我国封闭式基金与开放式基金绩效对比研究

我国封闭式基金与开放式基金绩效对比研究张绍林华东师范大学，上海（200241）E-mail：[e-mail]摘要：随着我国资本市场的快速发展，证券投资基金以其“专家理财”、“投资组合”及“风险分散化”等优点逐渐成为证券市场中的主导力量。封闭式基金和开放式基金作为当今我国证券市场中最基本的两种基金组织形式，研究二者在绩效方面的差异不但可以为广大投资者指引方向，同时还可以检验现代金融理论在我国证券市场中的有效性。本文正是从这一点出发，选用05年6月到08年3月的基金数据，分三个时期：完整周期，多头市场，空头市场，利用平均收益率、三大风险调整指数（Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数）和T-M模型对封闭式基金和开放式基金在盈利能力和选股择时能力方面进行了实证对比研究。关键词：封闭式基金；开放式基金；风险调整指数；T-M模型；选股能力；择时能力中图分类号：F832.211．绪论1.1本文研究的背景和意义从20世纪90年代初恢复证券市场以来，我国的证券市场已有很大的发展。尤其是随着06年股权分置改革的完成，我国股市暴涨，上证综合指数从06年1月的1200多点一路飙升至07年10月的6100多点，涨幅高达410%，截止2008年3月底，我国A股总市值达到了21.9万亿元，我国的股票市场早已跻身全球10大证券市场之列。我国证券市场的迅猛成长为证券投资基金的发展创造了条件和空间。我国的基金业经历了“先封闭，后开放”的发展过程。截止2008年3月31日，我国共有证券投资基金58家，其中封闭式基金64只，资产净值约1824.80亿元；开放式基金282只，资产净值约22696.93亿元。资产规模共计24521.73亿元，详细情况如表1所示：表1截止2008年3月底中国证券投资基金的分类比较Table1ClassificationcomparisononsecuritiesinvestmentfundsinChinauntiltheendofMarch,2008基金种类数量（只）数量比例（%）资产净值（亿）资产比例（%）封闭式基金64181824.807.5开放式基金2828222696.9392.5总和34610024521.73100数据来源：Wind数据库由表1我们可以看出，当前开放式基金的数量和规模都远远超过封闭式基金，那是否说明开放式基金在其运作方式上更具优势，并表现出更好的绩效？对于广大基金投资者而言，究竟该如何选择不同类型的基金？探讨这些问题具有重要的理论意义和现实意义。本文根据2005年6月到2008年3月的相关基金数据，运用现代基金业绩评价方法对我国封闭式基金和开放式基金的绩效进行了客观的比较和评价，从而为基金公司、投资者、监管当局提供丰富的以资决策信息，同时通过对基金的绩效评估检验了现代金融理论在我国证券市场中的有效性，因此本文同时具备了现实意义和理论意义。1.2本文研究思路及创新之处月的基金数据，分别计算出封闭基金和开放式基金的周平均收益率、三大风险指数、T-M模型中的a（选股能力）和c（择时能力）的值，再用t检验的方法定量分析两种基金的各项绩效指标的均值是否存在显著的差异，进而得到两种基金在不同市场中从整体上所表现出来的在盈利能力和选股择时能力方面的差异。与上述所有文献不同的是，本文的创新之处主要表现在以下几个方面：（1）首先，本文考虑到封闭式基金和开放式基金在不同市场（多头市场和空头市场）中采用的策略可能不同，从而表现出来的绩效也可能不同，进而在不同市场中比较两种基金的绩效差异所得到的结论也可能不同。