搜索
公司价值评估财务理论（二）凯兹瑞纳·理崴伦2003.5.51公司价值评估◆熟悉的价值评估方法☆现金流贴现分析☆比较法☆实物期权◆一些新问题☆我们评估资产价值还是评估股票价值？☆终值（清算，继续经营）☆少数人利益，控制权利益2现金流贴现分析◆加权平均资本成本法☆预测未来的自由现金流☆估算加权平均资本成本☆计算现值◆现值调整法☆预测未来的自由现金流☆估算kA☆计算现值☆增加的现值（税盾）3评估资产价值还是权益资本价值？◆现金流贴现法能使你评估整个公司或者企业的价值（负债+股本）☆例如:建立一个新公司：你将从债权人那里得到债务资本，从股东那里得到权益资本◆通常，你需要评估一家现存公司权益资本的价值☆例如，并购，首次公开发行☆你要减去公司债务的价值D◆当评价控制性股东的地位时（后来更多的考虑这点），需增加控制权的价值4终值◆评估周期较长的项目或正在营运的公司时，我们不可能永久的准确预测每年的现金流◆只要合理地（或者昀好猜想）认为公司已进入了“稳定”发展期，我们就可预测自由现金流。◆通常，假设：☆公司被清算；☆或者自由现金流是不断增加的，稳定不变的，或是下降的，永续的；◆注释：预测的水平将取决于公司或产业5清算企业的终值1）残余价值（SV）：◆资产清算后公司得到的现金流◆残值（SV）=清算价格－清算成本◆公司要对（清算价值－固定资产）纳税，因此合计得到残值×（1－税率）＋税率×固定资产2）净营运资本◆项目完工时收回净营运资本（也就是，过去的净营运资本增加额=昀终营运资本）6注意事项：◆从理论上讲，你更偏好于净营运资本的实际价值，而非账面价值◆这可能因具体情况而不同：☆不能收回全部应收账款☆存货售价高于或低于账面价值☆等等◆只要清算发生，价值清算往往低估终值。小幅度反弹当然更好7永续年金的终值◆零增长的永续年金终值（TV）=（t+1）期自由现金流╱贴现率（k）◆对于一个零增长的公司，我们经常假定（简单）自由现金流=息税前利润×（1－税率）＋折旧－资本性支出－净营运资本的增加值00终值（TV）=（t＋1）期息税前利润×（1－税率）╱贴现率（k）8增长型永续年金的终值◆增长率为g的永续年金在t年的现值终值（TV）=（t+1）期自由现金流╱（贴现率－增长率）◆对于增长型的公司，我们经常假定（简单）自由现金流=息税前利润×（1－税率）＋折旧－资本性支出－净营运资本的增加值（△NWC）-净资产的增加值（△NA）=－增长率（g）×t年以前的净资产（NA）终值（TV）=[（t+1）期息税前利润×（1－税率）－增长率（g）×t年的净资产（NA）]╱（贴现率－增长率）（1＋增长率）（1－税率）×t期息税前利润9永续年金的终值（归纳）t期t+1期终值(TV)自由现金流量（FCF）↓↓自由现金流量（t+1）/利率息税前利润（税率－1）增长率为0自由现金流量（t+1）/（贴现率－增长率）息税前利润（税率－1）－净资产增加值增长率为g增长率(g)×t期净资产增加值10注意事项◆增长型永续年金-假设☆净资产增长率同利润增长率相同☆净资产的增加值能较好的测度代替成本◆不要忘记通过贴现终值进而得到终值的现值。◆加权平均资本成本法中，贴现率(k)=加权平均资本成本。◆在现值调整法中，贴现率=kA是作为自由现金流的贴现率，也是作为税盾的合适贴现率。11案例◆你考虑兼并XYZ公司。XYZ公司当前的资产负债表如下（0年）资产负债流动资产50流动负债20不动产50长期负债30净财富50合计100合计100◆项目营运状况第1年第2年第3年第4年第5年销售收入200217239270293息税前利润2022252630净营运资本3337414448折旧55678资本性支出10101562012案例（续）在下列的假设条件下，XYZ公司股票的价值：1）五年后清算XYZ公司（假设残值为零）2）销售增长率和息税前利润与销售收入的比率（过去五年）销售增长率息税前利润/销售收入5%10%0%10%5%5%0%5%税率=34%，加权平均