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公司财务预测与价值评估模型公司财务预测与价值评估模型汤小生2内容提要内容提要¾现金流折现（DCF）——公司价值评估的主流方法¾公司价值评估的基本理论框架¾构建公司财务预测模型——价值评估的前提¾公司价值评估模型的构成与计算步骤¾基于财务模型的后续分析——¾EVA/财务分析/敏感性分析/前景分析¾对于影响估值之关键因素的讨论现金流折现（DCF)——公司价值评估的主流方法4现金流是衡量公司价值的尺度古德（GoodCompany）和拜得公司（BadCompany）的预计收入GoodCo.年度123456销售额1,0001,0501,1001,2001,3001,450现金支出(700)(745)(790)(880)(970)(1,105)折旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)净利润100105110120130145BadCo.年度123456销售额1,0001,0501,1001,2001,3001,450现金支出(700)(745)(790)(880)(970)(1,105)折旧(200)(200)(200)(200)(200)(200)净利润100105110120130145一个虚拟例子•假设：两个公司的资本结构、采用的会计标准、经营业务的风险等基本相同。•问题：两个公司的价值是否相同？5现金流——揭示利润的含金量古德公司和拜得公司的预计现金流量GoodCo.年度123456累计净利润100105110120130145710折旧2002002002002002001,200资本支出(600)00(600)00(1,200)应收帐款增加额(250)(13)(13)3545(23)(219)可付给股东的现金(550)292297(245)375322491BadCo.年度123456累计净利润100105110120130145710折旧2002002002002002001,200资本支出(200)(200)(200)(200)(200)(200)(1,200)应收帐款增加额(150)(8)(8)(15)(15)(23)(219)可付给股东的现金(50)97102105115122491两公司预期现金流量折现值DCF•GoodCompany：NPV=212•BadCompany:NPV=323•结论：拜得公司更具价值！6公司/资产的价值——未来预计现金流的现值¾现金是投资和分红的根本保证；¾DCF能可靠地评价公司的长远价值———不仅涵盖了公司未来相当长的时期内利润和利润增长，而且考虑到了收益的风险；¾每股收益（EPS）和市盈率（P/E）方法往往受短期因素的影响而不能反映公司的长远的、真实的价值。通过各种手段改变公司短期的业绩表现不足以从根本上改变公司的市场价值。7公司的DCF值与其市场价值高度相关1992年对35家公司的统计分析结果024681012051015DCF/帐面价值市值/帐面价值依据：ValueLineInvestmentSurvey——预测各公司的未来现金流量（预测期内的现金流+预测期以后的持续性价值），并按加权平均资本成本折现。8DCF值与公司市值关联系数大于0.91999年对31家大公司的统计分析结果0246810121416051015DCF/帐面价值市场价值/帐面价值FromMcKinsey:Valuation——MeasuringandManagingtheValueofCompanies(3rdedition)公司价值评估的基本理论框架10企业价值与股票价值¾任何资产的价值总是等于该资产为其投资者提供的现金流量的现值。¾如果将公司为其所有投资者（包括股东和债权人）提供的现金流量贴现，我们将得到企业价值（EnterpriseValue，EV）或资产价值（AssetValue，AV）。¾如果将公司为股东提供的现金流量贴现，我们将得到股票价值（EquityValue）。11资本资产定价模型（CAPM）－资本市场线frMMBBCCDDAA借出借出借入借入fr资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）资本市场线[新的有效边界]（CapitalMarketLine，CML）切点组合切点组合无风险资产和包括所有风险资产的市场组合：位于资本市场线上（自无风险资产收益率出发并与市场组合的有效边界相切的切线）的投资组合优于线以下的各种组合。因而，投资者将根据个人对风险和收益的偏好选择线上的组合。位于切点的组合M通常被称为切点组合（TangencyPortfolio）。12资本市场线上投资组合的风险和收益()市场组合的预期收益率=MrEPMfMfPrrErrEσσ⎥⎦⎤⎢⎣⎡−+=)()(率上投资组合的预期收益CMLrE=)(P上投资组合的方差CMLP=2σ市场组合的方差=2Mσ（风险的数量）（风险的价格）时间的价值×+=)(PrE13资本资产定价模型（CAPM）－证券市场线2,/),(MMiifMifirrErrσσββ=−+=¾按照CAPM，投资者对任何资产的收益率的要求由该资产的决定，并满足右边的公式。任何资产的预期收益均位于证券市场线上。预期收益率预期收益率βfr1.01.0Mr00证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）证券市场线（SecuritiesMarketLine,SML）β14Eβ财务杠杆与股票¾股票取决于两个因素。即公司经营活动现金流量的风险大小（经营风险，BusinessRisk）和公司债务的多少（财务风险，FinancialRisk）。经营风险通常用资产的来表示，它衡量投资资本的收益率的风险大小。¾假定公司股票市值为E，公司债务为D。则投资者可购买公司全部的股票和债务来取得公司的现金流量。从而，该投资组合的将等于，并且等于公司和公司的加权平均值。