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第三讲项目价值分析长期投资决策资本投资过程投资类型必要投资替代投资扩张投资多元化投资投入变量预期现金流序列折现率决策方法NPVIRRPI回收期绩效评估监控CF检查是否依然符合标准确定继续/放弃如失败多，检查以前的步骤识别寻找机会产生投资计划评估估计相关CF和折现率选择选择决策指标执行与补充建立审核与补充程序一个简单的例子假设你现在可以买入一个售价为100万元的房产，如果现在不买，就没有机会了。预期这个房产一年后的价值为110万元，这项交易的现今流量图如下：问题：你是否会购买这项房产？1年后110万元现在100万元影响价值评估的因素影响价值评估的主要因素有二：现金流量的大小折现率的高低价值＝现金流量/折现率影响价值评估的因素现金流量：未来的收益，是今天投资所期望在未来得到的成果。折现率：又称资本成本或投资者要求的回报率，是投资者在同等情况下付出资金所期望得到的最低回报水平，也即投资者的机会成本。价值=现金流量/折现率：表明项目价值的高低不仅取决于未来期望收益的大小，而且取决于投资者期望得到的回报的大小。折现分析1前例中如果折现率为10%，则房产投资的价值为：110/1.10=100（万元）如果折现率为8%，房产的价值为：110/1.08=101.85（万元）如果折现率为12%，房产的价值为：110/1.12=98.21（万元）折现分析2不同的现金流发生时间也会影响项目的价值购房者在期初预付50％的房款（55万），交房时再支付另外50％，则投资者在房产上的实际投资现金流为：项目的价值为：55/1.10=50万元55/1.08=50.93万元55/1.12=49.1万元45万元55万元01现金至上投资项目的得失成败均以现金来衡量，而不是用会计数字衡量。只有现金与投资者有关。投资者：•股东•债权人投资项目投资者提供项目所需的初始现金项目给投资者带来的未来现金收益现金至上现金流量折现囊括了所有价值因素股票市场（投资者）并不幼稚会计利润与股票价格没有密切关系收入的调整对股票价格影响不大牺牲长期现金流量改善短期利润于事无补市场效率，短期内市场可能效率不足，但从长期看市场是有效率的。价值评估整体现金流量折现模式公司价值＝债务资本价值＋股东权益价值对属于投资者的全部现金流量进行折现，扣除属于非普通股股东的价值，余下的即为股东价值。整体价值评估公司价值债务权益对债权人的现金流量对股东的现金流量营业自由现金流量整体价值评估整体价值评估：有助于了解不同资本来源的价值有助于确定价值创造中的关键可利用点与大部分资本预算过程相适应比较周密分析现金流量投资项目现金流量的构成初始现金流量营业现金流量终结现金流量分析现金流量初始现金流量固定资产投资流动资产投资其他费用（如开办费）分析现金流量营业现金流量产品或服务销售收入各项营业现金支出税金支出年净现金流量=年销售收入-付现成本-税金支出分析现金流量终结现金流量投资项目终结时发生的固定资产变价收入，投资时垫支的流动资金的收回，停止使用的土地的变价收入，各种清理费用支出。分析现金流量分析现金流量时要注意如下两个原则：实际现金流原则相关/不相关原则—增量或差异现金流现金流量增量要考虑一个投资项目对企业整体现金流入量的影响，即该项目能使企业总体现金流入量增加多少。项目的CF=公司的增量CF=公司（采纳该项目）的CF-公司（公司拒绝该项目）的CF相关/不相关原则例：是否采纳乘火车上班这一项目。开车上班的月费用：保险费用120美元公寓停车费150美元上班停车费90美元汽油等费用110美元总计470美元乘火车上班月费用：保险费用+公寓停车费+火车票（140美元）总计410美元采纳乘火车上班项目的现金流增量为：-410-（-470）=60美元相关/不相关原则无关费用（成本）：公寓停车费和汽车保险费相关费用（成本）：上班停车费和汽油等费用由于相关费用总计为90+110=200美元，而火车票成本为140美元，二者的差额60美元即为现金流增量。