公司理财第三讲企业价值评估

第三讲企业价值评估目录第一节企业价值评估概述第二节绝对估值法第三节相对估值法第四节其他估值法第五节估值方法选择阅读书目诚迅金融培训公司实用投融资分析师认证考试教材编写组：《估值建模》，第1、2、3章第一节企业价值评估概述价值和价格价值（Value）是事物的内在属性，是从长期来看合理的、内在的价值价格（Price）是在某次交易当中被交易双方认可的价值的外在表现形式市场价值与账面价值市场价值是指在公平的交易中，熟悉情况的双方自愿进行资产交换或债务清偿的金额账面价值通俗点说就是我们记在账上的数值，也就是资产、负债和所有者权益在会计计量时的价值持续经营价值与清算价值持续经营价值是由持续经营所产生的未来现金流量的现值清算价值是当期停止经营、将经营资产出售产生的现金流持续经营价值与清算价值（续）持续经营价值和清算价值都是市场价值的概念，区别在于公司目前的经营状态，是持续经营，还是准备停业清算一个公司的公平市场价值，应当是持续经营价值与清算价值中较高的一个非控股权价值与控股权价值买入公司的少部分股权和买入公司的控股权，是完全不同的概念控股权价值相对于非控股权价值，往往会有溢价在评估公司的股权价值时，必须明确想要评估的对象是非控股股权价值还是控股权价值案例：招商银行并购香港永隆银行2008年，招商银行并购香港永隆银行，招商银行以现金方式收购，对永隆银行每股支付价格为156.50港元相比于永隆银行在收购交易公告前最后一个交易日的收盘价147.40港元/股，招商银行支付的溢价为9.10港元/股，溢价率为6.17%融资前价值与融资后价值公司进行股权融资时，通常需要估计公司的股权价值，此时需要考虑的一个问题是，我们所估计出的价值，是融资前（pre-money）的价值，还是融资后（post-money）的价值两种价值的区别在于是否考虑了融资对于价值的影响企业价值企业价值（EnterpriseValue，缩写为EV），是指公司所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的公司运营所产生的价值，既包括股权价值，也包括债权价值在企业价值和股权价值之间，存在一个价值等式，这与资产负债表中的会计等式“资产﹦负债﹢所有者权益”形式很相近，但内涵有所不同会计等式是账面价值的概念，更强调该科目的历史成本价值等式是市场价值的概念，着眼于资产未来创造价值的能力会计等式会计等式（续）会计等式（续）简单价值等式使用价值等式时需注意的事项价值等式中的所有项目均为其对应的市场价值价值等式中的“债务”仅指具有付息义务的融资性负债，不包括经营性负债价值等式中的“现金”是指没有投入到公司运营中的多余的现金及其等价物，即从货币资金总额中扣除用于维持日常经营所需要的现金后剩下的余额。在一般情况下，对多余现金的处理我们往往采用比较简单的形式：用所有账上的货币资金代替企业价值和股权价值股权价值＝企业价值－（债务－现金）价值等式扩展由企业价值到股权价值股权价值＝企业价值＋非核心资产价值＋现金－债务价值－少数股权价值企业价值和股权价值的驱动因素估值方法绝对估值法相对估值法其他估值法绝对估值法红利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型净资产价值法经济增加值折现法调整现值法相对估值法股票价格倍数法市盈率倍数法、市净率倍数法企业价值倍数法EV/EBIT倍数法、EV/EBITDA倍数法、EV/某经营指标倍数法其他A/H指标、PEG倍数法其他估值法账面价值法清算价值法重置成本法第二节绝对估值法绝对估值法的基本原理绝对估值法：资产的价值等于它未来产生的现金流的现值之和如果现金流是属于所有出资人的，现值之和就是企业价值如果现金流只属于股权出资人的，现值之和就是股权价值绝对估值法原理下，价值的计算公式为在实际应用中通常用一个折现率代表所有时期的折现率11ttttCFV(r)11tttCFV(r)绝对估值法的一般形式在使用折现现金流法对公司进行价值评估时（无论是企业价值或是股权价值），一般都要预测所分析公司未来几年的财务状况，从而尽量准确地估算出每一年的现金流，但是预测的时间越长，对于其假设的把握性就越低所以，在实际使用时都会设定一个预测期，在预测期内详细地预测公司各方面的财务状况。