国元证券-天宸股份-600620-房地产管理资产价值被严重低估-100531

请务必阅读正文之后的免责条款部分1天宸股份（600620）房地产管理资产价值被严重低估投资评级强烈推荐公司评级A收盘价7.69元投资要点：1、天宸股份是以商业地产开发为主的上市公司。09年年报显示，当年房地产销售收入占主营业务的比重为68.67%。公司近三年开发的主要项目是上海四川北路玫瑰广场项目、控股子公司（51%）北京宸京房地产开发有限公司开发的广益大厦。2、商业地产发展将会保持稳定。商业地产虽然与住宅同属于房地产行业，但是近年并未经历大起大落。我们认为国家调控并未涉及相关行业，未来商业用房与写字楼的发展将会保持平稳。3、引进金融界高管，立志打造第二个金融街。公司聘用了金融街的高管，区明光先生，他是历任北京市西城区政府重点建设指挥部办公室副主任，北京金融街建设开发集团党委书记、副总经理，北京市西城区政协常委。2000年-2008年，任金融街控股股份有限公司副董事长。4、权益土地储备59.5万平方。公司主要未结算项目玫瑰广场、开发项目石家庄项目、颛桥土地项目。除去玫瑰广场项目，合计权益土地建筑面积59.5万平方，足够公司未来3-5年发展。10/11/12年EPS分别为0.57/0.57/0.43，PE13/13/18倍，处于较为合理的水平。5.资产价值被严重低估，给予“强烈推荐”的投资评级。公司资产重估后每股资产价值约16.07元，5月31日收盘价7.63元/股，折价50%以上。我们认为公司资产价格被严重低估。在市场趋势不明朗的情况下，公司价格具有较高的安全边际，下跌空间极为有限，因此给予“强烈推荐”的投资评级。重要财务指标单位:百万元主要财务指标20092010E2011E2012E营业收入195800790450同比(%)-65%311%-1%-43%归属母公司净利润24201199152同比(%)-44%755%-1%-23%毛利率(%)32.4%43.8%43.0%64.4%ROE(%)3.9%25.6%20.2%13.4%每股收益(元)0.070.570.570.43P/E116.7113.6513.7918.01P/B4.603.492.782.41EV/EBITDA911112132010年5月31日主要数据52周最高/最低价(元)9.42/6.69上证指数/深圳成指2655.77/10495.6550日均成交额(百万元)94.50市净率(倍)4.54股息率0.39%基础数据流通股(百万股)352.14总股本(百万股)352.14流通市值(百万元)2707.97总市值(百万元)2707.97每股净资产(元)1.69净资产负债率130.50%股东信息大股东名称上海仲盛虹桥房地产开发有限公司持股比例25.08%52周行情图2009-5-31～2010-5-3102468101209-609-909-1210-3天宸股份上证综指相关研究报告联系方式研究员：施雪清执业证书编号：S0020209100753电话：[phone]电邮：[e-mail]联系人：赵喜娟电话：[phone]-1952电邮：[e-mail]地址：中国安徽省合肥市寿春路179号（230001）2010年公司调研报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2一、天宸股份是以商业地产为主业的上市公司1.1主营业务为商业地产的开发天宸股份是以商业地产开发为主的上市公司，09年年报显示，当年房地产销售收入占主营业务的比重为68.67%。公司近三年开发的主要项目是上海四川北路玫瑰广场项目、控股子公司（51%）北京宸京房地产开发有限公司开发的广益大厦。表1：公司主营业务介绍2009年报占比经营主体房地产业(万元)12,988.4468.67%上海和泰房地产开发有限公司、北京宸京房地产开发有限公司运输及客运(万元)3,111.5416.45%上海和泰航运有限公司、上海天宸客运有限公司停车场(万元)1,749.159.25%上海南方综合物流园区管理有限公司资料来源：公司年报、国元证券研究中心表2：公司07-10年结算的主要项目07年08年09年10年主要销售项目上海四川北路玫瑰广场一期北京广益大厦项目北京广益大厦项目上海四川北路玫瑰广场二期资料来源：公司年报、国元证券研究中心1.2商业地产行业发展平稳、风险较小商业地产虽然与住宅同属于房地产行业，但是近年商业地产与写字楼市场的发展则相对平稳，并未经历大起大落。我们认为伴随着商业用房与写字楼库存处于较低位置，同时国家调控并未涉及相关行业，未来商业用房与写字楼的发展将会保持平稳。图1：北京市商业用房销售与库存状况0510152025Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-1001000020000300004000050000销售面积万平方米销售价格元/平方米-100200300400500600700800Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-100500010000150002000025000300003500040000可售面积万平方米可售套数套资料来源：国元证券研究中心图2：北京市写字楼销售与库存状况0510152025303540Jul-06Oct-06Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10050001000015000200002500030000销售面积万平方米销售价格元/平方米050100150200250300350400450Jan-07Apr-07Jul-07Oct-07Jan-08Apr-08Jul-08Oct-08Jan-09Apr-09Jul-09Oct-09Jan-10Apr-10Jan-10Apr-100500010000150002000025000300003500040000可售面积万平方米可售套数套资料来源：国元证券研究中心请务必阅读正文之后的免责条款部分3二、公司的大股东为上海仲盛虹桥房地产开发有限公司2.1叶立润与周月华是上市公司的实际控制人叶立润与周月华控制的上海仲盛虹桥房地产开发有限公司是上海市天宸股份有限公司的第一大股东。