识别项目的相关现金流折旧的影响折旧不是企业的现金流出，折旧是投资者对初始投资本金的收回。不同的折旧方法将影响企业税前利润的计算，从而影响企业的所得税支出，影响现金流量。沉淀成本指已经使用掉而且无法收回的成本,这一成本对企业的投资决策不产生任何影响识别项目的相关现金流机会成本:指因为得到目前的现金流量而损失的现金流量。侵蚀成本：指新项目的销售额对已有产品销售额的侵蚀，也是一种机会成本。分摊费用：分摊到项目上的费用如果与项目的采用与否无关，则这些分摊费用不应计为这一项目的现金流出。筹资成本：筹资成本用于折现，在计算现金流量中不考虑。投资决策指标净现值方法(NPV)内部收益率方法(IRR)投资回收期平均会计利润率现值指数方法净现值方法NPV=PV（收入）-PV（成本）计算净现值要考虑：现金流量机会成本，即可替代的投资机会的收益，或资本成本净现值方法要求公司仅采纳那些净现值为正的项目，拒绝那些净现值为负的项目。ntttrCFCNPV10)1(项目现金流量分析例：某项目初始投资为1000万元，其中股东资产投资800万元，营运资金投资200万元。项目期限10年，每年产生销售收入800万元，发生付现成本500万元。预计项目终结时固定资产变现收入与清理费用相互抵消，净值为0。项目固定资产预计残值为0，按直线折旧。公司所得税税率为40％。分析项目的现金流量。如果要求的折现率为10％，计算项目的净现值。内部收益率方法内部收益率是净现值为零时的贴现率。内部收益率的决策原则是：当内部收益率大于该项目所要求的临界收益率水平时，接受该项目，否则拒绝该项目。当存在两个或两个以上的项目只能选择一个项目时，选择内部收益率高者。0)1(10ntntIRRCFCF内部收益率内部收益率反映了投资者投资真实报酬率的大小。投资回收期收回初始投资是需的时间间隔。存在的问题未考虑资金的时间价值未考虑回收期后的现金流量缺乏客观的决策指标现值指数法现值指数是投资项目未来各期净现金流入的现值与初始投资额现值之比。当现值指数大于1时，接受该投资项目，否则放弃该投资项目。初始投资额未来净现金流入现值现值指数)(PI非贴现指标的问题未考虑资金的时间价值项目取舍缺乏客观标准内部收益率指标的问题内部收益率指标是一个相对指标，未考虑投资规模对投资决策的影响，因此有时会做出错误的选择。投资期内项目净现金流入多次改变符号时投资项目初始投资额不等时投资项目现金流量发生的时间不同时内部收益率对投资项目的再收益率假设不同于净现值方法。投资决策指标的运用某钢铁公司准备增加一座鼓风炉，经初步可行性研究得到如下资料：•鼓风炉购置价格为10亿元，运行期间10年，按照无残值直线计提折旧，但预计可得税后净残值2亿元；•被新鼓风炉替换的旧设备发生清理费用3000万元；•为使新鼓风炉正常运转，需新投入2000万元营运资金；•新鼓风炉可使每年增加5000万元的收入，同时减少每年的成本支出1亿元；•新鼓风炉的年运行成本为1000万元。•公司所得税税率为50％；•贴现率为10％。投资决策指标的运用基本数据：初始现金流量投资支出＋营运资金支出＋清理旧设备收入＝100000＋2000＋3000＝105000营业现金流量年现金流入量＝5000＋10000＝15000年现金支出＝1000终结现金流量净残值收入＋营运资金收回＝20000＋2000＝22000投资决策指标的运用计算折旧：100000/10＝10000万元/年计算每年的所得税支出：所得税＝所得税税率×应纳税所得＝0.5×（15000－1000－10000）＝0.5×4000＝2000计算年营业净现金流量（1－10年）：CFt＝收入－支出－所得税=15000－1000－2000=12000投资决策指标的运用各年现金流量：年度现金流量0-105000初始投资1－912000CFt1034000CFt+终结现金流量计算净现值：NPV=-105000+12000(PV/A,10%,9)+34000(PV/F,10%,10