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第二章投资决策与公司价值提升——美国E.G.公司案例分析一、投资决策是公司财务管理的一个关键环节二、公司价值的决定与价值驱动分析三、公司风险的构成与投资决策四、EVA与公司管理层激励五、EG公司案例一、投资决策是公司财务管理的一个关键环节•核心：原有股东的价值最大•关键环节–投资–融资–资本成本–资本结构–营运资金管理–股利政策–业绩分析–购并管理二、公司价值的决定与价值驱动分析•挣多少钱？•挣多少年？•成长多快？•承受了多大的风险？现金流量的决定现金流量帐面利润应收帐款增加存货增加应付帐款增加减减加折旧加摊销加必要投资减公司价值的驱动•公司价值与权益资本收益率的关系•权益资本收益率（ROE）的计算•ROE分解为毛利率、周转率和财务杠杆•提升ROE的途径三、公司风险的构成与投资决策•公司风险的划分–营业风险–财务风险–项目投资的风险–购并风险•风险直接决定公司价值营业风险的决定因素•营业风险的定义•客观因素•主观因素•营业风险与道德风险的两难选择如何对待营业风险——多元化经营的害处！•鸡蛋与金蛋、金鸡的比喻•转行的风险•购并中的营业风险•购并风险的两个比喻•多元化必须符合公司的战略•众多的实例：中远、光大、四通、海尔、可口可乐、活力28、深圳报业集团等如何对待营业风险•倾向于营业风险高的企业，还是营业风险低的企业？•倾向于营业风险高的行业，还是营业风险低的行业？•倾向于专业化投资，还是多元化投资？•何时多元化？•什么因素决定多元化的程度？为什么金融投资要组合，而产业投资要专业化•金融投资中营业风险由产业投资者自己承担，而产业投资只能自己承担营业风险•别人承担营业风险时，你就可以更为关注财务风险，此时分散就可以相应实现收益的稳定。•自己承担营业风险时，能力将决定是否分散以及分散的程度•不管什么投资，都需要管理。组合投资不是随便分散的投资。•举例：财务风险的降低•长期财务风险——关于资本结构•短期财务风险——流动性•对于项目投资而言，完工风险•两个例子项目投资与购并•公司扩张的两种方式•风险不同——比喻•为什么项目投资成为大多数公司扩张的主要方式？四、EVA与公司管理层激励•EVA是什么–经济增加值，EconomicValueAdded,EVA–简单地说，就是超过资本成本的投资回报–当投资回报多过资本成本时，就是创造了价值–当投资回报少于资本成本时，就是破坏了价值EVA=税后净营业利润-资本成本EVA的概念简洁明了...收入–成本–费用息税前收益–所得税税后净营业利润投资到风险程度相近的项目上可以获得的收益——债务和权益的加权成本资本成本=投资资本×加权资本成本EVA与股价直接相关...管理EVA就等于管理公司的价值PVCF1股价PVCF3PVCF2PVNOPATC自由现金流折现EVA折现PVEVA1PVEVA2PVEVA3PVEVAC投资资本股价MVA公司的MVA在其预期EVA的净现值加总的上下波动会计调整有价证券从资本和NOPAT中剔除坏帐用净坏帐损失替代坏帐准备存货将LIFO调为FIFO在建工程从资本中剔除商誉摊销调回商誉摊销收购时产生的商誉包含在资本中研究开发费用资本化,在5年以上的期限内摊销营销和广告费用资本化,在3年以上的期限内摊销非经常项目正常化并资本化非营业项目收入正常化并资本化税负只计入营业利润的现金税负期权在NOPAT计为费用,在市场价值中计入当前期权价值汇兑损益调整计入NOPAT注:来自SternStewart公司激励制度：使经理人员象所有者一样思考•建立在EVA基础上的激励制度使所有者和经营者的利益取向趋于一致。•经营者的奖励是他为所有者创造的增量价值的一部分。•以EVA为绩效指标，可以使经理人员象所有者一样思考和行为。可以在很大程度上缓解因委托－代理关系而产生的道德风险和逆向选择。最终降低全社会的管理成本。•正确的激励制度的建立和实施是落实EVA的最关键的制度保障。