四川长虹分离交易转债投资价值分析报告

可转债研究请务必阅读正文之后的免责条款部分1of8[2009.7.28]四川长虹分离交易转债投资价值分析报告金融工程部[e-mail]核心观点：z四川长虹本次发行30亿元的分离交易可转债，这是再融资重启以来，发行的首只可转债。本次发行的转债期限为6年，票面利率询价区间为0.8%-2%，每张债券的认购人可以无偿获得公司派发的19.1份认股权证，每张权证的行权价格为5.23元，行权比例为1：1，存续期24个月，发行数量为5.73亿份。z我们取上市首日到期收益率6.2%来计算存债上市首日价格，前期可分离债均按利率下限发行，我们按票面利率下限0.8%计算，得债券部分价值为：73.78元。z对应5.5-6.5元正股价格的长虹权证价格区间大致在2.745-3.545元，对应的隐含波动率在90%-115%之间。考虑每份债券附19.1份权证，因此每份债券所附权证部分的价值大约为52.43-67.71元。z综合四川长虹分离交易转债债券部分和权证部分的价值，预计其总体上市价格将在126.21至141.49元之间。z由于此次申购与光大证券及久其软件IPO时间冲突，预计资金会比较紧张，我们认为参与四川长虹可转债的申购资金总额将在3000-4000亿元，中签率会在0.45%-0.7%之间。z投资建议：1.不计资金成本，网上申购期间收益率约为0.12%-0.3%，而资金需占用6日，年化收益率为7.2%-18%，建议投资者参与网上申购。2.参与网下申购的机构投资者可获得5倍的资金杠杆，不计资金成本收益率可达0.6%-1.5%，年化收益率为36%-90%，建议投资者积极参与申购。3.由于首日涨幅可能在30%以上，建议原流通股东积极参与配售；另外，投资者可谨慎参与抢权配售。z特别提示：由于转债的网下申购可以使用5倍的资金杠杆，而且无须锁定三个月，较申购新股有较大的优势，建议机构投资者积极参与转债的网下申购。可转债研究可转债研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of81.本次发行概况1.1四川长虹电器股份有限公司的基本情况公司目前主营业务为电视、空调、冰箱等家电业务和IT及通讯业务，是以彩电业为基础的多元化经营的综合类上市公司。近年来，以信息家电为主要发展方向，公司进行了产业结构调整，逐渐形成以电视产业为主导，以电视、空调、冰箱、IT和通讯为主业的业务结构，初步搭建起了跨越广电网、通讯网、互联网的3C产业布局。我国彩电市场处于从CRT时代到平板电视时代的升级阶段，行业增长空间较大。而IPTV、数字家庭、接口技术、固体闪存技术等的创新发展，也加速彩电向多媒体终端转化。作为国内彩电行业的龙头企业，四川长虹在技术研发、公司规模、销售渠道和质量品质等方面具有较强的优势。市场保有量高，在国内拥有庞大的用户群，多年的市场积淀使公司品牌知名度大幅提升，具备较高的行业地位。公司还与“友达光电”下属全资子公司景智光电建立合资公司加强液晶电视的产业链完整，提升液晶产品整体竞争能力，使液晶电视和等离子电视平衡发展。此外，公司正经历由单一电视制造厂逐渐转变为一家集集电视、空调、冰箱、IT、通讯、网络、数码、芯片、能源、商用电子、电子部品、生活家电等产业研发、生产、销售、服务为一体的全球化3C信息家电综合产品与服务提供商。目前公司已通过收购华意压缩和合资成立空调压缩机厂布局冰箱和空调产业的上游。而手机和IT业务方面公司也通过与友达的合作而大为改善。总体来看，公司各项业务盈利能力和产品创新能力将得以提升，品牌、渠道、产业链等资源将得到逐步整合优化。1.2本次募集资金投向公司本次发行分离交易可转债募集资金30亿元主要投资以下项目：表1：募集资金项目投资计划序号项目名称总投资额（亿元）募集资金投资额（亿元）募集资金用途1PDP显示屏及模组项目49.610增资四川虹欧，投资研发、生产、销售PDP显示屏及模组2数字电视项目5.65增资长虹网络公司，用于发展和开拓数字电视业务3偿还银行贷款和补充流动资金151510亿元用于偿还银行贷款，降低公司财务费用，5亿元用于补充流动资金合计70.230资料来源：招募说明书可转债研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of82.