EββAβAβEβDβDEADEDEEβββ+++=DAEDEDEβββββββ）＋（，则＝假定经营风险＋财务风险==−+=0)(DAAEED15股票和公司的现金流量的贴现率分别为：股票的贴现率：股票的贴现率：)(fMEfErrrr−+=β公司的贴现率：公司的贴现率：)(fMAfArrrr−+=β16MM定理1：公司价值与资本结构无关推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。推论：一个投资项目的价值与该项目的融资方式无关，即项目现金流量的贴现率独立于融资方式。假定：•资本结构不影响投资决策。•没有税收。•公司破产无成本。•公司管理层致力于股东价值最大化。•资本市场无交易成本。•信息对称。假定：•资本结构不影响投资决策。•没有税收。•公司破产无成本。•公司管理层致力于股东价值最大化。•资本市场无交易成本。•信息对称。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。理由：投资者可以无成本地复制公司管理层可以想象得到的任何资本结构。因此，投资者不会为任何特定的资本结构支付价钱，否则将出现无风险套利机会。17MM定理2：财务杠杆不影响资产折现率ArMMII：自由现金流量的折现率MMII：自由现金流量的折现率理由：当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。理由：当“低成本”的债务增加的时候，股票投资者将要求更高的收益率以补偿其负担的额外风险，同时债务的风险也会上升。DArEDDrEDEr+++=EAr0%5%10%15%20%25%30%0%25%50%75%100%债务占资本结构的比例资产收益率债务收益率股票收益率资产收益率0%5%10%15%20%25%30%0%25%50%75%100%债务占资本结构的比例资产收益率债务收益率股票收益率资产收益率18利息税收抵减效应（InterestTaxShield，ITS）¾政府、股东和债权人共同参与公司税前现金流量的分配。政府按不同的税率对股东和债权人征税，从而影响债务和股票的价值。同时，利息可以抵减税收，从而产生利息税收抵减效应。税收抵减的现值税收抵减的现值公司税前现金流量10公司税前现金流量10利息0利息-2税收-3税收-2.4税后利润7税后利润5.6政府3政府2.4债权人0债权人2股东7股东5.6合计10合计10债务人和股东的现金流量7债务人和股东的现金流量7.6假定税率为30%利息税收抵减0.6有债务的公司参与分配的各方参与分配的各方无债务的公司•只考虑公司所得税并假定债务永续•考虑个人所得税并假定债务永续•只考虑公司所得税并假定债务永续•考虑个人所得税并假定债务永续DTrDrTITSPVCDDC==)([]则两个公式相同如果,)1/()1)(1(1)(*PDPEPDPECTTDTDTTTITSPV==−−−−=19不考虑破产成本时的公司价值公司价值=PV（自由现金流量）+PV（利息税收抵减）——公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！公司价值=PV（自由现金流量）+PV（利息税收抵减）——公司管理层可以同时从经营活动和融资活动中为股东创造价值。但由于存在破产成本，管理层并不能无限抵提高财务杠杆！构建公司财务预测模型——价值评估的前提21中外财务报表对比之一：利润表/损益表¾需要说明的是，无论是中国格式中的其他业务利润、投资收益、补贴收入、营业外收入/成本财务还是国际格式中的其他收入要么与公司主要经营活动无关、要么数量较小，因此均不应是投资分析的重点。销售收入250.0折扣与折让(10.0)主营业务收入净额240.0主营业务成本(150.0)主营业务税金(10.0)主营业务利润80.0其他业务利润5.0营业费用(20.0)管理费用(15.0)财务费用(10.0)营业利润40.0投资收益0.5补贴收入0.0营业外收入2.0营业外支出(1.0)利润总额41.5所得税(14.0)净利润27.5利润表－中国Sales/OperatingRevenue销售收入100.0CostofGoodsSold(COGS)销售成本(60.0)GrossProfit销售毛利40.0Selling,General,&Administritive(SG&A)销售、一般和管理费用(10.0)Depreciation&Amortization(D&A)折旧和摊销(10.0)OperatingProfit/EarningsfromOpeations营业利润20.0InterstIncome利息收入1.0InterstExpense利息费用(3.0)Non-operatingIncome非经营性收入0.5ProfitBeforeTax/EarningsBeforeTax税前利润18.5Tax所得税(8.4)PrfitAfterTax/EarningsAferTax/NetIncome税后利润10.1利润表－国际22中外财务报表对比之二：资产负债表¾中国和国际的资产负债表基本一致，差别在于中国资产负债表中的项目较多而已。按会计的重要性原则，许多项目可以合并为其他。流动资产流动负债现金应付帐款短期投资应付工资应收帐款应付税金存货预提费用待摊费用其他应付款其他应收款一年内到期的长期借款长期投资长期负债长期借款固定资产其他长期负债固定资产在建工程股东权益股本无形资产公积金公益金递延税款未分配利润资产负债表－中国资产负债CurrentAssetsCurrentLiabiltiesCashShort-termDebtMarketableSecuritiesAccountsPayableAccountsReceivablesTaxPayableInventoryAccruedExpensesPrepaidExpensesOthersOthersCurrentPortionofLong-termDebtInvestmentsLong-termDebtProperty,Plant,&Equipment(PP&