双良股份可转债投资价值分析

请务必阅读正文之后的免责条款部分债券报告2010年4月30日债券分析师何欣，CFA执业资格编号：[e-mail]陈鑫[e-mail]基础条款：转债规模7.2亿元期限5年票面利率0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%转股价格21.11元/股当前股价20.98元（2010-04-29）发行方式原股东优先配售、上网定价配售比例0.88元/股发行日期2010-05-04股权登记2010-04-30资信评级AA（鹏元资信）担保方式无担保相关报告博汇纸业可转债投资价值分析2009/9/22安泰转债投资价值分析2009/9/16龙盛转债投资价值分析2009/9/14大西洋可转债投资价值分析2009/09/03厦工转债投资价值分析2009/08/27双良股份可转债投资价值分析投资要点：¾转债发行简介——江苏双良空调设备股份有限公司将于2010年5月4日发行7.2亿元传统可转债，债券期限5年，鹏元资信评估有限公司给予本期债券评级AA，无担保。¾无补偿利息，且转股价修正条款较为苛刻——本期转债修正条款较为宽松，且无补偿利息。转股价对应的2010年动态市盈率为30倍，低于节能减排板块均值。行业研究员给予6-12个月目标价25元，高于转股价15%。转债全部转股后的股本摊薄压力较小。¾四项业务将打造节能减排的行业标杆——无论从目前的产品结构还是未来公司的发展战略来看，将公司定位为低碳概念板块更为合适。公司四项业务中，苯乙烯（化工）增长稳健，同时向下游延伸发展；空冷业务处于高速成长期，未来利润贡献能力或有较大增长；溴冷业务毛利较高，且未来仍有较大空间。转债募集资金则有利于加快苯乙烯业务的下游延伸以及海水淡化设备的进度，为2010年业绩增亮。¾预计转债价格在112～121元左右——根据交易所条款相似的AA级企业债到期收益率可得合理贴现率为6.5%，计算双良转债的纯债价值为77.4元，纯债价值偏低。选定正股波动率区间为45%到55%，正股价20.5-21.5元，使用蒙特卡罗模拟法计算可转债理论价格为114.2～117.8元。以目前市场平均溢价率方法，预计可转债价格区间为112～121元。¾积极参与配售、酌情参与网上申购——建议原股东积极参与优先配售；我们预计原股东配售后的可申购余额约2.95亿，网上申购中签率大约在0.18～0.24%左右，参与网上申购的年化收益率在2.0～4.5％，收益尚可，建议投资人酌情参与网上申购。债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2/101.双良转债发行条款分析1.1转债基本信息表1：申购发行事项安排日期事项T-2(2010年4月29日)刊登募集说明书摘要、发行公告、网上路演公告T-1(2010年4月30日)网上路演；原股东优先配售股权登记日T(2010年5月4日)刊登发行提示性公告；原股东优先认购日；网上申购日T+2(2010年5月6日)网上申购资金验资；计算配售比例和中签率；网上申购配号T+3(2010年5月7日)刊登网上中签率公告及发行结果公告，根据中签率，进行网上申购的摇号抽签，根据中签结果，网上清算交割和债权登记T+4(2010年5月10日)刊登网上申购的摇号抽签结果公告，投资者根据中签号码确认认购数量；解冻未中签的网上申购资金数据来源：发行公告，中投证券研究所表2：双良转债信息一览转债规模7.2亿元期限5年票面利率0.5%、0.8%、1.1%、1.4%、1.7%发行方式原股东优先配售、上网定价配售比例0.88元/股发行日期2010-5-4股权登记日2010-4-30债信评级AA（鹏元资信）担保情况无担保转股价格21.11元到期转股/赎回本次发行的可转债到期后5个交易日内，本公司将以票面面值加最后一期利息的价格向投资者赎回全部未转股的可转债。提前赎回条款赎回期：起息日6个月后条件：任意连续20个交易日的股票收盘价不低于当期转股价格的130%（含130%）赎回价：105元（含当期利息）转股价向下修正条款可转债存续期内：(1)例行调整：公司送股、增发或配股、派息等事件导致转股价相应调整。