转债条款汇总表2：四川长虹分离交易可转债发行方案发行规模本次发行的分离交易可转债为30亿元，每手(10张)四川长虹分离交易可转债的最终认购人可以同时获得发行人派发的191份认股权证发行价格分离交易可转债按面值平价发行，所附认股权证按比例向债券的认购人无偿派发票面利率票面利率询价区间为0.8%-2%，最终票面利率将由发行人与主承销商根据簿记建档结果及网上、网下申购情况在上述询价区间范围内协商确定。到期还本付息本次发行的分离交易可转债每年付息一次，债券到期日之后的5个交易日内，四川长虹按照面值加上最后一年的应计利息偿还所有债券。期限债券期限为6年，权证存续期为自认股权证上市之日起24个月行权期权证存续期最后5个交易日内行权比例本次发行所附认股权证初始行权比例为1:1初始行权价本次发行所附每张权证的行权价格为5.23元/股权证行权价格调整条款A股除权时的调整方式认股权证的行权价格和行权比例分别按下列公式进行调整：新行权价格=原行权价格×（四川长虹股票除权日参考价/除权前一交易日四川长虹股票收盘价)；新行权比例=原行权比例×（除权前一交易日四川长虹股票收盘价/四川长虹股票除权日参考价）。A股除息时的调整方式认股权证的行权比例不变，行权价格按下列公式调整：新行权价格=原行权价格×（四川长虹股票除息日参考价/除息前一交易日四川长虹股票收盘价）。回售条款四川长虹若改变公告的本次分离交易可转债募集资金用途，将赋予债券持有人一次回售的权利，回售价为面值加上当期应计利息。募集资金投向具体见本报告第二部分“募集资金投向分析”发行对象（1）向原股东优先配售：本发行公告公布的股权登记日收市后登记在册的发行人原股东。（2）网下发行：符合法律法规规定的机构投资者（法律法规禁止购买者除外）。（3）网上发行：在上交所开立证券账户的自然人、法人、证券投资基金以及符合法律法规规定的其他投资者（法律法规禁止购买者除外）。向股东配售的安排原股东可优先认购的数量上限为其在本次发行股权登记日收市后登记在册的发行人股份数乘以1.264元，再按1,000元1手转换成手数。网上优先配售不足1手部分按照精确算法原则取整，网下优先配售不足1手部分按照四舍五入的原则取整。发行人控股股东四川长虹电子集团有限公司（以下简称“长虹集团”）本次发行前已承诺参与行使优先认购权。股权登记日2009.7.30申购日2009.7.31资金解冻日2009.8.6资料来源：募集说明书，渤海证券研究所本转债的权证全部行权后将增加流通A股股本5.73亿股，现总股本为18.98亿股，行权后股本扩张30.19%，此次转债发行的稀释效很明显。可转债研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of83.分离交易可转债价值分析3.1债券部分价值分析四川长虹本次发行分离债期限6年，中诚信证券评估有限公司评定公司债券信用等级为AA，授予四川长虹主体信用等级为AA-，本期债券由绵阳市投资控股（集团）有限公司提供全额不可撤销连带责任保证担保。目前交易所市场已上市的债项AA级、主体AA-级、由第三方保证担保的可比债券有08北辰债、08吉高速、08舞钢债、09滇投债、08西城投、08东特债、09南钢联、09华西债（见表3）。根据上述8只可比债券拟合得出，09长虹债发行时到期收益率约为6%，考虑到发行至上市期间IPO发行对收益率造成上行冲击，我们预计上市首日到期收益率需要在6%基础上加20BP的风险补偿。因此，我们取上市首日到期收益率6.2%来计算存债上市首日价格，前期可分离债均按利率下限发行，我们按票面利率下限0.8%计算，得债券部分价值为：73.78元。