对于在预测期之后公司运行产生的价值，也就是终值，可以采用不同的方法进行估算两阶段模型两阶段模型是绝对估值法中较为常见的类型第一阶段称为详细预测期，此期间通过对公司收入与成本、资产与负债等项目的详细预测，得出每一时间段的现金流第二阶段称为终值期，这段期间的现金流在详细预测期最后一年的价值称为终值两阶段模型（续）在两阶段模型中，价值的计算公式为在使用绝对估值法时，有四个要素需要提前确定预测期预测期内每期的现金流终值折现率111nttntCFTVV(r)(r)终值的估计Gordon永续增长模型终值倍数法Gordon永续增长模型Gordon永续增长模型的原理是：假设公司在详细预测期之后，现金流以一个稳定的增长率永续增长，将终值期所有现金流折现到详细预测期最后一年并加总，即可得到终值价值此时1nCF(g)TVrg1111ntntntCFCF(g)V(r)(rg)(r)终值倍数法终值倍数法的原理是：假设在详细预测期最后一期的期末将公司出售，出售时的价格即为终值，常用详细预测期最后一期的某一业绩指标的倍数来估算终值TV＝详细预测期最后一期的某一指标×该指标倍数此时终值倍数法（续）用终值倍数法估算终值实际上使用的是相对估值法，在运用时的主要工作就是估计一个合适的倍数如果是用红利折现或者股权自由现金流折现，则可用市盈率、市净率等估算终值如果是用企业自由现金流折现，通常是将最后一年的营业利润或EBIT或EBITDA乘以适当的倍数，估算其终值需要注意的是，选定的倍数应能恰当反映公司售出时的增长潜力。在终值期，公司的增长率很可能低于详细预测期，因此终值倍数很可能比当前的倍数低绝对估值法的步骤第一步：选择适用的绝对估值法第二步：确定预测期，计算预测期内的现金流第三步：计算折现率第四步：计算预测期后的价值，也就是终值第五步：对预测期现金流及终值进行折现，加总得到未来所有期间的价值第六步：若折现现金流对应的不是股权价值，需要调整至股权价值绝对估值法红利折现模型股权自由现金流折现模型企业自由现金流折现模型净资产价值法经济增加值折现法调整现值法红利折现模型投资者购买股票，通常预期获得两种现金流：一种是持有股票期间的现金分红，另一种是持有期末卖出时的预期价格二者的现值之和决定了目前该股票的市场价值111ntntntDPSPV(r)(r)Pn的估计Gordon永续增长模型终值倍数法11111nnntntntDPS(g)PrgDPSDPS(g)V(r)(rg)(r)111nnnntnntntPEPSPEDPSDPSPEV(r)(r)红利的估计固定红利支付率最大红利支付固定红利支付率一些成熟的大型公司有相对较稳定的红利政策，如果公司在较长时期内按照净利润（或者当期可分配净利润）等盈余的固定比率向股东派发红利，就属于固定红利支付率的红利支付方式在这一红利政策下，各年红利支付的金额随公司经营业绩的好坏而上下波动，盈余多的年份红利高，盈余少的年份红利少，股东每年获得的红利与公司经营业绩息息相关假设在一定期限内，公司每期向股东支付的现金红利占其净利润的比例（即分红比率）为(1－b)，第t期每股盈利为EPSt，则第t期的每股红利DPSt﹦EPSt×(1－b)最大红利支付对有的行业来说，估值时假设采用最大红利支付的红利政策，即除去维持正常经营所需资金及监管要求下的资本积累外，余下的利润全部分配给股东以银行为例，银行必须首先满足巴塞尔协议和所在国的监管要求，达到资本充足率的要求。根据资本充足率的要求，决定资本中权益资本的数量。