第四讲 资本结构和股利决策

1第四讲资本结构和股利政策•研究资本结构决策和股利分配政策对公司价值的影响2•杠杆理论•资本结构•股利政策3杠杆理论•盈亏平衡点分析•经营风险和经营杠杆•财务风险和财务杠杆•综合杠杆分析•企业融资的无差别分析4一、盈亏平衡点分析•1、对盈亏平衡点分析的解释又称“保本点分析”或“本—量—利分析，研究本量利之间的依存关系。52、成本行为假设•成本的行为特性又称成本习性,是指成本与业务量之间的依存关系。•根据成本习性，将经营成本分为：–固定成本–变动成本–半变动成本（混合成本）6•（1）固定成本•是指总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。7•（2）变动成本变动成本是指在一定时期和一定业务量范围内随着业务量变动而成正比例变动的那部分成本。•8•无论是固定成本还变动成本都强调一个“相关业务量范围”，一旦超过这个范围，单位的变动成本可能改变，固定成本总额也可能改变。9（3）混合成本混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。①半变动成本10②半固定成本11•混合成本是一种过渡性的分类，最终混合成本要分解为变动和固定成本。•因此成本总额直线方程：y=a+bx式中：y为总成本；a为固定成本；•b为单位变动成本；x为产销量。123、确定盈亏平衡点（保本点）•保本点分析模型利润=（单价-单位变动成本）×销售量-固定成本0=（单价-单位变动成本）×销售量-固定成本保本点销售量=固定成本总额÷单位贡献毛益保本点销售额=固定成本总额÷贡献毛益率※贡献毛益率=单位贡献毛益/单价13二、经营风险和经营杠杆（一）经营风险1、定义：2、种类（公司特有的风险和市场风险）3、影响经营风险的因素：14（二）经营杠杆•1、经营杠杆：•2、营业杠杆利益：15•3、营业杠杆系数（DOL）•ΔEBIT/EBITS－VDOL（atx）＝──────＝───•ΔSales/SalesS－V－aa＝1＋────•S－V－a••营业杠杆系数的作用：16三、财务风险和财务杠杆（一）财务风险1、定义：2、财务风险的种类（系统风险和非系统风险）17（二）财务杠杆：是指公司在确定资本结构时对固定财务费用融资（如债务、优先股）的利用。1、财务杠杆利益：182、财务杠杆的度量（财务杠杆系数）：ΔEPS/EPSDFL（atx）＝───────ΔEBIT/EBITEBIT＝──────────EBIT－I－Dp/(1－T)式中：DFL—财务杠杆度I—利息EPS—每股收益Dp—优先股股息T—税率假设前提：利率不变；优先股股息不变；资本结构不变；税率不变;19四、综合杠杆分析1、企业的总风险（经营风险和财务风险）2、综合杠杆3、综合杠杆的度量（综合杠杆系数）：ΔEPS/EPSDCL==DOL×DFL=──────ΔSales/SalesSales－V=─────────EBIT－I－Dp/(1-T)20•【例】某企业2001年资产总额是1000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1000万元，变动成本率为３０％，全部的固定成本和费用总共是220万元。如果预计2002年销售收入会提高50%，其他条件不变。•要求•（1）计算200１年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆;（2）预计2002年每股利润增长率。•\21作业题•某公司的息税前利润为67500元，利息为22500元，企业发行普通股15000股，假定所得税率为40%。•要求：•1、计算财务杠杆系数。•2、假定企业发行1000股优先股，年股利为每股6元，则财务杠杆系数是多少？