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房地产调控与宏观经济彭文生SAC执业证书编号：S00805110100012011年3月2声明一般声明本评论由中国国际金融有限公司制作。本评论中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本评论中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。本评论中的该等信息、意见并未考虑到获取本评论人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本评论中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本评论所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本评论所载的意见、评估及预测仅为本评论出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本评论所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会因依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本评论意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本评论中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本评论中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本评论观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将完全依赖本评论视为做出任何投资或其他决定的唯一信赖依据。中金公司研究报告评级分布可从获悉。本评论的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。3目录第一章当前房地产面临的风险4第二章泡沫的推动因素8第三章房地产调控对宏观经济的影响134第一章当前房地产面临的风险5房价严重偏离基本面（I）中国25个城市的平均房价收入比远超美国，接近香港特别行政区水平一二三线城市房价收入比梯级分布资料来源：CEIC、中金公司研究部资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部住房作为消费品，房价收入比上涨过快，严重超过城镇家庭的平均支付能力城市房价收入比呈梯级递增，一线最高，二线次之，三线较合理，但过去两年上升快房价收入比024681012中国中国台湾美国中国香港房价收入比0246810121416200520062007200820092010一线城市二线城市三线城市6房价严重偏离基本面（II）中国9个主要城市过去几年房价租金比快速上升9个主要城市的房价租金比远超美国，也超过香港资料来源：中金公司研究部资料来源：CEIC、中金公司研究部住房作为投资品，房价租金比过高，住房投资依赖房价上升预期房价租金比0102030405060北京上海深圳杭州成都合肥天津武汉西安20062007200820092010房价租金比0510152025303540中国美国中国香港7房价严重偏离基本面（III）住房空置率估算市场扭曲因素造成我国存在较大的住房空置可能性资料来源：中金公司研究部住房空置率较高，反映市场扭曲因素•房价上涨预期大，投资需求过旺，自住相对较少。•租金收益率低，空置成本低。•收入分配失衡，住房资源分配不平衡。•城乡和地区差距大，公共资源过于集中于大城市。我国城镇平均情况较低情形较高情形拥有两套以上房屋的家庭比例10%15%20%拥有三套以上房屋的家庭比例1%1%1%拥有三套以上房屋家庭平均拥有的房屋套数5810第二套以上住房出租比例50%50%50%空置率6.1%8.8%11.2%北京、上海和广州资料来源：中金公司研究部8第二章泡沫的推动因素9泡沫的推动因素（I）：住房的消费需求强劲劳动年龄人口持续上升城镇人口逐年上升资料来源：联合国数据库、中金公司研究部资料来源：Wind、中金公司研究部劳动年龄人口稳步增长伴随城镇化进程，城镇人口持续增长城镇人口33.544.555.566.52000200120022003200420052006200720082009亿人中国劳动年龄人口01234567891980198519901995200020052010201520202025203020352040亿人10泡沫的推动因素（II）：住房投资需求旺盛生产者相对于消费者的比例过去10年大幅上升……使得储蓄率也迅速上升资料来源：联合国数据库、中金公司研究部资料来源：CEIC、中金公司研究部人口结构变化导致高储蓄率高房价本身也导致一些被迫储蓄中国储蓄率30354045505519921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008%中国人口中储蓄者与消费者比率0204060801001201401601980198519901995200020052010201520202025203020352040%11泡沫的推动因素（III）:货币政策相对于房价太宽松广义货币占GDP比重快速上升CPI通胀率过去十年平均通胀较低资料来源：Wind、中金公司研究部资料来源：华通人数据、中金公司研究部CPI通胀温和使得货币政策较宽松，起到了推动房价上涨的作用CPI通胀最终快速上升可能是泡沫破灭的导火线13014015016017018019020002001200220032004200520062007200820092010%M2/GDPCPI通胀-5051015202519901992199419961998200020022004200620082010%12泡沫的推动因素