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第五章资本成本与资本结构决策第一节资本成本第二节杠杆原理第三节资本结构决策本章重点1．了解资本成本的组成要素和作用；2．掌握各种资本成本的计算；3．理解杠杆的作用原理，掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆系数的测算方法及其应用；4．了解有关资本结构的主要理论观点，理解影响资本结构的决策因素；5．掌握确定最佳资本结构的决策方法及其应用。第一节资本成本一、资本成本概述（一）资本成本的含义资本成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。包括资金筹集费和资金占用费两部分。（二）资本成本的作用（1）是企业选择资金来源、确定筹资方案的重要依据。——规模、渠道、方式和结构（2）是企业评价投资项目、决定投资取舍的重要标准。（3）是衡量企业经营成果的尺度（经营利润率应高于资本成本）资本成本并不是筹资决策中所要考虑的唯一因素，但是需要考虑的首要因素二、资本成本的测算（一）个别资本成本表达方式：绝对数：筹资费用、用资费用相对数：资本成本率。筹资费用筹资总额年用资费用资本成本率筹资费率筹资总额年用资费用11.银行借款资本成本当筹资费率较小时可以忽略不计。例题：某公司向银行借入一笔长期资金，计1000万元，银行借款的年利率为8％，每年付息一次，到期一次还本，公司所得税率为25％。该公司这笔银行借款的成本为多少？筹资费率所得税税率利率银行借款资本成本11%6%251%8资本成本2.债券资本成本筹资费率债券发行价格所得税税率票面利率债券面值债券资本成本11影响债券资本成本因素有哪些？例题某公司发行一笔期限为10年债券，面值为100元，发行价格为110元，发行费率为3%，票面利率为8%，每年付息一次，到期还本，所得税率为25%，该债券的资本成本为多少？%62.5%31110%251%8100债券资本成本3.优先股资本成本例:某股份公司拟发行优先股，其面值总额100万元。确定优先股股利为15%，筹资费率预计为5%。设股票筹资总额为120万元，则优先股的资本成本为：（100×15%）/[120×（1－5%）]＝13.16%筹资费率发行总额年股利额优先股资本成本14.普通股资本成本普通股资本成本的计算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和风险溢价法。a)．股利折现模型每年股利固定：每年固定股利普通股筹资金额×（1-普通股筹资费率）普通股筹资成本＝×100％股利增长率固定：第一年预期股利普通股筹资金额×（1-普通股筹资费率）普通股筹资成本＝×100％股利固定增长率＋例：某公司发行2000万股普通股，发行价为22元（筹资总额44000万元），本年股利为2.2元，估计股利增长率为5％，筹资费率为3％，则：普通股成本＝2.2×（1+5％）/22×（1-3％）+5％＝15.82％b)．资本资产定价模型例：目前国债利息率5%，整个股票市场平均收益率10%，A公司股票β=1.3，使用资本资产定价模型估计A股票的资本成本。A股票的风险收益率=1.3×（10%-8%），所以A股票的资本成本=5%+1.3×（10%-5%）=11.5%无风险收益率市场平均收益率无风险收益率普通股成本率c)．风险溢价法这种方法简单，但主观判断色彩浓厚。风险溢价无风险收益率普通股成本率5.留存收益资本成本•留存收益的资本成本计算与普通股基本相同，所不同的是留存收益无筹资费用。股利固定增长率股票价格第一年股利资本成本三、综合资本成本（一）加权平均资本成本nii1i比重资本成本加权平均资本成本•权数有三种分法kwkjjw权数确定的三种方法：账面价值权数市场价值权数：目标价值权数：第二节杠杆原理杠杆效应的含义财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。理解：四两拨千斤、以小搏大的理念三种形式：经营、财务、复合（总）杠杆成本习性及分类（1）固定成本：固定成本总额固定不变，单位固定成本随着产量的增加而逐渐变小。注意：固定成本总额只是在一定时期、业务量的一定范围内保持不变。（2）变动成本：变动成本总额随业务量变动，单位变动成本是不变的。直接材料、直接人工等都属于变动成本。注意：固定成本和变动成本都要研究相关范围的问题。（3）混合成本:虽然随着业务量变动而变动，但不成正比例变动的那部分成本。①半变动成本②半固定成本总成本习性模型y=a+bx式中：y指总成本；a指固定成本；b指单位变动成本；x指业务量边际贡献•边际贡献是指销售收入减去变动成本以后的差额。边际贡献＝销售收入－变动成本＝（销售单价－单位变动成本）×产销量＝单位边际贡献×产销量单价单位边际贡献销售收入边际贡献总额边际贡献率单价单位变动成本销售收入变动成本总额变动成本率息税前利润息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本＝（销售单价－单位变动成本）×销量－固定成本＝边际贡献－固定成本已知息税前利润，如何计算边际贡献？边际贡献=息税前利润+固定成本经营风险经营风险指企业因经营上的原因而导致利润变动的风险。影响企业经营风险的因素有：1.产品的市场需求－－是否稳定？2.产品售价－－是否下降？3.产品成本－－是否上升？4.固定成本的比重－－高？低？经营杠杆（一）经营杠杆的含义经营杠杆：由于固定经营成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。经营杠杆是一把“双刃剑”。结论：由于存在固定不变的生产经营成本a，使销量x的较小变动引起息税前利润较大的变动。经营杠杆利益：指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的增加，会引起息税前利润的一个较大的增加。可以表示为：px↑EBIT↑↑px↑bxaEBIT↑甲企业100－305020－12020%36503470%乙企业200－4010060－24020%481009253.3％丙企业300－1809030－36020%216905480％经营杠杆风险：指在固定经营成本保持不变的条件下，销售额的一个较小的减少，会引起息税前利润的一个较大的减少。