这部分权益资本尽可能地用内部盈余来满足。如果盈余满足了资本充足率的要求后还有剩余，则剩余部分即为满足监管要求的最大可能支付的红利红利＝净利润－用于充实资本或新投资的支出估计永续增长率gg＝b×ROE用上式估算永续增长率隐含着比较多的假设，它适合用来对红利政策稳定、权益的收益率也比较稳定的公司进行估值但即使被分析公司不能满足这些条件，这种方法也提供了一种估算合理永续增长率大致范围的手段估计与红利相匹配的折现率在红利折现模型中，现金流是向股东发放的红利，按照绝对估值法中折现率与现金流相匹配的原则，使用的折现率（r）应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资收益率投资者要求的回报率是指反映预期未来现金流风险的收益率，也称为投资者愿意进行投资所必须赚取的最低收益率，即必要收益率估计与红利相匹配的折现率（续）在计算投资者投资股票的必要报酬率时，我们常用资本资产定价模型（CAPM）估计股票预期收益率所涉及到的参数包括无风险利率市场收益率（市场风险溢价）贝塔值()()fmfErrErr无风险利率无风险利率（rf）是指将资金投资于某一项没有任何风险的投资对象所能得到的利息率。这是一种理想的投资收益，在现实中并不存在这种毫无风险的情况通常可以选取适当的国债利率作为无风险利率在价值评估中，经常使用10年期国债的当前收益率作为无风险利率市场收益率（市场风险溢价）对于市场收益率（rm），一般使用证券市场指数的历史回报率作为市场收益率对于我国A股市场等新兴市场，由于发展时间尚短，难以确定市场长期的平均回报率，尤其是我国A股市场受政策影响巨大，市场投机气氛浓重，使得市场大起大落。这种情况下若以证券市场历史收益率作为市场收益率，则其大小取决于历史时段的选取市场收益率（市场风险溢价）（续）以上证指数为例，1990年年底到2010年年底的20年间，上证指数的复合年均收益率为16.77%；1992年年底到2010年年底的18年间，上证指数的复合年均收益率为7.37%；2000年年底到2010年年底的10年间，上证指数的复合年均收益率为3.08%；2005年年底到2010年年底的5年间，上证指数的复合年均收益率为19.32%市场收益率（市场风险溢价）（续）因此，一个替代的方法是用成熟市场的长期平均市场风险溢价加上新兴市场溢价（一般为2%~5%）来估计新兴市场的市场风险溢价。比如，如果计算得到成熟资本市场的长期平均的市场风险溢价为6%，新兴市场溢价取3%，则可以估算得到新兴市场的市场风险溢价为9%贝塔（β）值β值不仅受到公司经营风险的影响，同时还受到财务风险（财务杠杆）因素的影响，因为较高的财务杠杆会使股权投资者的风险加大，而这一风险和公司的经营无关，仅来自于资本结构包含财务杠杆信息的β值称为含杠杆的β值（Leveredβ，又称Equityβ）不含财务杠杆信息的β值称为不含杠杆的β值（Unleveredβ，又称Assetβ）贝塔（β）值（续）通常我们直接从数据库找到的都是含杠杆的β值，通过以下公式，可以在含杠杆的β值和不含杠杆的β值之间进行相互调整1(1)LUDtE去杠杆化：再杠杆化：1(1)LUDtE贝塔（β）值（续）去杠杆化和再杠杆化的过程从数据库中找到可比公司含杠杆的β值利用可比公司自身杠杆水平，通过去杠杆化公式，对可比公司含杠杆的β值进行去杠杆化计算可比公司不含杠杆的β值的平均值或中位数，作为目标公司不含杠杆的β值的参考值将上一步骤中得到的不含杠杆的β值代入目标公司的杠杆水平中进行再杠杆化，得到目标公司含杠杆的β值例某分析员以A、B、C、D四家上市公司作为可比公司，估算目标公司含杠杆的β值。他搜集到的数据如下：例（续）首先需要对目标公司的βL进行去杠杆化，以A公司为例，去杠杆公式为：类似地，可以计算得到B、C、D公司不含杠杆的β值分别为1.0975，0.6696和0.7