（IV）:税收和土地供给制度个人买卖住房主要相关税收土地成交价近年上涨幅度大资料来源：中金公司研究部资料来源：Wind、中金公司研究部个人住房投资实际税收较低，税率相对较高的住房销售所得税没有真正执行地方政府对土地财政的依赖是土地价格上升的原因之一02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000200220032004200520062007200820092010北京上海浙江全国四川元/平方米各地土地购置均价走势税种相应措施契税购房时一次性支付，占房价1.5%营业税营业税在2年内转手征收住房销售额的5%，2年以上则免征所得税按照住房买卖差价征收，税率为20%，但征管不严，实际税率几乎为零房产税上海和重庆试点征收，实行差别税率，上海0.4-0.6%，重庆0.5-1.2%13第三章房地产调控对宏观经济影响14房地产政策调控措施1、信贷和税收–2010年4月，国务院规定出台一些列规定限制个人住房贷款•首套房首付比例不低于30％；二套房首付款比例不得低于50％，且利率不得低于基准利率的1.1倍；三套房以上的，首付和利率应大幅提高；•商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，可暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供1年以上当地纳税证明或社会保险交纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。–税收•2010年4月财政部取消二套房的契税优惠政策•2011年1月上海、重庆开始试点征收房产税2、限购令（2010年9月）–2010年9月以来，20余个城市先后出台了住房限购令，全国已有11个城市出台了调控细则，其他大中城市也在2011年2月陆续出台地方调控细则–禁3：本市户籍暂停购买第3套住房–禁2：外地户籍居民可凭本市纳税证明或社保缴纳证明购买1套住房，暂停购买第2套住房–禁1：不能提供一定年限本市纳税证明或社会保险缴纳证明的外地户籍居民家庭暂停购房3、保障房（2011年3月）–今后五年3600万套，今明两年每年1000万套，五年后覆盖面达到20%低收入人口–建立健全考核问责机制，稳定房价和住房保障工作实行省级人民政府负总责，市县人民政府负直接责任资料来源：中金公司研究部15房价下跌会导致经济硬着陆吗？资料来源：中金公司研究部房价下跌会导致投资下降多少？房价下跌会导致消费下降吗？房价下降会导致金融危机吗？16房价下跌对房地产投资的影响一线城市占全国房地产投资比例只有13%城镇化推动房地产投资资料来源：Wind、中金公司研究部资料来源：Wind、中金公司研究部中长期看，二三线城市扩张和城镇化带来住房需求增量短期看，保障房建设计划对商品房投资起到重要补充作用0%20%40%60%80%100%199920002001200220032004200520062007200820092010一线城市二、三线城市y=11.8x+0.10-10%0%10%20%30%40%50%60%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%各省年均城镇化率增长速度各省房地产完工面积年均增速17房价下跌对总体投资的影响房地产对相关行业影响较大土地购置费波动大，建筑安装工程投资波动小资料来源：2007年中国投入产出表、中金公司研究部资料来源：Wind、中金公司研究部房地产投资下降会使总投资下降，但也有一些抵消因素土地购置费计入固定资产投资，但不是真正增值房地产投资放缓，价格调整，其他产业部门的投资有可能增加建筑业生产100元产值需要消耗相关行业的产值01020304050金属冶炼加工业非金属矿物制品业化学工业电力、热力交通运输及仓储业石油、炼焦加工业设备制造业元-200204060801001202005-032005-072005-112006-032006-072006-112007-032007-072007-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-11房地产开发投资建筑安装工程设备工器具购置其它费用（除土地购置费）土地购置费3个月移动平均，同比增速%18房价下跌对消费的影响零售总额增长和商品房销售之间关系不明显房价较低增长地区消费增长较快资料来源：Wind、中金公司研究部资料来源：Wind、中金公司研究部负面财富效应不明显：农村占总人口超过一半，房价下跌的财富效应对他们影响较小正面收入效应不容忽视：房价下跌对改善性住房需求和城市新移民产生正面收入效应购房产生派生消费：保障房主要满足实际需求，派生消费高于以投资为目的的商品房消费平均增长（1996-2010，城市数据）0246810121416低房价增长高房价增长%7911131517192123252006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-09-50-30-101030507090社会消费品零售总额实际增速商品房销售面积（右轴）3个月移动平均当月同比增长，%3个月移动平均当月同比增长，%19资料来源：CEIC、中金公司研究部预计房地产投资增长放缓，主要由于房地产调控政策的实施，商品房建设增速放缓保障性住房建设投资增速加快，可以部分抵消商品房投资下降基础设施投资增速也将放缓，但十二五规划有支撑作用预计2011年投资增长放缓比重（%）2010年占比2011F20102005-2009年平均2005-2009年低位城镇固定资产投资：100.020.024.526.524.3基础设施26.815.018.124.616.2房地产23.816.533.525.917.5商品房19.612.034.4NANA非商品房4.337.029.1NANA保障性住房3.470.796.7NANA制造业30.921.327.031.226.6出口制造业8.625.035.233.325.0非出口制造业22.319.92