)=-105000+69108+13107=-22785NPV0，项目不可取SM公司制图桌灯项目示例分析沉没成本：30000美元的咨询费机会成本：工作场地每年10000美元的租金收入侵蚀成本：对标准桌灯销售的潜在影响分摊费用：会计部门要求承担销售额1%的费用折旧费：虽然不影响税前现金流，但影响企业税前利润，影响交纳的所得税额，影响税后现金流纳税额：因接受项目而增加的所得税支出，等于：项目的EBIT×边际公司税率筹资成本：即资本成本，在折现时考虑，在计算现金流量时不考虑，否则会重复计算SM公司制图桌灯项目示例分析初始现金流量：设备和安装成本200万美元营运资本需求＝应收帐款＋存货－应付帐款应收帐款等于56天的销售额，存货等于23天的销售额，应付帐款等于4周的购买力，等价于7天的销售额（40美元的售价中含10美元的原材料成本），所以营运资本需求等于72天（56＋23－7）的销售额，即年销售额的20％。第一年的销售额＝45000×40美元＝1800000美元初始营运资本需求＝20％×180万美元＝36万美元初始现金流量为236万美元。SM公司制图桌灯项目示例分析经营现金流量销售额180.0营业费用113.0EBIT67.0所得税（40％）26.8税后利润40.2＋折旧40.0－△NWC-3.0现金流量CF83.2万美元第1年第2至第4年分别为：82.2，69.2，55.4和40.6万美元终结现金流量:设备残值收回(税后)6万美元项目净现值(资本成本为10%):236+83.2/1.1+82.2/1.12+69.2/1.13+55.4/1.14+46.4/1.15＝26.3293(万美元)SM公司制图桌灯项目示例分析SM公司制图桌灯项目示例分析敏感性分析价格变化。设价格无法因通货膨胀而增长，保持每台40美元不变，但成本仍以每年3％的速率增长。净现值会下降到16万美元左右。销售额侵蚀。五年内每年损失8万美元的净现金流量按照10％的资本成本折现的现值为30.3万美元，NPV(有销售额侵蚀)=NPV(无销售额侵蚀)－NPV(销售额侵蚀)=26.3－30.3＝－4万美元这样，制图桌灯项目就是一个亏损项目。可以计算出，如果侵蚀少于每年69452美元，NPV为正，否则为负。投资决策指标的运用常见的投资决策还有：投资时机的选择设备更新决策不同寿命周期的设备选择租赁与购买决策换债设备更新决策设备更新决策是比较设备更新与否对企业的利弊。通常采用净现值作为投资决策指标。设备更新决策可采用两种决策方法，一种是比较新、旧两种设备各自为企业带来的净现值的大小；另一种是计算使用新、旧两种设备所带来的现金流量差量，考察这一现金流量差量的净现值的正负，进而做出恰当的投资决策。例（教材77－78页）方法1，新旧设备净现值比较继续使用旧设备:每年经营现金流量为20万元，净现值为：NPV＝20×PVIFA（10％，10）＝20×6.145＝122.9(万元)使用新设备：初始投资额＝120－10－16＝94(万元)经营现金流量现值＝40×PVIFA(10%,10)＝40×6.145＝245.8(万元)终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元)净现值＝－94＋245.8＋7.72＝159.52(万元)159.52122.9，故采用新设备。方法2：差量比较法初始投资额＝120－10－16＝94(万元)经营现金流量差量＝40－20＝20(万元)经营现金流量差量现值＝20×6.145＝122.9(万元)终结现金流量现值＝20×0.386＝7.72(万元)现金流量差量净现值＝－94＋122.9＋7.72＝36.62(万元)设备比较决策这一决策比较购置不同设备的效益高低。一般来讲，进行这一决策时应比较不同设备带来的成本与收益，进而比较其各自净现值的高低。但有时我们也假设不同设备带来的收益是相同的，因而只比较其成本高低即可。很多情况下，不同设备的使用期限是不同的，因此我们不能直接比较不同设备在使用期