第八章资本结构决策

第八章资本结构决策2一资本成本无论公司采用何种筹资方式，都不可能无偿使用所筹措的资金。企业只有建立起资本成本的观念，才能正确地进行筹资与投资决策，合理地安排资本结构3（一）资本成本的概念和作用1、资本成本（资金成本）的概念–在一定时期内，企业为了筹集和使用资金而付出的代价广义：企业全部资金的成本狭义：企业筹集和使用长期资金（包括长期负债和权益资本）的成本对公司来讲：资本成本是使用资金的代价对投资者来讲：资本成本是资金所有者预期的（或要求的）收益率注意的问题：–资本成本是投资的机会成本–企业的资本成本是变化的–资本成本是企业的税后成本42、资本成本的构成–用资费用企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的代价资本成本的主要构成部分属于变动性费用–因用资数量的多少和用资时间的长短而变动–筹资费用企业在筹措资金的过程中为获取资金而支付的费用属于固定性费用–在筹集资金时一次支付的，可视为筹资数额的一项扣除53、资本成本的种类个别资本成本：指各个筹资方式的资本成本综合资本成本：指多元化融资方式下企业所有资本的成本边际资本成本：指新增加的那部分资本的成本64、资本成本的作用–资本成本是筹资决策的依据选择筹资方式、优化资本结构、追加筹资决策–资本成本是评价投资方案的经济标准在利用净现值指标决策时,常以资金成本作为折现率；在利用内含报酬率指标进行决策时,一般以资金成本作为基准收益率。–资本成本是评价企业整体经营业绩的依据7（二）资本成本的测量1、资本成本计算的基本模式（1）不考虑资金时间价值100%100%(1)DDKPFPfK：资本成本，以百分率表示D：用资费用P：筹资数额F：筹资费用f：筹资费用率，即筹资费用与筹资数额的比率，100%FfP8（2）考虑资金时间价值即将债务未来还本付息或股权未来股利分红的折现值与目前筹资净额相等时的折现率作为资本成本率。筹资净额现值-未来资本清偿额现金流量现值=0得：资本成本率=所采用的折现率92、个别资本成本债务资本成本–长期借款成本用资费用：使用资金所支付的利息，利息费用在所得税前列支，具有抵税作用筹资费用：取得长期借款时所支付的手续费等(1)(1)lCllITKLfKl：长期借款的资本成本Il：长期借款的年利息L：长期借款筹资总额TC：公司的所得税税率fl：长期借款筹资费率如果长期借款的手续费很低，则公式中的fl可以忽略不计(1)llCKrTrl：借款的利息率10【例】某企业取得5年期长期借款200万元，年利率为10%，每年付息1次，到期一次还本，借款费用率0.2%，企业所得税税率20%，该项借款的资本成本率为(1)(1)10%(120%)8.016%10.2%lCllITKLf?=?-==-11债务资本成本–长期债券成本债券成本的计算与长期借款类似，应以税后的债务成本为依据计算，但债券的筹资费用一般较高(1)(1)bbbITKPf-=-Kb：债券的成本Pb：债券的发行价格f：债券的筹资费率I：每年的利息支付T：公司的所得税税率12【例】某企业以1100元的价格，溢价发行面值为1000元、期限5年、票面价值为7%的公司债券一批。每年付息一次，到期一次还本，发行费用率3%，所得税率20%，该债券的资本成本为(1)(1)10007%(120%)5.25%1100(13%)bbbITKPf-=-创-==?13权益资本成本–优先股成本企业发行优先股，既要支付筹资费用，又要定期支付股利优先股的股利是从税后利润中支付的，没有抵税的作用优先股成本通常要高于债券成本–企业破产时，优先股股东的求偿权位于债权人之后，优先股股东的风险大于债券持有人的风险，而且优先股股利要从税后利润中支付，不存在减税利益(1)ppppDKPfKp：优先股成本Dp：优先股每年的股利Pp：优先股的发行价格fp：优先股筹资费率14【例】某公司发行面值为100元的长期优先股，筹措费用率为4%，年股利率为12%，发行价格为120元。(1)10012%10.42%120(14%)ppppDKPf=?´==?15权益资本成本–普通股成本普通股的用资费用（股利）不是固定的，要根据企业经营业绩的好坏及股利政策而定，计算较为复杂–普通股成本的计算模型股利贴现模型–零增长股利的股票–固定增长股票ssDPr(1)ssssDKPfKs：普通股成本Ps：普通股发行价格fs：普通股筹资费率Ds：固定股利支付额1sDPrg1(1)sssDKgPfD1：第1年的股利g：固定的股利增长率16【例】某公司普通股售价为120元/股，每年固定股利为12元，筹措费用率为5%。则：(1)1210.53%120(15%)ssssDKPf=?==?17【例】某公司普通股售价为100元/股，筹措费率为4%，第一年末股利为12元，以后每年按6%递增。则：1(1)126%18.5%100(14%)sssDKgPf=+?=+=?18权益资本成本–普通股成本的计算模型（续）资本资产定价模型（CAPM模型）风险溢价法()sfmfKRRRKs：普通股成本Rf：无风险报酬Rm：资本市场的平均报酬率β：公司股票的贝塔系数sbsKKRPKb：债务成本RPs：股东比债权人承担更大风险所要求的风险溢价19权益资本成本–留存收益成本留存收益是公司税后利润中被留在公司内部用于未来发展而未作为股利发放给股东的那部分收益留存收益的成本相当于没有筹资费用的普通股的成本–固定股利–股利以固定比率g增长srsDKPKr：留存收益成本Ps：普通股发行价格Ds：固定股利支付额1rsDKgPD1：第1年的股利g：固定的股利增长率20权益资本成本–普通股与留存收益都属于所有者权益，股利的支付不固定。