22五、企业融资的无差别点分析无差别点分析:EPS负债融资100％股权融资EPS0无差别点0EBIT1EBIT2EBIT0EBIT23•某公司目前发行在外普通股100万股（每股1元），已发行10%利率的债券400万元。该公司打算为一个新的投资项目融资500万元，新项目投产后公司每年息税前盈余增加到200万元。现有两个方案可供选择：按12%的利率发行债券（方案1）；按每股20元发行新股（方案2）。公司适用所得税率40%。•要求：•（1）计算两个方案的每股盈余；•（2）计算两个方案的每股盈余无差别点息税前盈余；•（3）计算两个方案的财务杠杆系数；•（4）判断哪个方案更好。24资本结构决策•研究资本结构与企业价值之间的关系，即D/S与公司V之间的关系25资本结构组成流动负债长期负债资产财务结构优先股资本结构普通股•财务结构－流动负债＝资本结构26•早期资本结构理论•现代资本结构理论•权衡模型•建立目标资本结构27一、早期资本结构理论•1、净收益理论（NI）28依赖假说（NI理论）•净收益（NetIncome，NI）理论的简称•核心：财务杠杆程度越高，公司的加权资本成本K0越小，股票价格P0就越大•无论负债程度多高，公司的负债成本Kd和权益成本Kc都固定不变，即不受财务杠杆的影响。•如果负债成本低于权益成本，则负债越多，公司总的加权资本成本K0就越低，因而公司的股票价格P0就会越大。29•2、净经营收益理论（NOI）30独立假说（NOI理论）•是营业净收益（NetOperatingIncome，NOI）理论的简称•核心：公司无法利益财务杠杆提高其价值，即公司的加权资本成本K0和股票价格P0与公司财务杠杆无关•当公司利用财务杠杆时，即使负债成本Kd本身不会改变，但权益成本Kc也会随之提高（因风险加大）。这样总的加权资本成本K0并不会因负债提高而减少，而维持不变，股票价格P0也不变31•3、传统理论•介于NI和NOI之间32折衷理论•也称“传统理论”•当公司在一定限度负债时，债务成本和股权成本不会显著增加•当负债超过一定限度，债务成本和股权成本会加速上升，导致公司价值下跌•负债低于100％的某一点加权资本成本最低，可使公司价值最大，此时存在最佳资本结构33二、现代资本结构理论MM理论34MM理论•莫迪里艾尼——米勒模型（MM模型）•考虑所得税，承认利息费用抵税作用，使对证券持有者的支付增大，称为税额庇护利益（Tax-shelterBenefits）•税额庇护利益是有市场价值的，因此债务融资越多，公司价值越大•当完全使用债务融资时，公司价值达到最大351、MM理论的假设条件2、莫迪格莱尼和米勒模型（一）无公司税情况下的MM命题命题1:无论公司有无债权资本，公司的价值是将其净经营收益按与企业风险程度相一致的一固定比率进行资本化来确定的。36命题2：负债企业的股本成本等于具有相同风险级的无负债企业的股本成本加风险溢酬，该风险溢酬的大小取决于无负债企业的股本成本、债务成本，以及负债与股本的数量之比。37无税的MM命题1和命题2的结论•公司的价值与公司的资本结构无关。•根据命题1和命题2，公司不存在最优资本结构。（二）MM套利证明38（三）有公司税情况下的MM理论命题1：负债企业的价值等于无负债企业的价值加杠杆的利得。杠杆的利得为利息税盾（intersttaxshield）的现值，即公司税率与债务额的乘积。39命题2：随着公司债务的增加，其股本成本按此公式核算出的方式增加。由于（1－T）小于1，公司税所引起的股本成本上升的速度会低于杠杆增长的速度。40三、权衡理论•是否可无限提高负债比率来降低资本成本和提高公司价值？