为避免研究所得到的结论的片面性，本文首先选取了包含一个多头市场和空头市场的时间段——05年6月到08年3月，再将上述时间段分成完整周期（05年6月1日到08年3月31日），多头市场（05年6月1日到07年10月31日），空头市场（07年11月1日到08年3月31日）三个不同的时期，再在这三个不同的时期内分别对封闭式基金和开放式基金的绩效进行比较，看其是否存在显著差异。这就比较了封闭式基金和开放式基金在不同市场中的绩效的差异，而非笼统地说孰优孰劣，更具客观性和合理性，这也是本文昀大的创新之处。（2）其次，本文考虑到了封闭式基金和开放式基金的可比性问题。由于封闭式基金的投资对象一般是股票和债券，所以本文选取的开放式基金和封闭式基金全部为股票型基金；同时注意到基金规模会对基金的绩效有一定的影响，本文选取的封闭式基金和开放式基金中均包含大、中、小规模的基金，并且三种规模的基金在封闭式和开放式基金中所占的比例大致相同。所以得出的结论更具有说服力，这也是以前的文献没有做过的工作。（3）再次，由于以前市场中基金数量较少，所以以往类似的关于封闭式与开放式基金绩效对比的研究文献中选取的样本基金的数量也较少，一般都只有10~20只，研究结论有很大的局限性，不足以充分反映封闭式基金和开放式基金在绩效方面的差异。本文一共选取了31只封闭式基金和46只开放式基金，样本数量符合统计上的大样本要求，从而避免了偶然因素对结果的影响，更具科学性。2.本文实证研究的模型选择本文在两种基金的对比实证研究中，拟从基金的平均收益率、风险调整后的绩效和基金的选股择时能力这三个方面来对比两种基金的绩效状况，以下我们将会对本文所选用的模型做相应的介绍和说明。2.1基金收益率基金收益率是一种昀直观和简单的业绩度量方法，它并不考虑基金承担风险的大小，而是直接评价基金在某一特定时期内的业绩状况。基金在t期收益率的计算方法是[1]：11−+=−pttptptNAVDNAVR①其中，1,−ptptNAVNAV风别为基金p在t期末和t-1期末公布的单位净值tD为t期内单位基金的派息2.2基金风险调整后的绩效评估对基金业绩的评价仅考虑收益是不够的，只有根据风险对收益进行调整才能使评价结果在不同基金之间具有真正的可比性。风险调整衡量指标的基本思想就是通过对收益加以风险调整，得到一个可以同时对收益与风险加以考虑的综合指标，以期能够排除风险因素对绩效评价的不利影响。风险调整后的绩效评估指标主要是三大指数：夏普指数（SharpRatio）、特雷诺指数（TreynorRatio）、简森指数（JensenRatio），三大指数均是以CAPM模型为依据建立起来的[2][3][4]。（1）夏普指数夏普指数以标准差为基金风险的度量，给出了基金份额标准差的超额收益率。用公式可表示为：pfppRRSσ−=②其中，pS——基金P的夏普指数pR——评价期间内基金P的平均收益率fR——评价期间内基金P的平均无风险收益率pσ——基金P的收益率标准差，代表风险程度。1)(12−−=∑=nRRntpptpσ，其中ptR表示t时期内基金P的收益率Sharp指数同时考虑了系统风险和非系统风险，它能够反映基金管理者的市场调整能力以及基金管理者分散和降低非系统风险的能力，其值越大，表明基金绩效越好。如果基金的Sharp指数高于市场基准组合的Sharp指数，则表明基金的业绩高于市场基准组合的业绩，反之，表明基金的业绩低于市场基准组合的业绩。（2）特雷诺指数特雷诺指数给出了基金份额系统风险的超额收益率。用公式可表示为：pfppRRTβ−=③其中，pT——基金P的特雷诺指数pR——评价期间内基金P的平均收益率fR——评价期间内基金P的平均无风险收益率pβ——基金P的系统风险在实际运用中，pβ可以利用基金历史数据，运用CAPM模型建立的回归方程回归而得到，CAPM模型表示如下[5]：)(ftmtpptRRR−+=βα④其中mtR表示t时期内市场基准组合的收益率，ftR表示同期无风险收益率。Treynor指数只考虑了系统风险，因而它只能反映基金管理者的市场调整能力，而不能评估基金管理者分散和降低非系统风险的能力，其值越大，表明基金绩效越好。