图3：公司控股股东资料来源：公司年报、国元证券研究中心2.2关联方转让河北优质项目上海市天宸股份有限公司于2010年1月18日，受让“仲盛房地产（上海）有限公司”持有的河北冀盛房地产有限公司25.5%的股权，受让价格为人民币255万元。河北冀盛房地产开发有限公司（以下简称河北冀盛）成立于2008年8月14日，注册地址是河北省石家庄市，注册资金为人民币1000万元。该公司的主要开发项目为“石家庄市南茵河社区城中村改造项目”，目前该公司处于项目前期开发准备阶段。图4：公司相关关联方关系兄弟关系叶立润等叶立培等上海仲盛虹桥房地产开发有限公司仲盛房地产（上海）有限公司上海市天宸股份有限公司资料来源：各类公开资料，仅代表简单所有权关系三、立志打造第二个金融街3.1引进金融街高管，立志打造第二个金融街第六届董事会第十五次会议审议通过审议《关于聘用曲明光先生为公司总经理》的议案。曲明光先生，男，1949年3月出生，中共党员，硕士研究生学历。历任北京市西城区政府重点建设指挥部办公室副主任，北京金融街建设开发集团党委书记、副总经理，北京市西城区政协常委。2000年-2008年，任金融街控股股份有限公司副董事长。请务必阅读正文之后的免责条款部分43.2南方物流园区项目获批为公司发展带来契机2010年4月26日，公司下属子公司“上海南方综合物流园区管理有限公司”收到上海市闵行区发展和改革委员会闵发改产备【2010】6号《上海市企业投资项目备案意见》：批准南方物流园区新建南方物流园区A块项目立项备案。公司的土地位于上海市闵行区银都路附近，公司目前处于项目准备阶段，预计将会在11年一季度开工，前期主要的项目以商业为主。公司正考虑与有意向的单位合作，采取量身定做的定制等方式进行开发。我们认为南方物流园区项目的获批为公司未来3年的业绩提供了保证。表3：公司南方物流园区一期规划项目资料来源：公司公告、国元证券研究中心四、公司资产被严重低估4.1绿地集团2.95%股权天宸股份拥有上海绿地集团股权817.8万股，股权比重约2.95%。由于绿地集团不是上市公司，我们无法获得其详细的财务报表。根据绿地集团2009年的销售收入740亿元来看，其2009年的销售收入超过了万科，万科09年销售收入为488.81万元。如果简单的以万科的财务数据作为参考，09年万科总资产1483.96亿元，净资产473.93亿元。我们认为，绿地是中国非常优秀的地产类企业，但作为非上市公司，公司的资产负债率等指标可能会高于上市公司，我们采取较为保守的估计，分别假设绿地的净资产为万科的90%、70%、50%与30%，对于该部分股权进行重估。绿地集团2.95%股权折合到上市公司，每股净资产约为1.19元/股。表4：绿地集团股权资产重估万科绿地净资产规模假设90%70%50%30%总资产（亿元）1,483.961,335.561,038.77741.98445.19净资产（亿元）473.96426.56331.77236.98142.19每股净资产3.572.781.991.19资料来源：公司公告、国元证券研究中心4.2颛桥镇土地公司85%控股的“上海南方综合物流园区管理有限公司”共计拥有土地400亩，目前经营的项目为停车场业务，土地位置在上海闵行区颛桥镇。随着经济发展，当地政府已经认为该地块不适宜在做停车场业务。顺应发展的需要，公司所拥有的土地也将会为公司未来的发展奠定良好的基础。按照容积率1.5计算，权益建筑面积34万平方，周边房价目前为17000/平方。表5：公司颛桥土地土地位置土地总面积（万平方）权益比重目前用途周围房价（元/平方）上海市闵行区颛桥镇26.6785%停车场17000资料来源：公司公告、国元证券研究中心土地位置总建筑面积（万平方）建筑类型开发期限权益比重）上海市闵行区银都路14.3商业2011-201385%请务必阅读正文之后的免责条款部分54.3石家庄土地公司关联方转让给上市公司的石家庄项目，位于石家庄二环，是城中村改造项目。规模大约是600亩土地，按照2.5容积率计算，建筑面积100万平方左右。目前周围在售项目单价在5000元/平方以上。表6：河北土地价值资产重估资料来源：公司公告、国元证券研究中心五、资产价值被严重低估、给予“强烈推荐”公司资产重估后每股资产价值约16.07元，5月31日收盘价7.63元/股，折价50%以上。我们认为公司资产价格被严重低估。在市场趋势不明朗的情况下，公司价格具有较高的安全边际，下跌空间极为有限，因此给予“强烈推荐”的投资评级。公司主要未结算项目玫瑰广场、开发项目石家庄项目、颛桥土地项目。除去玫瑰广场项目，合计权益土地建筑面积59.5万平方，足够公司未来3-5年发展。10/11/12年EPS分别为0.57/0.57/0.43，PE13/13/18倍，处于较为合理的水平。表7：重估每股净资产重估每股净资产玫瑰广场1.20石家庄0.65绿地集团1.19颛桥土地11.37公司每股净资产1.66合计16.07资料来源：公司公告、国元证券研究中心土地位置土地面积（万平方）建筑面积（万平方）（容积率2.5）权益周围房价（元/平方）石家庄二环4010025.50%5000请务必阅读正文之后的免责条款部分6资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20092010E2011E2012E会计年度20092010E2011E201