包头铝业投资价值分析报告

本文所阐述的观点均以公开信息或作者实地调研信息为依据，文中所作评述力求客观公正；在本机构、作者本人所知情的范围内，本机构、作者本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有关系；本文纯属本机构及作者个人观点，不构成具体操作建议，投资者据此入市，风险自担。南方证券股份有限公司上市公司有色金属：电解铝包头铝业行业周期底部与独特的产品凸显投资价值2005年4月5日盈利预测：主营收入(百万元)增长率（%）净利润(百万元)增长率（%）主营利润率（%）EPS2004A352945.589.58-309.690.2082005E35639.63130.145.2312.550.3022006E470331.917836.812.270.4132007E569020.9821621.312.620.502投资要点：综合各种估值方法对公司进行估值，预计公司股票询价价格区间在3.6-4.1元之间；中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.5倍，年平均增长率47.95%;电解铝行业作为宏观调控的主要对象，受氧化铝价格上涨和电价上涨的影响，行业整体盈利水平较差；但我们认为目前是电解铝行业周期性的谷底，2005年除了电价有可能继续上调、人民币可能升值外，不会再有其他不利消息。而我们预测未来几年铝价会继续上涨，而原材料价格、能源价格会逐步下跌，整个行业的经营状况会显著改善；和其他电解铝公司相比，公司的核心竞争力在于独特的产品结构。公司充分利用其技术优势和市场优势，已经成为中国最大的稀土铝及应用合金生产基地。截至2004年12月末，稀土铝、合金铝产品产量占公司总产量的62%；目前，该比例已达到73%。公司业绩对电解铝行业的周期性波动非常敏感，对电解铝周期的判断至关重要，建议投资者注意风险近5年来电解铝行业和上证综指收益率比较-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2000-1-52000-11-52001-9-52002-7-52003-5-52004-3-52005-1-5电解铝指数上证综指资料来源：南方证券研究所1目录结论与投资建议3第一部分公司概况5第二部分行业分析6第三部分经营分析19第四部分财务分析与预测25第五部分估值分析与投资策略28风险提示32表格表1：包头铝业发行前前十大股东5表2：主要经营性资产5表3：主要产品产量5表4：主要产品用途6表5：全球电解铝表观消费量7表6：美国人均GDP与人均表观消费量的关系8表7：我国电解铝电耗情况11表8：我国电解铝产能规模情况11表9：某电解铝厂建设投资成本11表10：国外部分电解铝厂建设投资成本12表11：我国铝及铝合金进出口状况12表12：国内电解铝公司产量排名13表13：国内典型电解铝厂制造成本构成14表14：1995年以来我国氧化铝进口量及总供应量14表15：我国氧化铝价格14表16：调整前国内电解铝公司用电价格（2001年）15表17：2004年电价调整后各电网大工业用电价格16表18：2002年1月至2005年2月各金属品种价格涨幅18表19：主要产品销售额20表20：公司与同类公司对比21表21：本次发行募集资金投向及使用计划一览表24表22：公司与同类公司2004年财务指标25表23：公司近三年财务指标26表24：公司与同类公司2004年财务指标26表25：公司未来三年产量及氧化铝、耗电量假设27表26：公司主要产品及氧化铝、耗电价格假设27表27：公司未来三年盈利预测27表28：对电解铝价格的敏感性分析28表29：对氧化铝价格的敏感性分析28表30：对电价的敏感性分析28表31：电解铝上市公司主要指标29表32：包头铝业定价基础数据29表33：包头铝业相对估值计算29表34：包头铝业自由现金流估值30表35：对贴现率的敏感性分析30表36：包