表3：交易所可比信用债到期收益率情况（数据日期：7月27日）证券简称票面利率剩余年限到期收益率（%）债项等级主体等级担保人08北辰债8.2000%3.985.38AAAA-北辰集团08吉高速5.6500%4.245.08AAAA-福建交运08舞钢债6.4500%4.305.22AAAA-邯郸钢铁09滇投债5.9000%5.755.99AAAA-昆明钢铁08西城投6.3800%6.396.30AAAA-青海国资08东特债7.1000%6.416.17AAAA-本溪钢铁09南钢联6.1300%6.595.88AAAA-复星高科09华西债6.0500%6.806.31AAAA-无锡交通资料来源：WIND资讯，渤海证券研究所3.2权证部分理论价值分析此次发行的四川长虹分离债权证部分的行权价为5.23元/股，存续期为24个月，发行数量为5.73亿份(每手债券附191份权证)，行权比例为1:1（每1份权证代表购买1份股票的权利），行权期为权证存续期的最后5个交易日内。我们用BS模型来估计权证的理论价值。取一年定期存款利率2.25%为无风险收益率，四川长虹股票收益率最近1年的年化历史波动率为48.38%。如果以四川长虹7月28日5.72元的收盘价进行计算，则每份认股权证的理论价值为1.82元。每份债券所附权证理论价值为34.76元，债券价值取73.78元，整个分离交易可可转债研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of8转债的理论价值为108.54元，不过需要注意价内程度较小或价外权证的实际市场价格一般会高于其理论价值。3.3权证部分市场价格分析对于权证市场价格的确定，我们认为将溢价率与价内外程度、权证规模、剩余期限结合起来考察更具参考意义。长虹权证目前的正股价格高出行权价，当前价内10%左右，我们给出目前权证市场上价内外程度相近的权证溢价水平，这些认购权证的溢价率具有相对较好的参考意义。不过由于长虹权证剩余期限均较当前市场上的品种期限要长，因此长虹权证的溢价率水平会相对较高。表4:部分权证品种市场参数比较（7月28日）葛洲CWB1国电CWB1国安GAC1青啤CWB1宝钢CWB1权证规模(亿)3.024.270.961.0516剩余期限（天）1662975883340价内外程度(%)49.455.093.952.80-22.7溢价率(%)24.1736.7932.8633.7867.04资料来源：WIND资讯，渤海证券研究所四川长虹认购权证发行份数为5.73亿份，规模适中，与国电权证相当。从价内外程度来看，长虹正股5.5-6.5元左右的权证价内程度在5%-25%之间，通过对当前权证市场溢价程度的参考比较，我们认为其相应的溢价率水平在30%-50%之间波动的可能性较大，其中对应6元左右正股的权证溢价率在35%-45%之间，而随着正股价格上升，权证溢价率会相应下降。综合考虑，我们测算对应5.5-6.5元正股价格的长虹权证价格区间大致在2.745-3.545元，对应的隐含波动率在90%-115%之间。考虑每份债券附19.1份权证，因此每份债券所附权证部分的价值大约为52.43-67.71元。表5：对应不同正股价格与溢价率下的四川长虹权证价格情景表股价溢价55.255.55.7566.256.520%0.7701.0701.3701.6701.9702.2702.57025%1.0201.3331.6451.9582.2702.5832.89530%1.2701.5951.9202.2452.5702.8953.22035%1.5201.8582.1952.5332.8703.2083.54540%1.7702.1202.4702.8203.1703.5203.87045%2.0202.3832.7453.1083.4703.8334.195可转债研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of850%2.2702.6453.0203.3953.7704.1454.52055%2.5202.9083.2953.6834.0704.4584.84560%2.7703.1703.5703.9704.3704.7705.170资料来源：渤海证券研究所4.申购策略综合四