搜索
本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。观点聚焦传媒组：分析员：金宇联系人：钟文明、杨磊电信组：分析员：陈昊飞联系人：陈丽嘉、赵苏消费组：分析员：郭海燕联系人：钱炳、黄文倩投资提示：三网融合政策出台解决了广电和电信相互准入的资质问题，但分析显示，制约付费视频产业增长和宽带产业公平竞争环境的核心瓶颈尚需突破。我们认为，中国付费视频产业和宽带产业均有巨大发展空间，三网融合更将产生新的融合业务机会，通过适度开放和有效监管，广电和电信运营商有望在良性竞争中实现共同发展。中国付费视频(有线电视)产业收入300亿元，潜在市场规模1800亿元。中国广播电视业由广电总局负责监管，内容集成、播出和传输环节均采用严格的许可证管理，资本和业务经营主体单一。封闭的监管体制确保了内容播出和传输的安全，但也极大的抑制了竞争和内容创新，盈利模式单一，成为产业发展的核心瓶颈，已经不适合目前中国经济转型和提升国家软实力的战略需求。国际经验表明，在传输方式上引入卫星和电信等其他竞争主体，同时在内容集成和播出环节向合资格的主体开放，有利于推动广播电视产业实现差异化经营，并在良性竞争中实现持续增长。中国宽带产业收入900亿元，潜在市场规模为2000亿元。中国宽带接入业务由工信部负责监管，定性为电信增值业务，采用许可证管理，已向国有和民营在内的社会资本开放，并允许外资持有宽带接入企业不超过49%的股权。由于监管层面矛盾，大部分有线网络未能获得宽带接入业务许可，被排除在宽带市场之外。虽然在准入层面相对开放，但电信运营企业垄断了骨干网资源、出口带宽和主要网站托管所导致的互联网数据结算，导致在事实上具有一定垄断性，抑制了用户和产业规模的迅速增长。国际经验表明，通过对骨干网资源进行有效监管，确保公平接入，有利于构建适合产业发展的竞争环境，而综合考虑到中国宽带产业较低的渗透率水平，各竞争主体仍有望在较快的行业增长中实现良性竞争和共同发展。利好有线网络，关注主题投资机会。此次三网融合政策出台，隐含非对称开放，利好有线网络。虽然有线网络能否实质受益取决于其产业化速度和经营能力，且短期资本开支压力巨大，业绩存在较大不确定性，但三网融合无疑将极大提升有线网络的主题投资机会。包括，通过引进战略投资者，构建NGB（下一代广播电视网）；利用运营商之间的竞争关系形成错位合作，提升宽带业务竞争力和市场份额；整合内容，向综合传媒集团转型；强势运营商加速跨地域的网络整合。长期推荐“天威视讯”和“歌华有线”，短期则因股价达到目标价，估值风险明显上升，下调评级到审慎推荐。消息面利空电信运营商，但长期可能受益。非对称开放和宽带市场引入竞争在消息面上利空电信运营商，但实质影响未必如表面看来的那样。一方面，有线运营商经营实力较弱，短期内难以产生有效的竞争压力，电信运营商反而有机会在融合试点期加速占领宽带市场。长期来看，宽带产业发展空间明显，电信运营商凭借其综合实力（除了原来的资源外，现在都还有了移动接入），有望从快速扩张的视频产业中获取相当份额，实现业务结构的有效转型。长期推荐“中国电信”和“中国联通”。利好内容、设备和终端三大产业。三网融合将加速内容为王时代的到来，建议关注“华谊兄弟”；有线数字化和双向化网络改造资本开支需求近2000亿人民币，电信IPTV资本开支需求超过1000亿人民币，长期推荐“中兴通讯”和“亨通光电”；三网融合推动3C融合,带动电子消费品升级换代和市场规模壮大，长期推荐“天音控股”和“海信电器”。风险：关键政策瓶颈没能突破，导致重归封闭或恶性竞争。资本开支增加，资费水平下降，若产业规模未能实现同步增长，则有线和电信运营商均可能面临盈利能力下滑压力，并影响投资的可持续性。部分个股估值高企，面临回归压力。2010年2月1日TMT行业研究部融合还是竞争？三网融合深度研究报告TMT行业：2010年2月1日本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。本报告的版权仅为我公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表或引用。2图表1：三网融合产业链上市公司估值一览资料来源：彭博资讯，公司资料，中金公司研究部参考报告09/17/2009《有线网络行业深度研究：从山重水复到柳暗花明》10/16/2008《中国宽带潜在市场分析：到达拐点，业务价值被低估》09E10E11E09E10E11E09E10E11E天威视讯00223826.687,124审慎推荐91.362.441.75.75.44.821.120.018.0歌华有线60003716.9317,952审慎推荐54.554.248.43.93.73.621.619.916.5东方明珠60083212.3239,256中性84.877.072.96.05.65.253.047.444.0广电网络60083112.045,218中性60.749.044.44.34.03.715.514.213.2电广传媒00091721.798,855中性123.070.562.95.14.74.424.322.420.6中信国安00083914.5522,813中性36.661.751.04.13.93.770.756.850.5中国联通6000507.03149,012审慎推荐40.149.841.02.12.01.95.25.55.2中国电信07283.24262,221推荐17.315.112.41.01.00.93.73.12.6中国移动094173.751,479,499中性11.311.211.12.52.32.14.74.44.0影视节目电广传媒00091721.798,855中性