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第九章创造价值的管理一、公司价值评估方法二、价值创造的度量三、价值创造的途径一、公司价值评估的方法1、贴现现金流估价法•实质：内在价值的估计•主要因素–现金流的多少–现金流预期产生的时间先后–与现金流相关的不确定性（贴现率）•对象–公司股权价值（普通股股东）–整家公司价值（包括债权人和优先股股东）现金流量折现模型•Ｖ＝∑CFt/(1+k)t•决定因素：–现金流量大小CF–预期产生的时间分布–反映CF风险程度的折现率k股权估价与公司估价•股权估价–折现率：权益资本成本–现金流：权益现金流或股利•公司估价–折现率：WACC–现金流：公司自由现金流：满足所有投资需求和清偿债务前的剩余现金流，不受负债率变化影响2、相对估价•根据类似资产在市场上的定价来确定其价值•是相对价值的估计，不是内在价值•乘数原理资产相对价值=某财务比率*乘数可供选择的乘数•收益乘数F1：P=收益*F1–收益=EPS，F1=P/E–收益=每股现金收益，F1=股价现金收益比•帐面价值乘数F2：P=帐面价值*F2–F2=股价/每股帐面价值•收入乘数F3：价值=销售收入*F3其他可能的乘数•营业利润乘数=股价/每股EBIT•营业现金收益乘数=股价/每股营业现金收益（=EBIT+D）•资产乘数=股价/每股资产关于可比公司的选择•原则：类似的–现金流量模式–增长潜力–风险特征•标准：–同一行业–相同规模调整现值法•杠杆企业的价值=无杠杆企业的价值+税收减免的价值权益价值负债现值企业价值资产现金流WACC折现于市场乘数收益、现金流或帐面值乘以无杠杆资产价值税盾价值税盾负债成本折现于无杠杆权益成本资产现金流折现于调整现值模型预期股利权益成本折现于减折现现金流模型市场乘数模型股利定价模型企业并购决策•企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用投资的基本法则：–当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才会被收购。–收购分析常以收购双方的总价值为中心；–收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折现技术难以估计；协同效益•协同效益=联合企业AB的价值-（企业A的价值+企业B的价值）•协同效益=TttrCFt11资本需求税负成本收入tCF协同效益的来源•收入上升•税负减少•资本成本降低收入上升•进行并购的一个重要原因是联合企业可能比两个单一企业产生更多的收入：–营销利得–市场和垄断权利——横向兼并成本下降–横向兼并的规模经济效益–纵向一体化的经济效益•加强经营活动的合作•利于技术转让–资源互补•充分利用资源，实现平稳销售–淘汰无效的管理层税负利得•获得税负利得可能是某些并购发生的强大动力–使用有经营净损失形成的纳税亏损–使用未动用的举债能力–使用多余的资金多角合并能够创造价值吗？•个人多角化投资可以取代企业多角化投资•市场往往被蒙蔽–多角化提高了每股收益，但不一定能够创造持久的价值二、价值创造的度量问题的提出•公司理财(Corporatefinance)的直译是企业法人的融资，即公司的融资•OPM理论：公司在用别人的钱(OtherPeople’sMoney,OPM),无论是权益资本还是债务资本–它人的钱不是免费的（easymoney），必须要有回报全球资本市场的事实•20世纪各大股市持续增长，长期投资股市的平均年回报率超出无风险国债收益率6个百分点•意味着投资者通过分散化投资组合可以得到高于投资无风险国债6个百分点的回报（市场平均回报率）价值创造的意义•面对日趋激烈的竞争，公司不仅要想方设法在市场中立足，而且要争夺公司成长和繁荣所需要的资源。为此，获取足够的财务资源对于公司长期发展至关重要如果不能创造价值•股票价格下降，可能面临敌意收购•资本将流向其他的地方，如其他公司，国外、银行、消费•消费者、供应商、员工、债权人、政府等所有利益相关者的利益都将受损•管理层会受到来自董事会和活跃股东的压力•如果一国的公司普遍不能创造价值，这个国家的竞争力也必将下降··1、目标的演化•收入管理：销售收入最大化•盈余管理：–利润=收入-成本–每股盈余=利润/总股本–资本回报率=税后营业利润/投资–净资产收益率=税后利润/股权资本–问题：股权资本不计成本•价值管理：价值最大化–效率等于财富2、会计利润指标的缺陷•不考虑收益的不确定性•不考虑股权资本成本（freelunch?）•面向历史而不是面向未来•特定会计准则下的产物–盈余操纵（折旧、广告费）•不能反映效率–创造利润不等于财富的增加•每股盈余是管理者的鸦片ROE•股东权益报酬率（净资产收益率，ROE）–=税后利润/股东权益（净资产）–衡量了权益资本的使用效率•影响因素–净资产收益率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)–销售净利率EAT/S：盈利能力–总资产周转率S/A：资产运用效率–财务杠杆A/E=（1+负债权益比）ROE存在的问题•时效问题–只反映某一年•当前盈利与未来增长的权衡•风险问题–偏向于收益而忽略风险•收益与风险的权衡•价值问题–反映管理者的业绩（使用帐面价值）•股东的真实回报——价值创造利润管理的缺陷---安然的例子•无论以何种指标衡量，安然2000年的业绩均可称是成功……2000年企业净利润创历史最高水平。安然聚焦（laser-focused）于每股盈余，而我们希望公司强劲的盈余表现得以持续。”