头铝业现金股利贴现估值312包头铝业投资价值分析报告表37：对贴现率的敏感性分析31插图图1：中国铝表观消费量曲线6图2：每万元实际GDP所消耗电解铝量7图3：美国1900-2002年电解铝人均表观消费量8图4：国内电解铝消费结构的变化10图5：国内电解铝产量10图6：2003年我国铝及铝合金出口地区分布13图7：伦敦金属交易所三个月期铝月均价走势17图8：上海期货交易所三个月期铝月均价走势17图9：电解铝价格与美元汇率走势比较18图10：上海期货交易所和伦敦金属交易所电解铝价格比值走势193包头铝业投资价值分析报告结论与投资建议1、结论：按相对估值法估值，公司股票未来合理价格在3.91元左右；按自由现金流贴现估值，公司股票未来合理价格在4.15元左右；按现金股利贴现估值，公司股票未来合理价格在3.7元左右。综上所述，我们预计包头铝业市场价格区间定位在3.6-4.1元之间。2、投资要点：业绩预计:2005年EPS0.302元左右，同比增长45.2%，2006年EPS在0.413元左右；2007年EPS在0.502元左右。中国1978年电解铝表观消费量为44.7万吨，而2004年电解铝表观消费量为602万吨，26年增长了13.8倍，年平均增长率49.38%。需求高速增长的主要原因是：（1）宏观经济和固定资产投资的高速增长。统计显示，我国实际GDP每增长1%，电解铝表观消费量增加1.187%；而固定资产投资每增长1%，电解铝表观消费量增加0.5104%；（2）依照美国的经验，人均GDP1000美元是电解铝消费的拐点，当人均GDP达到1000美元时，人均电解铝消费量高速增长。我国目前正处于人均GDP1000美元的阶段；（3）1985年，我国电解铝的消费行业主要是电力和机械，两者合计比例达到54%，而到2002年，主要行业已经变更为建筑、交通运输、包装和电力，四者合计比例达到73%。因此可以说近年来国内房地产、汽车和大规模电力投资拉动了电解铝消费的高速增长。中国1992年电解铝产量突破100万吨，而2004年电解铝产量达到683.7万吨，尤其从2000年开始，产量每年递增100万吨。产量高速增长的原因在于：（1）国内电解铝行业技术升级，由自焙槽改为大型预焙槽带来产能规模的扩大。以前国内普遍采用的电流强度为60KA的自焙槽的产能规模为3万吨/年；随着国家强制淘汰自焙槽，目前新建的电流强度为300KA的大型预焙槽的产能规模超过20万吨/年；（2）中国吨铝投资额明显低于西方国家导致国外产能向中国转移，再加上人民币升值的预期更加速了这种转移。据统计，我国近年来新建的电解铝厂投资绝大部分在9000元/吨左右，如果包括配套阳极系统则在11500-12500元/吨之间。国际上在上世纪90年代中期建设的电解铝厂单位投资一般在3500$/吨左右,到上世纪末已升至4500$/吨以上,新规划的部分电解铝厂投资高达5000$/吨以上,是我国同规模电解铝厂投资的3-4倍。（3）周边地区需求量大而产量小。在日本和韩国，由于受电力能源的限制，几乎没有电解铝生产厂（日本在1980年前后关闭了其绝大部分铝产能，从年产160万吨减少至年产2万吨），所需电解铝全部依赖进口。我国近几4包头铝业投资价值分析报告年由于成功开发了大电流强度预焙电解槽，其主要技术指标和生产成本已接近国际先进水平，又与日本、韩国相邻，具有明显的地域优势。考察2003年我国铝及铝合金出口，发现绝大部分销往东亚和东南亚地区。目前在电解铝的制造成本中，原材料氧化铝占52%，电力占29.88%。国内使用的氧化铝48%依赖进口，2003年，来自中国的大量采购推动国际市场氧化铝价格不断上涨。此外，美元对澳元汇率在2003年贬值34.15％，也促使以美元计价的氧化铝价格上涨。国外电解铝公司主要通过长期合同的方式采购氧化铝，国际上通行的氧化铝长期合同是将氧化铝价格确定为电解铝价格的一个百分比，从而锁定电解铝厂的盈利空间。