px↓EBIT↓↓px↓bxaEBIT↓甲企业100－305020－80-20%24506-70%乙企业200－4010060－180-20%3610044-53.3％丙企业300－1809030－240–20％144906-80％（二）经营杠杆的计量：经营杠杆系数（DOL）（1）DOL是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOL分别为甲：70%÷20%＝3.5；乙：53.3%÷20%＝2.67；丙：80%÷20%＝4。（二）经营杠杆的计量：经营杠杆系数（DOL）（1）经营杠杆系数DOL是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数。其计算公式为：经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率如上所示，三家企业的既定销售规模下的DOL分别为甲：70%÷20%＝3.5；乙：53.3%÷20%＝2.67；丙：80%÷20%＝4。（2）经营杠杆系数DOL的简化计算公式：固定成本基期边际贡献基期边际贡献基期息税前利润基期边际贡献产销量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数定义公式主要用于预测财务风险财务风险是指全部资本中债务资本比率的变化带来企业支付能力方面的风险。财务风险与债务资本比率正相关。影响财务风险的主要因素有：1.资本供求的变化；2.利率水平的变动；3.企业获利能力的变化；4.企业资本结构的变化。财务杠杆（一）财务杠杆的含义财务杠杆：由于固定财务费用的存在而导致每股利润变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应通俗理解：借给我足够的钱，我就能取得巨大的财富普通股每股利润=（净利润-优先股股利）/普通股股数EPS=[（EBIT-I）×（1-T）-D优]/N其中：I、T、D优和N不变由于存在固定的利息和优先股股利，EBIT的较小变动会引起EPS较大的变动。例子：某企业每股股价为100元，所得税为30%，销售净利率为10%项目甲企业（未使用财务杠杆）乙企业（使用财务杠杆）丁企业（使用财务杠杆）普通股200，0000（2，0000股）100，0000（1，0000股）50，0000（5000股）债务0100，0000（8%利率）150，0000（8%利率）资本总额200，00000200，00000200，00000营业利润20，000020，000020，0000利息08，000012，0000税前利润20，000012，00008，0000所得税6，00003，60002，4000净利润14，00008，40005，6000每股收益78.411.2（二）财务杠杆的计量1.定义公式：财务杠杆系数=普通股每股利润变动率/息税前利润变动率2.计算公式：财务杠杆系数=息税前利润/（息税前利润-利息）DFL=EBIT/（EBIT-I）3.财务杠杆系数用于预测。3.结论：（1）财务杠杆系数表明了息税前利润的增长所引起的每股利润的增长幅度。（2）财务杠杆系数随固定财务费用的变化呈同方向变化，即在其他因素不变的情况下，固定财务费用越大，则财务杠杆系数越大，企业财务风险也越大；如果企业固定财务费用为零，则财务杠杆系数为l。（三）财务杠杆系数的影响因素•当息税前利润率高于债务利息率，适度负债能提升每股收益，但会加大财务风险。•当利息率高于息税前利润率，增加债务只会加大财务风险，不能获取财务杠杆利益复合杠杆（总杠杆）1.复合杠杆的含义由于固定成本和固定财务费用的共同存在而导致的每股利润变动率大于产销量变动率的杠杆效应。2.定义公式复合杠杆系数=普通股每股利润变动率/产销量变动率4.结论（1）只要企业同时存在固定成本和固定财务费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。（2）在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，企业风险越大。3.计算公式DCL=DOL×DFL第三节资本结构决策资本结构资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系•广义资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系•狭义资本结构是指长期资本的构成及其比例关系•通常，从狭义角度研究资本结构短期资金不列入资本结构管理范围，应该纳入营运资金管理。负债之于企业有何意义？财务杠杆效应抵税效应增加财务风险资本结构重点关注负债与权益的比例影响资本结构的因素：（1）企业产品销售情况；（2）企业财务状况；（3）企业资产结构；（4）投资者（控制权）和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）所得税税率的高低。资本结构理论（一）净收益理论（二）营业收益理论（三）传统理论（四）MM理论（五）权衡理论（六）信息不对称理论等资本结构理论的目的—-负债的存在是否会影响企业价值？-增加负债是否会增加企业价值？-如何确定最佳的资本结构？综合各项资本结构理论，得出如下几点重要结论：（l）由于减税作用，负债筹资可以带来某种收益。所以企业的资本结构中应有一定数量的负债。（2）财务风险限制了负债的使用－超过某个临界点，这些成本就会抵消负债的利益。（3）由于不对称信息的存在，企业要保持一定的储备借债能力，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。资本结构理论表明，企业存在着最佳资本结构。公司最佳资本结构应当是一个使公司的股票价格而非每股利润达到最大的资本结构。需要指出的是：由于筹资活动本身和外部环境的复杂性，目前仍然难以准确地显示出存在于财务杠杆、每股收益、资本成本及企业价值之间的关系，所以在一定程度上筹资决策还要依靠有关人员的经验和主观判断。国家美国日本德国加拿大法国意大利负债比重487249455859负债比重487249455859020406080美国日本德国加拿大法国意大利负债比重资料来源：OECD金融统计1995年资料行业农产品采掘业石油开采汽车业交通业批发业房地产电子与燃汽化学工业保险业负债率35.126.327.126.933.619.230.943.21