基于并购目标的财务尽职调查

基于并购目标的财务尽职调查近些年来，随着国内企业的发展，国内资本市场也异常活跃，各类纷纷通过公司收购、产业重组和企业IPO上市等资本运作方式，寻求企业的集团化发展道路、产业链完善和整体规模快速扩张。根据国际企业并购（M&A）惯例，为保护投资人利益，规避投资风险、评价目标企业收购价值和确定收购价格等，投资方通常要求对目标企业实施尽职调查（DulDiligenceInvestigation）。本文将就建立以并购目标为核心的财务尽职调查体系，包括调查目标、调查方法、调查程序和主要调查内容等，提出自己的观点和意见。一、尽职调查和财务尽职调查企业并购过程中的尽职调查，最初是指买方对候选卖方实施的审计，以确定其所购买的企业对收购方股东不存在隐蔽的不必要的风险。它也指并购双方相互展开的审计。该词也可应用于候选公司对收购方的审计，以确认放弃控股权不会给公司所有者和雇员带来不合理的风险。并购尽职调查的基本功能，即评价由可能发生收购引起的收购后面临的过去、现在、可预见的将来的相关问题带来的利益和责任。这些使评价集中到风险上注1。目前，通常意义上所说的尽职调查（DulDiligenceInvestigation），又称审慎性调查，它是交易完成之前对收购目标、公司供应商或其他潜在的业务伙伴的财务状况和经营状况所作的详细调查。也指承销新发行证券的券商或向投资者推销这些证券的经纪人对发行机构可信度的调查，发行机构、主承销商以及与发行机构有关的其他机构之间可能会因此召开一个尽职审查会议。从实施主体看，尽职调查一般是由投资方组织实施、对被投资方进行的专门调查；如果两个公司是以换股的方式进行合并的时候，还要考虑对买方进行尽职调查。这种调查往往通过聘请专业机构（如会计师、律师和行业专家等中介机构）具体实施。从调查类型上看又可以分为企业经营管理、法律关系、企业财务、企业文化等不同方面的尽职调查。财务尽职调查（FinancialDuldiligence），是指财务调查人员根据委托方的并购目标和委托范围，针对目标企业的财务情况及其各种影响因素等各个方面，实施书面调查、文件审阅、口头询问、比较分析等调查手段并向委托方揭示和报告目标企业的一般投资价值和财务风险的工作过程。二、确立以并购目标为核心的调查目标众所周知，企业的所有经营活动都是为企业愿景和目标服务的，企业的并购活动（M&A）往往是实现企业既定目标的重要战略举措。例如，联想集团通过收购美国IBM公司PC事业部而实现企业国际化；新希望集团和泛海集团先后通过控股民生银行、民生证券而实现产融一体化；同样，企业失败也多是盲目扩张、大量并购造成的。例如，上世纪八、九十年代的春都集团、巨人集团案例，以及本世纪的上海华源集团由于过度并购造成资金链断裂、最终被华润集团重组等，都从不同方面说明了企业并购对企业成败的重要影响。从实现企业长远目标的角度上看，企业的并购活动是一项资本经营行为，其所寻求的主要财务目标是追求企业价值最大化。具体来说，就是通过企业并购活动，分散资本风险、追求资本效益最大化。从实现企业战略意图上看，企业并购一般是为了实现企业多元化（多角化）或一体化发展目标。其中，多元化发展又分为相关多元化和非相关多元化；同样，一体化发展也分为前向一体化、后向一体化和横向一体化等多方面。不同的战略意图势必导致不同的并购战略目标。在近些年来，导致并购活动频繁的主要动因还包括：1．在各级国有资产管理部门的推动下，国内大中型国有企业为了寻求企业规模迅速扩大而实施并购活动，其主要并购对象是具有一定规模、业务内涵相关、可以取得控股地位的目标公司。例如，近几年的国有大型煤炭生产企业收购下游化肥化工企业等。2．在国内经济蓬勃发展、连续多年实现经济增长和人民币升值的前提下，国际资本纷纷进入中国，参股国内业绩优良、产业成熟企业等，并以协助国内企业三年之内实现IPO为投资目标。例如，近期在资本市场中较为活跃的海外私人股权投资基金（PE，PrivateEquity）等就是其中的代表。