但国内电解铝厂目前还是通过现货市场采购氧化铝，估计未来几年这种情况会有所改变；电解铝行业作为宏观调控的主要对象，国家取消了优惠电价政策，预计2005年由于“煤电联动”电价还会继续上调；电解铝主要参照伦敦金属交易所（LME）和上海期货交易所（SHFE）的价格，电解铝的价格走势有以下特点：（1）从2002年初开始，电解铝价格进入新一轮上涨周期；（2）电解铝价格与美元汇率存在明显负相关关系，当美元贬值时，电解铝价格就会上涨。从2002年1月份开始，美元加权汇率下跌了15.1％，而同时LME铝价上涨了32.1％。；（3）相对于其他金属品种，电解铝的价格涨幅相对较小；（4）受宏观调控影响，上海铝价走势比伦敦铝价明显疲软，上海和伦敦的铝价比明显下降。公司在经营方面的最大优势在于充分利用在稀土铝和合金铝方面的技术优势和市场优势，实行差异化竞争的战略，确立了以稀土铝和合金铝为主体的独特的产品结构。稀土铝、合金铝产品因其独特的物理性能、广泛的消费用途和较高的技术工艺标准而使其产品附加值高于普铝。公司的合金铝产品的内销价格通常在国内普铝市场价格的基础上加价600-800元/吨，外销价格在伦敦金属交易所铝期货价格基础上加价150-160美元/吨。公司不断向管理要效益，2004年公司成本费用比计划节约了2523万元；2005年1-2月公司降本增效工作已取得明显实效，实现成本费用比计划节约1137万元，预计一季度可节约成本费用1637万元。从目前情况看，全年完成6000万元的降本增效目标是可以实现的。包头铝业目前电价为0.2996元/KWH，略低于其他同类公司；公司还享受10%的所得税率，明显低于其他同类公司；中国铝业将成为公司的实质控制人，公司已与中国铝业签定长期采购合同，锁定氧化铝成本和利润空间；在财务方面，公司的净资产收益率明显高于其他同类公司，主要原因在于公司的应收账款周转率高，这说明公司在应收账款管理做得比同类公司好，从而有效地控制成本。公司的应收账款周转率较高地原因在于公司以稀土铝和合金铝为主的独特的产品结构。另一方面，公司的资产负债率高达74.62％，导致财务费用比率高，随着公司上市后募集资金到位，这种情况会有所改变。5包头铝业投资价值分析报告第一部分公司概况一、公司基本情况概述1、公司股本结构经内蒙古自治区人民政府《关于包头铝业（集团）有限责任公司改制设立包头铝业股份有限公司的批复》（内政股批字[2001]36号）批准，由包铝集团作为主发起人，联合内蒙古电力（集团）有限责任公司、贵阳铝镁设计研究院、深圳北方投资开发公司（现更名为“深圳市北方投资有限公司”）、北京轻工供销有限公司、中国有色金属工业华北供销公司、内蒙古远源科贸有限公司等其它六家发起人共同发起设立本公司。公司发行前总股本2.91亿股。本次拟发行1.4亿股流通股，发行完成后总股本将达到4.31亿股。表1：包头铝业发行前前十大股东(单位：万股)股东名称股数比例%国有法人股包头铝业（集团）有限公司27733.7495.3国有法人股内蒙古电力（集团）有限公司390.361.34国有法人股贵阳铝镁设计研究院325.31.12国有法人股深圳市北方投资有限公司195.180.67法人股北京轻工供销有限公司195.180.67国有法人股中国有色金属工业华北供销公司130.120.45法人股内蒙古远源科贸有限公司130.120.45合计29100100资料来源：公司招股意向书2、公司主要经营性资产及生产能力公司设立时，主要发起人包铝集团将其主要经营性资产（主要包括电解一分厂、电解二分厂、电解三分厂、炭素分厂、修理分厂、中心试验室等相关资产）及其持有的部分股权作为出资投入本公司。表2：主要经营性资产技术装备水平设计产能（万吨/年）投产时间电解一系列60KA自焙槽31960年电解二系列135KA预焙槽5.21988年电解三系列70KA自焙槽3.31997年电解四系列200KA预焙槽10前期4.8万吨技改工程于2002年建成投产，后期5.2万吨技改工程为本次发行股票募集资金运用项目之一，于2003年8月建成电解系列，炭素部分在建。资料来源：公司招股意向书表3