(2)特别修正：在可转债存续期内，任意连续20个交易日股债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3/10表2：双良转债信息一览票收盘价低于当期转股价的85%，公司董事会提议修正，股东大会决议。修正后的转股价格应不低于股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一交易日的均价，同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。有条件回售条款回售期：本可转债转股期条件：任意连续30个交易日内股价低于当期转股价的70%回售价格：103元（含当期利息）附加回售条款当公司改变募集资金用途时，可转债持有人享有一次回售的权利--按债券面值的103%向公司回售全部或部分持有的可转换公司债券。数据来源：发行公告，中投证券研究所1.2转债条款点评：本期转债的弱势在于纯债价值偏低。但本期转债转股价估值尚可，转股价修正条款较为苛刻。可转债全部转股后的股本摊薄压力较小。纯债价值较低且无补偿利息：本期可转债期限5年，各期现金流为0.5，0.8，1.1，1.4和101.7元，票息较过往转债较低且无补偿利息。根据同等评级\期限接近的企业债09铜城投和09闽漳龙的交易情况，使用6.5%的贴现率，可得双良转债纯债价值为77.4元，纯债价值较低。初始转股价估值尚可：根据行业研究员的预测，预计发行人2010年和2011年EPS分别为0.7元和0.94元，21.11元的初始转股价对应09年和10年动态PE分别为30倍和22.45倍，高于目前上证指数动态市盈率水平，但低于节能减排板块市盈率均值。同时，行业研究员预测未来6-12个月目标价25元，高于转股价15%。我们认为初始转股价价值尚可，具备一定的吸引力。转股价修正条款较为苛刻：转股价修正条款要求任意连续20个交易日股票收盘价低于当期转股价的85%才可以修正转股价格，相对其他转债对应条款较为苛刻。其余条款则中规中矩，且没有出现较长回售锁定期的相关条款。全部转股后的股本摊薄压力较小：本期可转债发行规模7.2亿元，初始转股价21.11元，假定以该价格全部转股，总股本增幅达4.2%（表3），大幅低于近两年发行初始转股摊薄比例均值10.99％，且仅高于锡业转债和恒源转债。表3：按初始转股价转股的摊薄效应一览转债名称发行日期发行规模(亿元)总股本增幅巨轮转债2007-1-8211.11%澄星转债2007-5-104.46.50%锡业转债2007-5-146.54.13%山鹰转债2007-9-54.715.07%恒源转债2007-9-2444.17%债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4/10表3：按初始转股价转股的摊薄效应一览大荒转债2007-12-14306.36%唐钢转债2007-12-19156.41%南山转债2008-4-182812.57%新钢转债2008-8-2127.624.10%厦工转债2009-8-28611.4%西洋转债2009-9-32.6515.2%龙盛转债2009-9-1412.510.6%安泰转债2009-9-167.57.6%博汇转债2009-9-239.7518.7%王府转债2009-10-198.216.23%数据来源：中投证券研究所2.公司经营——稳健增长的节能减排板块公司2.1发行人基本情况江苏双良空调设备股份有限公司是江苏双良集团有限公司的控股子公司。作为国内中央空调行业的龙头企业，公司在溴化锂制冷机、吸收式热泵等领域拥有完全自主产权，目前已成功实现业务转型，从单一中央空调制造商发展成为以工业余热利用、节水型空冷器、苯乙烯建筑节能材料、海水淡化设备为主要业务的大型环保节能产品生产商和服务商。2009年年报显示，苯乙烯、空冷业务、溴冷业务以及换热器产品四项业务收入分别占比63.61%、15.48%、15.07%和4.47%，苯乙烯销售收入占发行人总收入的50％以上。