123.070.562.95.14.74.424.322.420.6电视节目中视传媒60008817.494,140中性66.060.353.75.04.74.441.134.928.5互联网增值服务腾讯0700145.20264,642审慎推荐57.740.930.425.116.210.844.232.625.4电影电视剧华谊兄弟30002747.487,977中性95.359.142.05.65.14.552.338.927.1动漫奥飞动漫00229243.506,960中性79.460.546.66.76.15.555.342.432.8北纬通信00214833.422,527中性67.150.137.26.76.15.454.438.628.8鹏博士60080413.6518,27151.637.630.07.96.85.848.437.128.9拓维信息00226139.584,42648.938.429.27.16.25.234.227.221.7同洲电子00205215.765,38258.139.727.94.54.03.527.224.018.1同方股份60010020.4519,97952.639.932.52.72.52.423.219.015.5烽火通信60049830.1513,320中性47.038.032.25.04.54.025.420.316.9亨通光电60048732.655,424推荐32.523.820.04.33.83.418.213.110.8中兴通讯00006343.4366,876推荐29.421.017.74.74.03.422.916.913.9鑫茂科技0008369.912,230n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.光讯科技00228135.345,65457.445.435.87.46.85.640.431.924.5新海宜00208917.533,75349.038.428.67.96.55.327.921.617.0长电科技6005848.766,528151.644.133.84.03.93.717.212.010.2四川湖山00080113.001,716-607.5-2,500.01,460.711.511.611.5n.a.n.a.n.a.数源科技00090913.862,717n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.飞乐音响6006518.945,5067.06.1n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.中天科技60052225.558,197审慎推荐24.720.617.86.54.93.915.512.410.2同洲电子00205215.765,38258.139.727.94.54.03.527.224.018.1金亚科技30002824.283,56975.962.452.04.84.54.158.447.641.5四川长虹6008396.7812,870中性99.762.646.41.00.90.87.67.26.1创维数码07517.4918,691推荐16.012.210.13.32.72.21.00.80.7TCL集团0001005.4215,918中性60.238.930.42.01.71.512.710.68.4亿阳信通60028915.675,515审慎推荐24.428.824.83.73.43.220.418.716.3亚信科技ASIA.US23.981,11624.018.714.24.34.214.220.610.97.7东华软件00206526.2011,16145.133.325.78.56.95.442.930.422.9华胜天成60041018.098,34036.829.924.05.24.64.030.124.119.3智能化网络解决中电广通6007648.302,737n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.中兴通讯00006343.4366,876推荐29.421.017.74.74.03.422.916.913.9联想集团09925.3751,111-315.9447.5173.236.334.930.7106.914.68.9TCL通讯26181.962,104推荐17.610.27.01.71.51.27.95.74.4TCL集团0001005.4215,918中性60.238.930.42.01.71.512.710.68.4四川长虹6008396.7812,870中性99.762.646.41.00.90.87.67.26.1海信电器60006026.3015,195推荐32.725.120.43.02.72.417.415.612.1创维数码07517.4918,691推荐16.012.210.13.32.72.21.00.80.7TCL多媒体10706.276,347推荐17.610.27.01.71.51.27.95.74.4深康佳0000167.277,050审慎推荐47.127.823.32.12.01.919.114.212.4手机分销天音控股00082914.3613,597推荐46.721.617.58.16.75.325.411.67.2公司类别业务细分市值(百万)公司名称股票代码当前股价（2009-1-29）内容提供商运营商有线网络运营商电信运营商PBEV/EBITDA投资建议PE服务提供商增值服务和电信接入商电子元器件行业通讯设备制造商