并购与资本运营案例

并购与资本运营案例蒙牛拔今年乳业收购头筹2006年1月8日蒙牛宣布，与湖北最大的乳制品企业武汉友芝友保健乳品公司合资。在被称为“乳业市场整合年”的2006年首桩收购争夺战中，蒙牛夺得华中市场先机。双方宣布，蒙牛和武汉友芝友保健乳品公司(下称“友芝友”)双方按52%对48%的比例共同投资人民币2.9亿元，合资成立蒙牛(武汉)友芝友乳业有限公司，其中蒙牛以现金出资，友芝友以土地、设备、人员作价。新公司成立后，友芝友公司将只作为股东身份存在，“友芝友”品牌纳入蒙牛旗下，由蒙牛负责统一管理和销售。戏剧性拿下友芝友据原友芝友高层介绍，伊利是最早与友芝友接触的企业，双方谈判前后达一年半，但在战略方向、品牌等根本性问题上始终没有达成共识。恰在这时，蒙牛现身。2005年10月30日,蒙牛派大将陈广军来到武汉(此人现为蒙牛友芝友合资公司总经理)，试探性地接触了友芝友。11月1日，蒙牛董事长牛根生打电话给袁谦，这个电话让袁谦开始“认识到这位中国乳业的传奇人物”。受牛根生之邀，袁谦飞赴呼和浩特与牛根生密谈。他们“一见如故”，“长谈达10个小时”，袁谦自觉“深深地被牛根生的人格魅力所打动”，当即决定拿出自己的品牌与资金和蒙牛合作。牛根生劝他回去考虑，袁谦说：“不用考虑了，我就和你合作。”10个小时对18个月，在这个几近戏剧性的故事中，蒙牛拿下了友芝友。友芝友乳业归属于芝友企业机构之下，芝友企业机构旗下公司众多，涉及机电、汽车、食品、生物科技等多个领域。虽然“友芝友”是湖北第一乳品品牌，但乳业并不是其主业，因此芝友企业机构董事长袁谦早有心将其拿出与人合作。武汉素有“九省通衢”之说，历来为兵家必争之地。伊利早已公开其大规模收购兼并的野心，去年最大的动作便是和福建长富乳业的合作，一举挤走蒙牛，垄断当地奶源。而此次收购争夺战蒙牛则蓄势待发，后来居上。伊利认为友芝友奶源不足但商业并不是小说，蒙牛购友芝友在伊利眼中并不是个划算的买卖。伊利一位不愿透露姓名的高层认为，伊利之所以没和友芝友合作，关键在于友芝友奶源不足，“只有几千头牛”，和福建长富“几万头牛”相比，相差甚远，而且友芝友的盈利并不好，收购友芝友在财务上不好看。伊利在潘刚的领导下，注重精细化管理，看重的是利润率。伊利将继续关注其他地方有实力的企业。“这是典型的吃不到葡萄说葡萄酸，”袁谦奋起回击，“我们的盈利状况很好，选择蒙牛是因为我们看好蒙牛，未来几年，伊利与蒙牛就能分出个高下。”随着伊利与蒙牛先后冲破中国乳业“百亿销售额”，草原两巨头的竞争已趋白热化。竞争也从简单的争夺当前的市场份额等战术层面到产业结构的调整、全国的布局、未来几年的资本运作等战略层面。2005年8月26日，蒙牛成立六周年，他们同时宣布与全球乳业老二——丹麦的阿拉·福兹联手进军高档配方奶粉市场；长期以来，伊利一直在奶粉上远超蒙牛。仅隔两天，中国乳制品协会即授予呼和浩特“中国乳都”称号。伊利当天宣布与芬兰最大食品公司维利奥公司签约，得到今后五年内在中国独家使用全球最著名益生菌LGG的权限，在酸奶领域筑起高高的技术壁垒；此前，蒙牛借助超级女声使酸酸乳的销量翻番。“现代乳业的竞争是大工厂、大市场、大牧场”，牛根生这样解释新武汉工厂的定位。套用在中国乳业的竞争亦是如此，要想夺得中国乳业市场第一，必要“三分天下有其一”，在接下来的战斗中，收购、兼并与联合，是市场的三大主题词。案例分析：戴姆勒——奔驰公司和克莱斯勒合并•1998年5月7日，德国的戴姆勒——奔驰汽车公司购买美国第三大汽车公司克莱斯勒价值约为393亿美元的股票，收购这家公司，组成“戴姆勒一克莱斯勒”股份公司，奔驰和克莱斯勒将分别持有其中57％、43％的股份。•这一并购行为涉及的市场交易金额高达920亿美元。合并后的新公司成为拥有全球雇员42万，年销售额达1330亿美元的汽车帝国，占据世界汽车工业第三把交椅。【一】背景分析：•德国的戴姆勒－奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒－奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒－奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。【二】具体的运作：•由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。1．评估过程（1）确定未来年度净收益。原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型第一阶段为预测期，时间从1998年～2000年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年～1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。由于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35％假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益。（2）确定贴现率。贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值)。基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5％。