公司价值评估-基础理论

0公司价值评估（估值）理论与实务关键词：估值模型、财务模型、公司分析、行业分析01主要内容II.行业分析III.公司分析IV.估值模型的建立I.价值评估的理论基础V.行业公司分析与价值评估的运用2第一部分价值评估的理论基础31、价值评估概述•什么是公司估值？公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。–企业的价值是该企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值，它与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险以及持续发展能力。–扩大到管理学领域，企业价值可定义为企业遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。–企业的价值越高，企业给予其利益相关者回报的能力就越高。而这个价值是可以通过其经济定义加以计量的。41.1价值评估及必要性与意义•财务模型和公司估值是投资银行的重要方法•筹集资本（capitalraising)；•收购合并（mergers&acquisitions)；•公司重组（corporaterestructuring)；•出售资产或业务（divestiture)51.1价值评估、必要性与意义6建立估值模型进行价值评估的必要性•公司估值的意义？公司估值是投融资、交易的前提。一家投资机构将一笔资金注入企业，应该占有的权益首先取决于企业的价值。而一个成长中的企业值多少钱？这是一个非常专业、非常复杂的问题。•财务模型和公司估值广泛运用于各种交易。–筹集资本（capitalraising)；–收购合并（mergers&acquisitions)；–公司重组（corporaterestructuring)；–出售资产或业务（divestiture)•公司估值有利于我们对公司或其业务的内在价值（intrinsicvalue）进行正确评价，从而确立对各种交易进行订价的基础。•尽职调查：–公司估值是投资银行尽职调查（duediligence）的重要部分，有利于问题出现时投资银行的免责。•专业人员的基本技能：–对投资管理机构而言，在财务模型的基础上进行公司估值不仅是一种重要的研究方法，而且是从业人员的一种基本技能。它可以帮助我们：•将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议•预测公司的策略及其实施对公司价值的影响•深入了解影响公司价值的各种变量之间的相互关系•判断公司的资本性交易对其价值的影响•强调发展数量化的研究能力•财务模型和对公司进行估值提出投资建议所需的重要工具。71.1价值评估的必要性与意义•IPO定价与发行公司估值的关系–IPO定价(InitialPublicOffering)是指首次获准公开发行股票上市的公司与其承销商共同确定的将股票公开发售给特定或非特定投资者的价格。•①IPO定价与公司估值不能等同。•②公司估值是IPO定价的基础：I–IPO定价大致可分为两个部分,一是利用模型或数量分析确定公司价值,即公司估值;另一部分是通过选择合适的发售机制来确定影响价格的因素(如市场需求)以最终敲定价格，即价格发现。•③公司估值与IPO定价过程中面对的矛盾不同。–IPO定价是发行公司、承销商、投资者三方搏弈的结果，而估值则主要解决信息不对称的矛盾•公司估值是证券研究最重要、最关键的环节–估值是宏观、行业及财务分析的落脚点，所有分析从根本上讲，都是为了提供一个公司估价的基础，然后以此为据作出投资与否的决策。81.1价值评估的必要性与意义91.1价值评估的必要性与意义投资决策意义与必要性测定公司资产价值优化资源配置调整经济结构101.2价值评估的假设与一般原则有效市场继续使用有机组合增值持续现金流价值评估的假设真实性科学性公平性可行性简易性专业化价值评估的一般原则估值的影响因素宏观经济公司基本面行业因素心理预期112、价值评估方法概述12公司估值的主要方法进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有两类：现金流量折现（DCF，DiscountedCashFlow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值相对价值评估（ComparableCompaniesAnalysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断132.1现金流贴现（净现值法）的价值评估方法现金流贴现法的基本原理：任何资产（包括企业）的价值等于其未来全部现金流量的现值之和。处于困境中的公司具备未利用资产的公司具备专利和产品期权的公司重组中的公司涉及收购的公司风险尺度难以把握的公司周期性行业中的公司需要给予格外的关注和恰当的调整的公司142.2相对价值评估方法（也称乘数估值法）优点...缺点目前国际上在对公司进行整体价值评估时大量采用了比较的方法，通过发现某一资产相对于目前市场上确定价格的其他类似资产而言有多少价值。简便客观容易理解和接受市场现行认识的反映指标的选择可比公司的选择152.3期权价值评估方法优点缺点期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格（执行价格）购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。资产价格方差已知并固定的假设条件通常不能满足可以评估一些常规方法较难评估的公司，如困境公司、自然资源公司、拥有产品专利的公司、高新技术公司163、现金流贴现法17V:资产（企业）的价值CF:资产（企业）各期产生的现金流量n:资产（企业）的寿命r:各期现金流量风险的贴现率假设前提3.1现金流价值评估框架ntttrCFV1)1(…有效市场经营环境确定制度环境稳定持续经营183.2红利贴现模型红利贴现模式：股票的价值等于预期未来全部红利的现值总和，即红利是股东的唯一现金流量。