如果基金的Treynor指数高于市场基准组合的Treynor指数，则表明基金的业绩高于市场基准组合的业绩，反之，表明基金的业绩低于市场基准组合的业绩。（3）简森指数模型预测的基金收益率之间的差额，其计算公式为[1]：)]([ftmtpftptpRRRRJ−+−=β，其中pJ即为基金P的Jensen指数在实际应用中，往往通过以下回归方程计算Jensen指数：)(ftmtppftptRRRR−+=−βα⑤其中ptR表示t时期内基金P的收益率，ftR表示同期无风险收益率，mtR表示同期市场基准组合的收益率，pα和pβ分别为回归方程的截距和斜率，pJ即为pα。如果pJ=0，表明基金P的业绩表现与市场基准组合无差异；如果pJ0，则表明基金P的业绩表现优于市场基准组合；如果pJ0，则表明基金P的业绩表现低于市场基准组合。2.3基金的选股择时能力评价基金收益率以及三大风险调整指数只能反映基金的业绩和超额收益，并不能说明基金业绩究竟是来源于一时的运气还是来源于基金管理者的投资管理能力，所以，我们还应对基金经理的投资管理能力加以计量和判断，说明基金管理者是如何实现投资收益的，并分析收益实现的原因。基金的投资管理能力可以被分为股票选择能力（简称“选股能力”）与市场时机选择能力（简称“择时能力”）两个方面。所谓选股能力，是指基金经理对个股的预测能力，具有选股能力的基金经理能够买入价格低估的股票，卖出价格高估的股票。所谓“择时能力”，是指基金经理对市场整体走势的预测能力，具有择时能力的基金经理能够正确的估计市场走势，根据市场的变化趋势通过改变其组合的风险资产与安全资产的构成，以达到取得较高收益率或者回避风险的目的[6]。本文将选用T-M模型来检验基金管理者的选股择时能力。T-M模型是Treynor和Mazuy在1966年提出的，他们在CAPM回归方程中添加了一个二次项条件，用于分别测量基金经理的选股能力和择时能力，该模型的表达式如下[2]：ptftmtftmtftptRRcRRbaRRε+−+−+=−2)()(⑥其中，ptR、ftR、mtR所代表的含义与上述2中相同，a为选股能力指标，c为择时能力指标，ptε为误差项。如果a0，表明基金经理已经具备了选股能力；如果c0，表明基金经理已经具有了择时能力，并且c的值越大，说明基金经理择时能力越强。如果a与c显著的大于0，则我们认为基金经理具有显著的选股择时能力。3.封闭式基金和开放式基金绩效对比实证研究3.1研究的方法本文首先将05年6月到08年3月这个时间段大致分为三个时期：完整周期（05年6月1日到08年3月31日），多头市场（05年6月1日到07年10月31日），空头市场（07年11月1日到08年3月31日），再在这三个时期中，以周为单位，分别计算出封闭式基金和开放式基金的周平均收益率、三大风险调整指数（Sharpe指数、Treynor指数和Jensen指数）、T-M模型中的a（选股能力）和c（择时能力）的值，再将封闭式基金和开放式基金各自当作一个独立的样本，用t检验的方法来定量分析两种基金的各项绩效指标的均值是否存在显著的差异，以此来对比并昀终得到在不同市场中，两种基金从整体上来看在盈利能力和择时选股能力两个方面所表现出来的差异。本文认为两种基金的各项绩效指标的均值可以代表两种基金在整体上的绩效表现，这是本文进行研究的前提，进而上述方法才具有可行性。由上可知，本文是从整体上来比较封闭式基金和开放式基金在不同时期的绩效差异，因此，本文所得到的结论都是两种基金整体上比较的结果，这是阅读本文尤其应该注意的地方。3.2样本数据及基本参数的说明3.2.1样本基金的选取以前类似的关于封闭式与开放式基金对比的研究文献由于市场中基金的数量较少，所以选取的样本的数量一般只有10~20只，研究结论有很