会财务工程价值最大化机会公司现有价值EG公司的股票表现市值/帐面值EG公司和其他公司目前价值的比较新月公司4.0通用消费公司3.6亨利公司3.2史密斯公司3.0EG公司1.9千年公司1.8基本财务状况消费品业务过去5年的投入资本收益率很高且稳定（35%),家具业务收入持续下降，饮食业务收入虽然有所增加但投入资本收益率很低。获取和投资现金流量的方式消费品业务获得的巨大自由现金流大部分消耗在家具和食品业务中，用于消费品再投资的仅占很小的比例。股东能得到的就更少了。单位：100万美股东红利（211）新发行股票（52）债权人30250公司总部自由现金流（-61）平均税前投入资本收益率（16％）消费品部41337％食品部-15412％家具部-2648％报社5530％房地产公司116％财务公司1144％公司总部-113----947675103152962613-1185225414162572621008总现金流量1总投资额2利息3新债务1等于税后营业利润加折旧。2等于资本开支、收购资产、流动资金增加额及其他资产之和。3扣除税收优惠后的利息。市场对公司未来的预期通过走访证券分析家，了解到过去5年EG公司的实际每股收益低于预期每股收益。除非公司致力于创新，提高股东价值创造，否则公司不会成为有吸引力的对象。公司现有价值（基于历史的）折现现金流量投入资本创造（毁损）的价值消费食品部17507001050*食品部300300－家具部200300（100）*报社17512055房地产公司125140（15）财务公司2555（30）公司总部管理费用（425）0（425）*总计21501615535债务（300）（300）－权益价值18501315535股票市值2400价值差额（550）占股票市值的比例-23％结论1•公司历史价值远远低于其市值•食品部价值远远低于过去几年对它的投资•公司绝大部分现金流量是消费品部创造的•公司总部的成本很高，占公司总价值的25％公司现有价值（基于现有的业务计划）历史推测业务计划差异（％）消费食品部17502115+21食品部300275-8家具部200600+200报社175200+14房地产公司125150+20财务公司2535+40公司总部管理费用（425）（425）0总计21502950+37债务（300）（300）－权益价值18502650+43股票市值24002400价值差额（550）250占股票市值的比例-23％+10结论2•经过艰难的努力实现宏伟的目标后，公司价值可以高于市值10％•消费品部规模较大，绩效应该更好•食品部应该进行价值创新，使价值而不仅仅是产品数量增加•家具部的合并只有取得成功才能维持其价值内部改进的潜在价值敏感性分析找出每种业务的价值动因，销售增长率、毛利率、资本密度降低（流动资金）。在其他因素不变的情况下对其价值的影响。发现：食品业务对资本密度的降低和利润的提高最为敏感。但增长越快，价值越低。家具业务对营业毛利的提高最为敏感；消费品业务对销售增长最为敏感；家具部14消费品部食品部10565410-2注：销售增长、营业毛利和流动资金的变化幅度为1％业绩改善评价把公司每一项业务和类似公司相应业务比较，衡量经营业绩。对业务分解，和竞争对手比较成本、生产率、投资额。对消费品部发现：进行了这些改进后，绩效至少可以提高25％。单位：100万美元每项业务计划2115降低销售成本115降低销售队伍成本50提高价格（销量下降3％）150大幅增加广告开支，3年内提高销售收入5％145提高研发投入的收益25％65改进后的价值2640蕴藏着巨大潜力销售成本、采购和库存管理成本可以进一步提高销售队伍的效率不及同类公司的一半提高价格可以增加价值价格与同样甚至更差的产品相比过低消费品部研发和广告开支不够增加开支可以增加销售额家具部把重点放在管理上，提高经营水平。业务放在大众化市场上。或者数量，或者质量，不能不左不右。食品部业务不会有起色，本行业竞争激烈，即使大公司也要奋力挣扎才能保住发展势头。重点放在精简现有业务上。公司的管理部门可以进一步精简，管理费用可以降低50％。内部改进的潜在价值单位：100万美元历史推测业务计划潜在价值差异（％）消费食品部175021152640+25食品部300275300+9家具部200600800+33报社175200215+8房地产公司125150160+7财务公司2535350公司总部管理费用（425）（425）（225）－总计215029503925+33债务（300）（300）（300）权益价值185026503625+37股票市值240024002400价值差额（550）2501225占股票市值的比例-23％+10％+51％四种外在价值考虑四种情况下公司的价值：出售给战略买主（能够实现经营和战略协同的另一家公司）、上市或分拆、管理层收购或第三方杠杆收购、清算。EG公司外部价值估算比较单位：100万美元消费品部食品部家具部房地产公司财务公司报社杠杆收购2500290－－－180分拆200028055－25140清算－2602513050－售予战略买主325035015517535190最高价值325035015517550190新的增长机会公司短期可以采取的措施可以增加公司的价值，但长期增长就要保持管理者和投资者兴趣。公司可以进行一些重组。尤其是消费品部可以通过收购增加销售额来达到利润的增长。全球扩张、向零售商提供新的服务、自己销售。财务工程举债可以带来节税收益。降低3A债务等级为3B可以带来2亿美元的节税收益。EG公司的重组计划重组计划EG公司重组计划一览表业务领域行动消费品部降低销售成本重组销售队伍加强广告和研发提高营销能力食品部出售家具部保留、合并；两年内如果管理层不能达到新的业绩水平，出售房地产公司出售财务公司清算报社出售公司总部裁减50％，其余权力下放新的增长机会待定筹资增强杠杆作用，维持BBB信用等级，取得节税收益EG公司通过重组可以创造的价值单位：100万美元历史推测业务计划差异（％）消费品部17502900+66改进食品部300350+17出售家具部200800+300合并/出售报社175190+9出售房地产公司125160+28出售财务公司2545+80清算公司总部管理费用（425）（225）+47削减债务节税收益－200－总计21504420+106债务（300）（300）权益价值18504120+123新的增长机会0800合计18504920+166EG公司通过重组可以创造的价值（续）股票市值240018504100～4900+3825265010％72％59％重组和新的增长业务创新业务计划历史预测价值管理六个步骤以价值创造为核心进行计划制定战略重点放在重组上，了解公司资产状况，那些业务能为股东创造价值。业务单元的管理者应把焦点放在所经营业务的价值驱动因素上。数量的增长？利润的提高？资本的利用？真正重要的是价值及投入资本收益率的增长。价值导向目标和绩效尺度传统指标：净利润忽略了为取得利润而占用的资本、投入资本收益率忽略了价值创造的增长。经济利润。既考虑了增长，又考虑了投入资本的收益。未来经济利润的折现价值（加目前的投入资本额）等于折现现金流量。价值管理六个步骤（续一）报酬和价值相结合（对不同的层次的人员用不同的考核指标。战略成本管理）生产经理：单位成本、质量、能否按时交货销售经理：销售增长率、标价折扣率、销售成本占销售收入的比率奖金的发放不再只考虑每股收益，要考虑价值创造。股票期