适用分红持续稳定的公司1)1(tttrDPSVDPS：每股预期红利193.3股权自由现金流贴现模型经营活动现金流量＝净收益（NI）＋折旧与摊销NI＝税前收益（EBT）－所得税EBT＝息税前收益（EBIT）－利息费用经营活动现金流－资本性支出－营运资本追加额－偿还本金＋新发行债务无债务企业FCFE有债务企业FCFEFCFE和FCFF的最大区别就是：前者只是公司股权拥有者（股东）可分配的最大自由现金额，后者是公司股东及债权人可供分配的最大自由现金额。因此FCFE要在FCFF基础上减去供债权人分配的现金（即利息支出费用等）。203.4公司自由现金流贴现模型无债务企业FCFE有债务企业FCFE经营活动现金流量-一种是把企业不同收益索取权人的现金流量加总：①股权资本投资者→FCFE；②债权人→[利息费用（1－税率）＋偿还本金－新发行债务]；③优先股股东→优先股股利，所以FCFF=①+②+③。资本性支出-营运资本追加额经营活动现金流量-资本性支出-营运资本追加额-偿还本金+新发行债务FCFF是扣除所有经营费用和所得税后，向各类收益索取权人支付之前的现金流量。其计算方法有两种：FCFF不受企业负债比率的影响。可见对于无债务企业，FCFF与FCFE相等，而对于有负债企业，FCFF通常高于FCFE。213.5经济增加值模型需要调整无法揭示公司的成长机会EVA是指企业资本收益与资本成本之间的差额。这里的“资本收益”是指经过调整后的营业净利润（NOPAT）；“资本成本”是指全部投入资本（债务资本和权益资本之和）的成本。EVA的计算公式为：EVA=资本收益-资本成本=营业净利润-资本总额×综合资本成本率真实反映公司业绩剔除会计失真的影响将股东财富与经营决策相联系立足于公司的长远发展显示新型的公司价值观优点缺点223.6现金流折现的基本步骤（1）行业分析（IndustryAnalysis）•确定公司所处行业•分析行业的增长前景和利润水平•确定行业成功的关键要素（KeySuccessFactors)公司分析（CompanyAnalysis）•概述公司现状和历史趋势•对公司进行SWOT分析，确定竞争优势•分析公司策略，判断是否具有或发展可持续的竞争优势财务模型（FinancialModeling）•分析公司发展趋势•确定财务模型的关键假定•制作包括利润表，资产负债表和现金流量表在内的财务模型IIIIII现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：233.6现金流折现的基本步骤（2）现金流折现可将各种方法综合运用，具体步骤如下：现金流量折现（DiscountedCashFlow）•计算公司的现金流量•确定相应现金流量的折现率•现金流量贴现确定公司估值敏感性分析（SensitivityAnalysis）•敏感性分析（SensitivityAnalysis）•情景分析（ScenarioAnalysis）现实检验（RealityCheck）•可比公司分析•可比交易分析VVIVII244.相对价值评估法254.1相对价值评估方法的基本原理相对价值评估法，也叫乘数估值法或市场比较评估法，这是一种基于替代性原则的评估方法。按照替代原则，事物的价值可以根据与之相近的其他事物的价值做出判断。选择可比企业价格—收益比率（P/E）（市盈率）价格—账面价值比率（P/BV）（市净率）价格—销售收入比率（P/S）（市销率）价值评估的一般原则选择非上市公司作为比较企业选择上市公司作为比较企业有机组合增值PE市盈率PriceEarningRadio、PB市净率Pricetobookratio、Ps市销率Pricetosaleratio264.2各种估值倍数的比较•在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（Multiple）。这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算基准的不同，估值倍数可分为TrailingMultiples和ForwardMultiples。27•市盈率的经济含义是：按照公司当前的经营状况，投资者通过公司盈利要用多少年才能收回自己的投资。–当前市盈率（trailingP/E或currentP/E），根据公司在过去四个季度（十二个月）的每股收益计算得出–预期市盈率（leadingP/E，forwardP/E或prospectiveP/E），按照分析师对公司未来十二个月内的每股收益的估计计算得出。关于市盈率估值法的补充说明：28计算当前市盈率要考虑的因素•非经常性损益（nonrecurringitems）。在计算每股收益时必须将这部分损益剔除。•周期性的影响。应当计算一般化的每股收益以消除周期性对行业的影响。•会计政策的不同。要对由于采用的会计政策不同而带来的每股收益的差异进行调整。•可能存在的稀释效应。在公司拥有员工股利期权、可转换债券、优先股及认股权证时，需要计算稀释的每股收益（dilutedearningspershare），来消除可能存在的稀释效应。关于市盈率估值法的补充说明：294.3相对价值评估法与现金流贴现法的比较贴现现金流法与相对价值评估法比较贴现现金流法相对价值评估法假设前提企业的价值是企业能产生未来收益的贴现值产品市场和资本市场是有效的使用方法未来收益流量按照风险调整为贴现率贴现市盈率、价格—账面价值比率、价格—销售收入比率等数据来源内部经营、会计数据大量可比企业和可比数据评估结果内在价值市场价值优点建立在价值分析和管理的基础上，反映企业整体的未来盈利能力方便直观，在成熟市场中比较有效缺点主观性强，评估的正确性取决于对企业未来的预测能力参照系选择和市场价格波动会影响准确性资料来源：海通证券研究所304.4常用的估值方法综合比较乘数估值法（相对估值法）主流的估值方法50%30%20%乘数估值法剩余收入估值法（EVA）贴现现金流量法（DCF）根据著名投资银行摩根斯坦利的统计数据，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率为30%多一点,而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。4.4常用的评估方法综合比较4.4估值过程与估值方法应用目前成熟市场上分行业最常用的估值乘数——估值乘数已形成相对完善的体系行业下属行业最常使用的乘数汽车