——安然2000年年报•盈余管理的基础：股票价格=每股盈余×市盈率–100=5*20•如果市盈率不变，则如果每股盈余增长，股价就会随着上升•在衡量企业业绩和价值时，单纯的每股盈余成为可靠程度相当低的指标利润管理的手段•削减研发投资：从节约当期费用考虑•过度投资：通过大量投资低回报率的项目（只要回报率高于债务的税后成本，但不考虑股权资本成本）•交易加载:增加赊账，导致应收账款和坏账膨胀•过度负债：充分利用杠杆，避免摊薄，•欺诈性的会计操纵•知名投资家詹姆士·凯诺斯在安然破产一年前卖空该公司股票，他之所以敢为安然的崩溃下赌注，是基于对安然资本回报率仅为7%的评估，他认为这大大低于投资者从像安然这样的高风险企业所应得回报１、附加市场价值（MVA）•MVA（MarketValueAdded）：公司总资本的市场价值与股东和债权人投资于公司的资本数量之差•MVA=资本市场价值–占用资本•意义：–MVA反映某一时点价值创造或损害–一段时期内MVA的变化反映该时期价值创造或损害说明•MVA最大化与股东价值最大化的一致性–MVA=权益MVA+负债MVA–若负债MVA不等于零的原因是利率变化，则权益MVA最大等于MVA最大•管理的目标是MVA最大，而不是MV最大（不仅考虑创造的价值，而且考虑占用的资本）•采纳NPV0的项目意味MVA的增加2000年最大的价值创造公司20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(亿)MVA(10亿)19992000公司2000年最大的价值破坏公司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(亿)MVA(亿)19992000公司2、经济增加值（EVA）•EVA（EconomicValueAdded)又称为经济利润•EVA=(投资回报率–资本成本率)投资资本=税后净营业利润–资本总成本=会计净利润–股权资本总成本•回报率差=投资回报率–资本成本率，又称为资本效率•价值创造：EVA0•前提：回报率为正EVA与会计净利润的差异•会计净利润只考虑了以利息形式反映的债务资本成本，却忽略了权益资本成本•真实的世界没有免费的午餐•权益资本的真实成本为股东资金的机会成本，即其出让资金使用权所期望得到的最低回报率•EVA=会计净利润–股权资本总成本中国上市公司平均值（98-01）（百万）从1997年到2000年期间，我国上市公司的平均利润增长了9%，而这是建立了净资产增长了47%的基础上的，对应的是公司的创值能力下降了64%6554688259-3-14-200204060801001998199920002001百万中国上市公司平均EVA中国上市公司平均利润37340448065444%43%49%57%010020030040050060070019981999200020010%10%20%30%40%50%60%EVA为负值的公司数目EVA为负值的公司数占中国上市公司总数的比例EVA与公司价值•EVA反映了公司某一年经营创造的价值•企业总价值的构成–投入资本帐面价值–未来持续经营创造的价值•等于未来各年预期创造的EVA的现值之和•与预期的增长成正比公司市场价值公司帐面价值市场增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+…3、其他价值创造指标•EVA不是价值创造的唯一度量指标•其他指标–TVA（TotalValueAdded）–CVA(CashValueAdded)–SVA(ShareholderValueAdded)EVA与MVA•EVA反映公司每年的经营业绩创造价值能力•MVA是未来各年EVA的现值之和•对于固定的年净现金流的增长率g–MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)•因此MVA=EVA/(WACC-g)三、价值创造的途径基于MVA的思考•假设未来现金流以g稳定增长•MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)•决定价值创造的根本因素：–经营获利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC–资本成本WACC–增长能力g价值创造的基本途径•面向内部：现有资产的获利能力–提高现金流的边际收益•成本管理•定价策略–提高资产配置效率•存货管理•固定资产利用•面向外部：未来的投资增长–开拓新市场–提升新的核心竞争力基于理财活动的思路•创造价值的投资决策–采纳净现值（NPV）大于0的投资项目–实现可持续的增长•创造价值的融资决策–优化资本结构–以最小的成本筹措资金•创造价值的运营管理–提高利润边际–提高资产运用效率结论•回报率差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又称为资本效率–EVA＝资本效率＊投入资本•正的回报率差创造价值，负的回报率差损害价值•单纯的增长并不一定创造价值，只有回报率差为正时，增长才有意义•因此，管理的目标不是预期的回报率最大，而是预期的回报率差最大影响预期ROIC的因素分解•ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)•提高营业利润率（EBIT/S）：单位销售实现的经营利润最大•加速资本周转（S/IC）:用最少的资本占用实现最大的销售（加速收款、减少存货、有效使用固定资产）•税收效应：(1-t)营业利润率资本周转率税收效应ROIC税后负债成本权益资本成本竞争优势市场结构经济政治环境负债资金比重权益资金比重WACC回报率差MVA:正回报率差高增长率增长率gKWW公司案例•公司96年业绩平平，销售及利润的增长均为5%左右，而竞争者增长率为10%•投资类似企业的预期报酬率为20%•聘用B先生作为总经理目标要使销售增长10%（见表）•总经理的薪酬与公司利润挂钩97经营计划•加大营销攻势，引进新的生产线•目标要使销售增长10%（见表）•控制经营费用，提高获利能力•问题：如何评价其计划管理资产负债表（单位：万元）96实际97预计96实际97预计投入资本占用资本现金10060短期债务200300WCR600780长期债务300300净固定资产300360所有者权益500600合计10001200合计10001200利润表（单位：万元）96实际97预计销售收入20002200减营业费用(1780)(1920)减折旧(20)(50)息税前收益(EBIT)200230减利息费用(10%)(50)(60)税