资本成本=13%13案例（续）从估计5年的自由现金流开始◆净营运资金（0年）=流动资产-流动负债=50-20=30自由现金流=息税前利润*（1-税率）+折旧-资本性支出-净营运资本增加额第0年第1年第2年第3年第4年第5年息税前利润2022252630息税前利润（1-税率）13.214.5216.517.1619.8净营运资本303337414448净营运资本增加额34434折旧55678资本性支出101015620自由现金流5.25.523.515.163.8现值贴现率(13%)22.714例子—清算价值（lv）1）清算价值（lv）税率*固定资产（5年）+净营运资本（5年）固定资产（5年）=固定资产（第0年）+所有资本性支出—折旧（第0年到第5年）固定资产=80税率*固定资产=80*34%=27.2清算价值（lv）=27.2+48=75.2→清算价值的现值（pvlv）=75.2/(1.13)5=40.8公司价值=22.7+40.8=63.5权益资本价值=公司价值-负债的市场价值=63.5-30=33.515案例(续)从表格的第二到第五项,我们需要息税前利润（6年)和净资产（5年)的数据。终值（ＴＶ）＝［息税前利润（６年）×（１－税率）－增长率(g)×净资产（５年）］／（贴现率－增长率）息税前利润（６年）＝销售收入（６年）的α部分＝a×（１＋增长率）×销售收入（５年）＝a×（１＋增长率）×２９３净资产（５年）＝净资产（０年）＋所有的资本性支出－所有的减值＋０到５年的净营运资本增加值＝１２８终值的现值（PVTV）=终值／(１.13)516案例(续)α增长率终值终值的现值公司价值权益资本价值2)10%5%173.894.3117873)10%0%148.880.7103.473.44)5%5%46.925.548.318.25)5%0%74.440.463.133.117何时的增长是有价值的？(增长)TV﹥TV（W/O增长）(1)(1)(1)gEBITtgNVEBITtkgk+⋅−−⋅−−(1)(1)(1)gEBITtgNVEBITtkgk+⋅−−⋅−−()1(1)(1)()gEBITtgNVkEBITtkg+⋅−−⋅×−×−⎡⎤⎣⎦(1)1EBITtkkNVk−≈+EBIT﹡(1－t)－k﹡NV﹥018经济增加值（EVA）经济增加值（EVA）=息税前利润（EBIT）×(1－利率t)－贴现率k×净资产（NA）直觉判断：当增加净资产的成本能很好的被增加收入的价值[EBIT×（1－t）]所补偿时，增长是有利的。19注意事项：◆经济增加值（EVA）是净现值（NPV）的典型体现（加上一些假设）。◆在资本预算、绩效评估、管理报酬确定中，经济增加值（EVA）可作为统一的测度标准。◆假设净资产（NA）和EBIT×（1－t）之间有线性关系◆经济增加值与可持续增长无关：☆可持续增长率回答了这样一个问题：“不增加杠杆比率，不增加权益资本，我们能增长多快？”☆可持续增长没有回答增长是好是坏的问题20经济增加值（EVA）：最起码应知道使用经济增加值作为…◆一个简单的方法确定经营是否产生了价值和增长是否提高了价值◆作为制定价值增值目标的一种方法应特别小心，经济增加值（EVA）应用于…◆新公司◆处于快速变化商业环境中的公司◆帐面价值不能准确反映替代成本的公司21现金流贴现分析：利与弊优点◆现金流以特定的预测和假设为基础◆能使我们看到战略变化带来的影响◆价值评估同基本面紧密联系缺点◆如果你的预测（假设）相当好，现金流就同样好◆可能忘记某些事情◆需要预测管理者的行为（除非你有控制权）◆需要运用理论（如，资本资产定价模型CAPM）测算贴现率，这种测算在某些特殊情况下可能不正确或不精确22乘数z公司价值评估以可比较的公众公司价值为基础z以现金流为基础的价值乘数：☆公司的市场价值（MV）/收益（E），公司的市场价值（MV）/折旧及摊销前的盈余（EBITDA），公司的市场价值（MV）/自由现金流（FCF）z以现金流为基础的价格乘数：☆价格（P）/收益（E），价格（P）/折旧及摊销前的盈余（EBITDA），价格（P）/自由现金流（FCF）◆资产乘数☆公司的市场价值（MV）/资产的帐面价值（BV），股票的市场价值（MV）/股票面值（BV）23步骤◆预期：做同一业务的公司应当有相似的乘数（如，市盈率P/E）。