•最终必将对组织行为产生积极影响传统的年度激励方案目标奖金营业利润预算80%120%激励制度：将薪水与EVA紧密联系起来目标奖金EVA业绩目标要点:上不封顶，下不保底奖金库目标自我调整更大的激励力度EVA激励方案激励制度：将薪水与EVA紧密联系起来目标奖金EVA业绩目标要点:上不封顶，下不保底奖金库目标自我调整更大的激励力度激励制度：将薪水与EVA紧密联系起来如：每年末，以当年实际达到的EVA水平与EVA目标水平之间的差距的1.5倍变换下一年度的EVA目标。目标$BonusEVA业绩目标要点:上不封顶，下不保底奖金库目标自我调整更大的激励力度目标可反映:统一的改进程度竞争对手改进程度市场预测激励制度：将薪水与EVA紧密联系起来五、EG公司案例分析•（一）差距与原因•（二）内在改进•（三）外在改进•（四）金融运做•（五）整合五、EG公司案例分析•EG公司简介–92年35亿美元–消费品–家具–餐饮–其他三个小公司五、EG公司案例分析利润消费品63%家具11%食品17%报社6%物业2%贷款1%消费品家具食品报社物业贷款五、EG公司案例分析销售消费品59%家具24%食品14%报社3%物业0%贷款0%消费品家具食品报社物业贷款五、EG公司案例分析•差距–标准500指数上涨100%，EG上涨40%–可比公司上涨近100%，EG上涨40%•原因–收购8家家具公司，每次股价都下降。这8家公司独立经营–现金流入与流出结构的不合理•总流量总投资额自由现金税前ROE•EG公司9471008-6116%•消费品67526241337%•食品103257-15412%•家具152416-2648%•报社96415530%•物业2625116%•贷款1321114%•总部-1185-123n.a.五、EG公司案例分析•内在改进•价值驱动因素分析–消费品部门：销售额–家具部门：毛利率–餐饮：降低资本，别扩张五、EG公司案例分析•消费品部门内在价值提升–增加广告–增加研发–提高价格3%，量下降3%，弹性为1–整顿销售队伍–存货、采购等方面提正管理水平•措施价值增加•增加研究与开发的投入25%0.65•增加广告支出促进销售增加5%1.45•价格提高3%，销售量下降3%1.5•销售队伍成本下降0.5•销售成本下降1.15•原价值21.15•潜在价值26.4五、EG公司案例分析•家具部门内在价值提升–关注毛利，而不是销售额–定位在大众产品市场–整合后，统一品牌–提高价格五、EG公司案例分析•餐饮业内在价值提升–不要扩张，确保价值•历史推断业务计划潜在价值•消费品17.521.1526.4•食品32.753•家具268•报社1.7522.15•物业1.251.51.6•贷款0.250.350.35•公司管理费-4.25-4.25-2.25•总计21.529.539.25•债务-3-3-3•股本价值18.526.536.25•股票市场价值242424•价值差额-5.52.512.25•占市场价值的%-23%10%51%五、EG公司案例分析•外在改进•消费品食品家具•杠杆收购252.9--•独立上市202.80.55•清偿处理--2.60.25•战略买主32.53.51.55•最高价32.53.51.55五、EG公司案例分析•金融运作–股票回购–发行5亿美元债券–强化消费品部门•消费品增加广告投入•增加研究与开发的投入•整顿销售队伍•削减销售成本•提高产品价格•食品出售•家具保留并合并，以观后效•报社出售•物业出售•贷款部门清偿处理•公司总部裁减50%，权力下放•筹资设法保持BBB级争取税收优惠•回购股票•历史推断行动后价值办法•消费品17.529改进•食品33.5出售•家具28合并/出售•报社1.751.9出售•物业1.251.6出售•贷款0.250.45出售•公司管理费-4.25-2.25裁员•债务税收优惠NA2•总计21.544.2•债务-3-3•股本价值18.541.2•股票市场价值2424•价值差额-5.517.2•占市场价值的%-23%72%