风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%～6％之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用3.5％作为风险报酬率。这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的β值差异甚大，所以没有采用CAPM模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。修正值：理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1％的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1％的修正值，而1998年～2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无须扣减修正值。经过上述测算，在扣除35％的股东所得税后，两个阶段的贴现率分别为6.5％[注：6.5％=(6.5％＋3.5％)×(1-35％)]和5.5％。（3）非经营性资产评估。运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。2．确定每股价值•在两个公司实际价值业已确定的情况下，还须确定双方的总股本数，才能最终确定换股比例。奔驰公司在合并前发行了附认股权证的7年期债券、强制可转换债券、股票期权计划。克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力，另外还有3000万股库存股票。公司的股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。•为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行，并按照双方各自1998年6月30日的股票市价，全部转换为各自的普通股股票。克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理。按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价、扣除2.5％的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为18.33亿马克。如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加18.33亿马克，同时股本数额增加3000万股；如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化。•经上述调整后，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.83465=188.55马克；克莱斯勒：804.39/6.595＝121.97马克(不出售库存股票)，822.72/6.895＝119.32马克(出售库存股票)。•1998年，戴姆勒——奔驰公司和克莱斯勒公司宣布斥资近千亿美元实现“同等地位者之间的合并”时，被称赞为“天作之合”的联姻。合并后公司股票价格暴涨到3位数。•但短暂的蜜月过后，“充满大西羊两岸之间的文化冲突和种种问题”就暴露出来了。克莱斯勒很多优秀人才陆续离开，其中包括20世纪90年代初该公司鼎盛时期的总裁以及十多位高级经理。•到2000年，合并后的公司出现巨额亏损，股票价格大幅度下跌。原戴姆勒——奔驰公司老板施伦普决定“以德国方式”使合并后的公司提高生产的经营效益，扭转越来越困难的严峻局面。【三】这几年我国汽车企业跨国并购的基本情况1、上汽集团收购韩国双龙汽车•2004年10月28日，中国上海汽车工业(集团)总公司击败竞争对手中国蓝星集团与韩国双龙汽车公司债权团在汉城正式签署了双龙汽车公司股权买卖协议。根据协议，上汽集团收购双龙汽车公司48.9%的股份，总值则超过40亿人民币(5亿美元)，从而使上汽集团成为双龙汽车公司的第一大股东。上汽对双龙的收购是迄今为止我国汽车业最大的海外并购项目。2、上汽、南汽竞争收购罗孚•2004年11月，罗孚抢先宣布，上汽集团已同意向这家英国公司投资逾10亿英镑，收购其70%的股权。上汽集团与英国MG罗孚集团(MGRover)原本计划联姻，但现在该计划遇到了困难。•南汽有关人士说，目前双方谈判的意向是促成专为MG罗孚成立的566项目，并在国内建立一家合资企业。从月初开始，南汽已经连续在当地以及行业媒体上刊登广告，为其筹建中的566项目招聘从工程师、市场分析专员到售后服务、财务、人力资源专员的一系列人才。分析认为，目前南汽并购罗孚将采取两种方式，一种是继续处理英国罗孚的后续问题，另一种是在国内建立合资企业，利用罗孚的资产和技术打造一家新企业，而一汽和南汽的合作主要是新企业的推进。南汽有关人士证实，目前新企业暂时命名为“南京南汽MG汽车有限公司”，并计划两年时间内尽快出车。为此，南汽已经加快对英国罗孚的资产处置，南汽计划是新项目核准后，用6个月时间完成设备拆卸、包装并运输到中国港口，新工厂的建筑安装工程将在2006年5月完成，确保2006年完成工厂建设并进入设备安装调试阶段。【四】对我们的启示1、并购国外企业极为不易，要碰到许多困难；2、高度重视文化差异德国戴姆勃——奔驰汽车制造公司和美国克莱斯勒汽车制造公司合并后，暴露出美德企业间的文化冲突，就是较为典型的例子。案例分析:粤美的（000526）美的大事记•1968何享健带领23人集资5000元在北创