（一）理解并购目标、识别调查重点为了圆满完成委托人的委托事项，财务尽职调查机构应当深刻地理解投资方实施企业并购的目标和战略，并以此为标准准确地把握调查方向、确定调查内容，合理地分配调查人力资源，其所得出的结果才能满足投资方的要求。虽然目前资本市场中不同投资方的并购目标差别较大，很难详细的一一列举分析，但是根据投资目标，可以将投资方大致分为两大类，即以金融型投资者和产业型投资者注2。1．金融型投资者，通常是一个投资集团，他们并不非常关心投资项目与其所持有的其他投资的内部联系。他们主要的忧虑是购买的公司能否产生支付购买费用所需的现金流以及能够带来足够的利润回报。他们认为，在某些情况下，利润也许来自股利，在另一些情况下，投资利润可能更快地来自以后转让公司资产，或者通过向公众出售股票转让公司股权。故此，这类投资者非常关心企业的历史盈利水平和未来发展前景，以及是三年内企业IPO的可能性，因为只有通过企业IPO，投资者方可实现顺利退出并取得超额投资回报；他们并不想持有公司控股权，但对公司的发展方向则希望拥有一票否决权；他们还关心公司收购价格，对过高的收购溢价倍数往往不能接受。这些投资者以私人股权投资基金（PE）为代表。为了满足金融型投资者的需求，在财务尽职调查时，应当以调查和分析目标企业盈利能力为核心，包括调查企业的经营模式、分部盈利能力指标情况、未来企业IPO前景等；同时，还应当关注企业资产质量和负债状况，以及企业获取现金流能力，重点判断影响目标企业盈利能力的主要法律风险、经营风险和财务风险的大小等。同时，如果企业未来盈利能力受各项风险作用过大，企业应对风险能力不足，都将严重影响委托方的投资决策。总之，调查重点应以目标企业盈利能力和获取现金流能力为核心，兼顾目标企业的资产质量和各种重要风险状况。2．产业型投资者，这类投资者是一些集团型企业，他们拥有至少一个甚至几个核心产业。这种产业型投资者试图利用兼并来加强、延展和积聚其经营。他们的投资重点多数是一些能够扩大当前经营范围、完善产业链条的企业。故此，为了实现企业的投资战略，完善集团产业链条、扩大企业资产和收入规模、占领优势竞争地位，最终取得企业长期战略价值的增长（对于国有企业来说，企业兼并收购也可能是为了实现政府政策意图），产业型投资者首先关心的是能否取得目标企业的控股地位，以及目标企业的资产规模、资产质量和收入是否达到其投资战略要求，投资成本是否令人满意，以及企业经营范围和采购渠道等关键经营要素与本企业的相关程度等。与金融型投资者不同的是，他们并不十分关心是否可从目标企业取得短期投资回报，或者对目标企业的历史盈利水平要求不高，新投资者的进入将有可能改变目标企业的经营模式、营销和采购渠道和技术装备水平等关键竞争要素。这类投资者往往是国有集团性企业为代表，投资者企业规模较大，业务类型也较多，一般希望长期拥有目标公司的控股权。为了满足产业型投资者的需要，在财务尽职调查时，应当偏重于了解目标企业的主营业务类型、行业地位和竞争状况，以及企业自身经营优势和劣势、总体资产规模和资产质量、负债状况和收入结构等，还包括目标企业的股本结构和净资产规模等，以及上述指标的增长潜力；适当关注企业的盈利能力和获取现金流能力的相关指标。可以说，调查重点以企业资产质量和净资产存量及其增长潜力为核心，关注企业的各项风险状况，兼顾企业的投资后盈利水平和未来获取现金流情况等。总体上说，针对两种类型投资者的财务尽职调查重点不同。一方面，财务尽职调查机构应当根据不同类型投资的服务需求，有计划、分重点地制定调查程序、实施调查手段，合理分配调查资源；另一方面，虽然两类投资者委托目的和调查重点有所偏重，但是财务尽职调查还应始终以评价目标企业投资价值、揭示投资风险为根本目标，以得出尽可能全面、合理和有效的调查结论。（二）明确调查原则，指导调查工作调查原则是指调查工作必须遵循并参照执行的基本准则，它是评价调查工作质量优劣的基本标准。调查机构应当根据委托方的调查目标，遵循调查原则开展调查工作。