企业破产后，股东的求偿权位于最后，与其他投资者相比，普通股股东所承担的风险最大，因此普通股成本与留存收益的资本成本最高213综合资本成本综合资本成本的概念–企业同时通过多种渠道、采用多种方式筹措长期资本，而不同筹资方式下资本成本各不相同–综合资本成本，是以各种资本占全部资本的比例数为权重，对个别资本成本进行加权平均计算的，故又称之为加权平均资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）–综合资本成本是确定最佳资本结构的依据1nWiiiWACCKWKKW：综合资本成本Wi：第i种资本占全部资本的比例Ki：第i种资本的成本22–计算权重的不同方法以账面价值为基础的资本权重：优点是资料容易取得，计算结果比较稳定。缺点是反映的是历史成本，不能反映目前的资本成本大小。以市场价值为基础的资本权重：优点是能够反映现时的资本成本水平，有利于资本结构决策。缺点是市场价值波动大，反映的只是现时的资本结构，不适用于未来的筹资决策。以目标价值为基础的资本权重：适用于未来决策，但目标价至的确定具有主观性。23综合资本成本的计算举例某公司各种长期资本的账面价值、市场价值和目标价值以及个别资本成本的资料如下表所示。分别以账面价值比重、市场价值比重和目标价值比重为权重计算该公司的综合资本成本。公司的资本成本及资本结构资本种类账面价值（万元）市场价值（万元）目标价值（万元）个别资本成本（%）长期借款长期债券普通股留存收益8001,5002,5001,5008002,0004,8003,6002,0004,0005,0004,0005.06.512.011.5合计6,30011,20015,000—24综合资本成本的计算举例解析过程–按账面价值计算的综合资本成本为：–按市场价值计算的综合资本成本为：–按目标价值计算的综合资本成本为：8001,5002,5001,5005%6.5%12%11.5%6,3006,3006,3006,3009.7%WK8002,0004,8003,6005%6.5%12%11.5%11,20011,20011,20011,20010.4%WK2,0004,0005,0004,0005%6.5%12%11.5%15,00015,00015,00015,0009.5%WK254边际资本成本（不要求掌握）企业各种资金的成本，是随时间的推移或筹资条件的变化而不断变化的，当筹集的资金超过一定限度时，原来的资本成本就会增加企业为了扩大生产规模，常常需要追加筹资，在追加筹资时需要知道筹资额在什么数额上会引起资本成本的变化，这就需要计算边际资本成本边际资本成本（MarginalCostofCapital，MCC）定义为每增加一个单位的筹资金额所增加的成本–在原有资金的基础上，追加筹资在某一范围内，其资本成本仍保持原有资本结构的平均资本水平–当某种新增资金突破某一限度时，边际资本成本将会提高26边际资本成本的计算举例某公司目前拥有长期资本10,000万元，其中长期借款2,500万元，长期债券2,000万元，普通股5,500万元。公司为了扩大生产规模，现需要追加筹资。按目前的资本结构计算追加筹资的边际资本成本。解析过程–第一步，确定目标资本结构应根据原有的资本结构和目标资本结构的差距，确定追加筹资的资本结构。题目中公司目前的资本结构即为目标资本结构，计算目标资本结构如下：长期借款：长期债券：普通股：2,500100%25%10,0002,000100%20%10,0005,500100%55%10,00027边际资本成本的计算举例解析过程（续）–第二步，测算各种筹资方式的资本成本及其分界点个别资本成本及其分界点资本种类个别资本成本（%）新筹资额（万元）长期借款67≤100＞100长期债券89≤200＞200普通股1416≤330＞33028边际资本成本的计算举例解析过程（续）–第三步，计算筹资突破点筹资突破点是指在保持其资本结构不变的条件下可以筹集到的资金总额。也就是说，在筹资突破点以内，资本成本不会改变；一旦超过了筹资突破点，即使保持原有的资本结构，资本成本也会增加可用某一特定成本筹集到的资金额筹资突破点该种资金在资本结构中所占的比重29边际资本成本的计算举例解析过程（续）–第三步，计算筹资突破点（续）筹资突破点计算表30边际资本成本的计算举例解析过程（续）–第四步，计算边际资本成本边际资本成本计算表筹资范围（万元）筹资方式资本成本（%）目标资本结构（%）边际资本成本（%）0—400长期借款长期债券普通股681425205510.80400—600长期借款长期债券普通股781425205511.05600—1,000长期借款长期债券普通股781625205512.151,000以上长期借款长期债券普通股791625205512.3531边际资本成本的计算举例13.012.011.010.0边际资本成本（%）02004006008001,000筹资额（万元）公司的资本成本示意图32二杠杆原理在经济生活中，某些固定费用可起到杠杆支点的作用，当某一财务变量以较小的幅度发生改变时，另一变量会大幅变动了解杠杆原理的目的是能够利用杠杆提高经济效益，努力降低风险33（一）经营风险和经营杠杆1、经营风险–经营风险是指企业因经营上的原因而导致利润波动的风险，也可以理解为生产经营上的不确定性带来的风险–影响企业经营风险的因素产品需求产品售价产品成本企业调整价格的能力固定成本在产品成本中的比例–固定成本在企业全部成本所占的比例较大时，单位产品分摊的固定成本就越多，若产量发生变动，单位产品分摊的固定成本会随之变动，导致企业未来的经营收益发生较大的变动，经营风险也就越大；反之，企业的经营风险越小342、经营杠杆–由于固定生产经营成本的存在，导致销售量或销售额的较小变动就会引起息税前利润较大的变动的现象。–之所以如此，是因为当销售量增加时，单位产品上所负担的固定成本会大幅度下降，从而导致单位产品的利润提高，息税前利润大幅度上升。反