预计10年和11年业绩将稳步提升，每股收益分别为0.7元和0.94元。2.2四项业务将打造节能减排的行业标杆我们认为此前对于双良股份，一直将其定位于传统化工行业，而无论从目前的产品结构还是未来公司的发展战略来看，将其定位为低碳概念板块更为合适。苯乙烯（化工）业务：向下游业务延伸，看好建筑节能市场。2010年年中24万吨的EPS生产线有望投产，每年公司现有苯乙烯产量的一半可望供给EPS自行吸收掉，完成产业链的延伸。如果国家建筑节能方面政策有进一步的落实，EPS作为建筑节能材料的市场空间广阔。由于公司主要销售渠道面向华东地区，运输成本得到降低。此外EPS颗粒易于存储，可稳定上游原料价格带来的波动，稳定盈利水平。空冷业务：高速成长期，贡献收入部分占比可望大幅提升。空冷业务毛利率相对稳定，生产周期在8个月左右，公司计划2010年空冷收入达到9-10个债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5/10亿，对比2009年增长近50%。公司定位将主要在为电站配套空冷业务。一方面国家对于大型电站有空冷方面的政策，另一方面，双良的国华2×600MW项目，标志着公司已经具备直接进入五大电力集团的资质。溴冷业务（中央空调主机）：余热利用系统业绩弹性大。溴冷业务主要分：民用、工业用和余热利用三块，2009年营业收入约6亿，其中余热部分利用占50%左右。市场方面，客户的认可情况是推广的关键，政策驱动比较重要。考虑到生产已达规模化水平，且工程周期短，一般为2个月左右。另外由于公司余热为客户提供的是整套解决方案，定制化产品，具备较高毛利率，目前毛利率接近50%，未来仍有提升空间。我们行业研究员对四项业务的未来发展情况预测如下：表4：收入分类预测营业收入(百万元)20082009201020112012苯乙烯(化工)产品2,753.512,361.483,069.923,683.914,236.50增长率24%-14%30%20%15%毛利率1%12%11%11%11%溴冷产品（余热）723.70559.63643.57707.93778.73增长率18%-23%15%10%10%毛利率42%48%50%55%55%空冷器产品235.48574.721,149.441,724.162,586.24增长率144%100%50%50%毛利率24%26%25%25%25%换热器产品157.96166.01174.31183.03192.18增长率5%5%5%5%合计3,914.683,712.575,087.256,349.037,843.64增长率31%-5%37%25%24%毛利率11%21%20%20%20%数据来源：公司公告，中投证券研究所2.3募集资金投向——有望为2010年业绩增加亮点本次公开发行可转换公司债券募集资金拟投资于年生产9套LT-MED/12000吨低温多效海水淡化设备的制造项目和24万吨/年EPS项目。如前所述，EPS项目的投产将吸收掉公司现有苯乙烯产量的一半，起到延伸产业链的作用，保证苯乙烯业务的稳健增长和抗风险能力。此外，公司已开始25000吨/天处理能力的海水淡化设备实验，未来看点主要取决于获取订单情况。7.2亿可转债的融资，可帮助公司加快两大项目的进度，为10年业绩增加亮点。3.双良转债投资价值分析债券报告请务必阅读正文之后的免责条款部分6/103.1基于蒙特卡罗模拟法得出的理论价值——114.2～117.8元双良08年至今（2010年4月29日）的历史年化波动率如下（图1），取一年期定期存款利率2.25%作为无风险利率，波动率为45%-55%，使用最小二乘蒙特卡罗模拟方法计算在不同波动率和股价水平下的转债理论价格如表5所示，用此方法得出的合意转债理论价格为114.2～117.8元之间。图1：双良股份历史波动率600481CHEquity-历史(250D)505560657075Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10数据来源：BLOOMBERG，中投证券研究所表5：不同股票价格和波