根据我们的实务经验，财务尽职调查工作应当遵循的基本原则包括（但不限于）目标导向原则、独立客观性原则、谨慎性原则、全面性原则和重要性原则。1．目标导向原则，是指任何调查工作应当围绕着委托方的并购目标进行，包括根据委托方并购目标制定调查方案、确定调查重点和实施调查程序，在报告调查结果时，应当以与并购目标密切相关的内容为核心进行全面报告。2．独立客观性原则，是指调查机构应当在形式上与实质上与目标企业和委托人保持独立，实质上的独立，是指调查者应当与目标企业之间没有直接的经济利益关系，在发表意见时专业判断方可不受影响、公正执业，并始终保持客观立场；形式上的独立，是指调查者应当避免出现这样重大的情形，使得拥有充分相关信息的理性第三方推断其公正性、客观性或专业怀疑受到损害。3．谨慎性原则，是指调查工作者在调查过程中，应当保持应有的职业谨慎态度，在有不确定因素的情况下作出判断时，应保持必要的谨慎，既不抬高目标企业资产或收益及其投资价值，也不压低目标企业负债或费用及其投资风险。4．全面性原则，是指调查工作应当在时间上、空间上涵盖所有委托方所关心的、与目标企业有关的各个重大方面，包括财务报表、重要财务数据等，还应当包括影响上述财务情况的重大内外部因素。5．重要性原则，是指在保证调查报告内容全面反映目标企业财务情况及其影响因素的前提下，应视财务情况及其影响因素的性质，以及对委托方决策的影响程序来确定调查重点。凡是对委托方的决策有较大影响的财务信息均应严格按照规范和程序进行单独、详细精确地重点调查和报告，否则可以简化调查程序和方法，简单反映或合并反映。（三）明确工作性质、作用1．调查工作的性质和作用众所周知，作出投资决策的影响因素绝不仅仅是尽职调查结论，而是并购企业的投资目标和战略，以及目标企业的关键成功要素，例如盈利能力、资产质量和投资风险等。财务尽职调查机构作出调查结论，一方面，要在很大的程度上依赖于目标企业所提供资料的真实、准确和全面性程度；另一方面，调查机构的分析判断能力也对调查质量起到决定性作用。故此，受上述局限性的影响，财务尽职调查工作性质是在可能条件下的、对目标财务情况及其影响因素实施的“有限检查”，其主要结论为揭示目标企业的主要风险和潜在投资价值提供了较为全面的参考财务信息。从提供独立专家意见、揭示风险和价值方面来说，财务尽职调查的作用显然要优于委托方的自身调查。可以说，调查机构的独立性和专业化程度越高，调查结论的有用性越强。（四）识别调查风险，明确各方责任在调查工作中涉及到的各主体机构包括：调查机构、委托方和目标企业等三方。不同主体所面临的风险和责任各有不同。1．调查机构的主要风险（1）固有风险，是指即使调查机构实施了包括收集资料、审阅、访谈和分析等必要的调查程序，仍然未能发现和揭示目标企业全部潜在价值和重大投资风险的风险。（2）专业判断风险，是指由于调查结论受调查人员专业判断能力的影响而存在调查人员出现主观性偏差的风险。（3）误受风险，是指调查人员接受了目标企业所提供的虚假或片面性信息，形成了错误调查结论的风险。2．调查各方的责任（1）委托方，委托方在调查工作中起到关键作用，其主要责任包括：明确并购目标，委托中介机构开展调查工作，并在调查过程中敦促目标企业提供尽可能详细的企业基础资料和财务会计数据等；认真听取中介机构的意见和建议并及时反馈内部讨论结果；正确使用调查报告，对调查报告的误用承担责任；为调查过程中所知悉的、目标企业的各种情况和资料承担保密责任；按照约定支付调查费用等。（2）调查机构，调查机构作为实施财务尽职调查的主体，应当忠实履行交易各方所赋予的调查权力，其主要责任包括：根据委托方的并购目标开展各项调查工作；秉承独立客观、全面、谨慎和重要性原则，准时提交真实、合法的专业报告；为调查过程中所知悉的、委托方和目标企业的各种情况和资料承担保密责任等；由于非故意的失误对委托方造成投资损失时，调查机构不应当承担由此带来的赔偿责任。（3）目标企业，目标企业是被调查单位，其主要责任包括：为