•否，因为存在破产关联成本•此外，负债增大还会增加代理成本41权衡模型•公司的实际市场价值＝无财务杠杆时的公司市场价值＋税额庇护利益的现值－财务拮据成本的现值－代理成本的现值42四、资本结构权重的确定账面价值权数市场价值权数学术界与实业界之间存在的分歧关于对这个问题的解释43*股利政策•股利分配的项目和顺序•股利支付的程序和方式•股利理论和股利政策•股票回购•股票股利和股票分割44一、股利分配的项目和顺序（一）股利分配的项目按照公司法的规定,股利分配的项目包括以下内容:1、盈余公积金2、股利(向投资者分配的利润)45股利分配的项目和顺序（二）股利分配的顺序1、计算可供分配的利润2、计算法定盈余公积金(按税后利润的确15%提取)3、计提任意盈余公积金4、支付股利46二、股利支付的方式和程序（一）股利支付的程序1、股利宣告日2、股权登记日(也称除权日)3、除息日4、股利支付日47股利支付的方式和程序（二）股利支付的方式1、现金股利2、财产股利3、负债股利4、股票股利48三、股利理论和股利政策（一）股利理论1、股利无关论-----又称完全市场理论观点:(1)投资者并不关心股利的分配(2)股利的支付比率并不影响公司的价值49股利理论和股利政策•2、股利相关论•该理论认为:•公司的股利分配对公司的市场价值并非无关而是相关的.50股利理论和股利政策•（二）股利政策•1.剩余股利政策•(1)基本思想------根据一定的目标资本结构,测算出投资所需的权益资本,先从盈余中留用,然后将剩余的盈余作为股利予以分配.51•(2)基本步骤•(3)采用剩余股利政策的理由:522.固定或稳定增长的股利政策理由:注意:这种政策不利于保持较低的资本成本.533.股利支付率固定的股利政策理由:这样做对公司的股票价格产生不利的影响.这种政策极易造成公司不稳定的感觉.股利理论和股利政策54股利理论和股利政策4.低正常股利加额外股利政策理由:以上各种股利政策各有所长,公司在分配股利时应借鉴其基本决策思想,制定最适合具体情况的股利政策.55剩余股利政策实例分析•假设大华公司2001年提取了公积金、公益金后的税后净利润为800万元，第二年的投资计划所需资金为1000万元，公司的目标资本结构为权益资本60%，债务资本为40%，那么，按照目标资本结构的要求，公司投资方案所需的权益资本数额为1000×60%=600万元，当年可发放的股利额为：1000-600=400万元。56四、股票回购•（一）股票回购对股票价格的影响•（二）股票回购的利与弊•（三）实例分析57(一)股票回购对股票价格的影响•股票回购是支付现金股利的一种替代方式，被公司回购的股票称为庫藏股，在EBIT一定的情况下，股票回购使流通在外的普通股减少，每股收益上升，股价上涨。58•(二)股票回购的利与弊•1、从股东的角度看•利：•弊：59•利益。•2、从管理者的角度看•利：•弊：60•某公司2002年收益为660万元，其中330万元计划分配给股东。目前该公司流通在外的股数共计110万股，市场价格为30元/股，公司可用330万元以每股33元/股回购股票10万股，也可以3元/股支付股利。•股票回购的影响如下：61五、股票股利和股票分割•(一)股票股利和股票分割的意义•(二)股票股利和股票分割对股价的影响（三)实例分析62•(一)股票股利和股票分割的意义•股票股利和股票分割都能达到降低股价有目的，但一般情况下，只有在公司股价剧涨且预期难以下降时，才采用股票分割的办法降低股价；而在公司股价上涨幅度不大时，往往通过发放股票股利将股价维持在理想的范围之内。63•(二)股票股利和股票分割对股价的影响•#股票股利•1、对股东而言：64•2、对公司而言：65案例分析•ABC公司在发放股票股利前，股东权益情况如下：假定该公司宣布发放10%的股票股利，即发放20000股普通股股票，并规定现有股东每持10股可得1股新发放股票，若该股票当时市价为20元，发放股票股利后的变化情况如何？66•#股票分割•股票分割是将股票面额较高的股票换成面额较低的股票行为。•一般将发放25%以上的股票股利视为的分割。671、对股东而言，分割后各股东持股比例不变，持有股票的总价值不变。2、对公司而言，股票分割往往是成长中的公司行为，所以能吸引更多的投资者，提升企业的价值。