◆第一步：找出有相同业务的公司作为你的评估对象。◆第二步：计算参照公司的市盈率，并为你所评估的公司提出一个市盈率预期（如，取参照公司市盈率P/E的平均值）。◆第三步：用你所评估公司的实际净收入乘以预期的市盈率P/E。24引进乘数出自于什么考虑？◆假设1：可比较参照公司的实际自由现金流是永续的FCFMVWACCg=−1MVFCFWACCg=−◆假设2：☆可比较参照公司具有相同的加权平均资本成本（要求有相似的负债率D/（D＋E））☆可比较参照公司具有相似的增长率g25引进乘数出自于什么考虑？◆假设1：☆每股收益E=股东得到的现金流CF☆每股收益E是永续的EEPkg=−1EPEkg=−◆假设2：☆可比较参照公司有相同的贴现率kE这要求有相似的杠杆效益！☆可比较参照公司具有相似的增长率g26注意事项◆对于无收益或实物资产有限的公司（如，高科技公司），☆价格—专利乘数，☆价格—捐赠乘数，☆甚至价格—博士乘数！◆因为它们大体上相近（充其量）☆人们想核实不同的乘数☆看是否一些乘数在所有公司中相当稳定27例子：评估ADI价值ADI（1995.11）息税前利润税率净收入股票面值帐面债权#股份163.625%119.3656.0345.7114.5ADIBurr-BrownLinerTechnoMaximintegratedproductsSiliconixMotorola均值（不包括ADI）股权回报率18.20%16.30%25.50%23.40%26.80%16.10%21.60%债务/资产34.5529.00%16.90%22.10%56.60%51.50%35.20%5年平均销售增长14.30%9.90%32.20%43.10%14.00%20.30%23.90%P/E14.225.830.315.218.920.9（D+E）/EBIT(1-t)16.326.630.318.324.223.1股票市值/面值2.36.67.14.134.6公司市值/帐面价值1.95.65.72.323.528例子（续）◆没有提出合适乘数的专门理论，以下仅仅是个例子，提出它需要经验和魄力。◆ADI的5年平均销售增长率低于平均水平☆保守的估计市盈率（P/E）和（D+E）/EBIT(1-t)，意味着·P/E=20.9×(1－15%)=17.8·(D＋E)/EBIT(1－t)=23.1×(1－155)=19.6◆ADI的股权回报率低于平均水平☆保守的估计股票的市值—面值比率和公司的市值—帐面值比率，意味着·股票M/B=4.6×(1－15%)=3.9·公司M/B=3.5×(1－15%)=3.029例子（续）P/E(D＋E)/EBIT(1－t)股票M/B公司M/B1)估算的公司比率（X/Y）17.819.63.93.0NIEBIT(1－t)股票面值公司帐面价值2)实际值119.3122.76561001.73)公司市值（比率×Y）2409.22980.14)股票市值（比率×Y,或公司市值－负债）2119.42063.525652634.45)价格（股票市值/#股份）18.51822.42330相互比较法：利与弊利：◆简单＋充分信息◆市场对贴现率、增长率的评价是一致的◆充分利用市场信息弊：◆假设公司在成长性、资本成本、商业地位、杠杆效益方面具有相似性◆难以发现真实的公司价值◆难以融入公司特有的信息◆会计上的不同◆如果每个人都运用可参照公司作比较，那谁来做实际上的基础性分析呢？31公司、企业集团的折现◆一个企业集团的价值等于它的组成部分之和吗？→计算企业集团的公司价值/资产→对集团（年度报告中的）每一个行业，计算集团在该行业的所有