资本投资决策

第10章资本投资决策资产负债表利润表税现金流量国债投资似有黑幕：MBO?伊利股份从2002年11月开始国债投资，2002年底的规模为1.5亿元。2003年7月，金信信托以每股10元的价格受让这部分股权，并完成过户，正式成为伊利股份的第一大股东，受让总金额为28028.74万元。而伊利股份2003年中期报告披露，国债投资账面金额为29761.4万元。2004年3月披露从02年11月来气累计投入3亿元进行国债投资，分析人士发现，从02年开始公司的负债比率持续上升，负债比例持续上升却有大量闲置资金投资国债，怎么回事？企业会计价值的一张快照。基本结构：资产=负债+所有者权益资产负债及所有者权益流动资产100短期债务70固定资产净值500长期债务200股东权益330资产合计600负债及股东权益合计600↑90↑83↑13↑13↑43新股发行↑43分红↑6回购在分析资产负债表时，要注意三个问题：◦流动性◦债务与权益◦市价与成本流动性是指在不引起价值大幅损失的情况下，资产变现的方便与快捷程度。资产的流动性越强，其收益率也就相对越低；资产的流动性越强，企业的短期偿债能力就越强，财务困境出现的可能性就越小企业投资决策的本质是在资产流动性与盈利性之间寻求平衡资本结构特征差异债权人与股东之间的权利与收益的差异◦负债的好处：获得财务杠杆，提高了股东的潜在回报；◦负债的劣势：加大潜在的财务困境和经营失败的风险资产负债表列示的企业价值是账面价值。市场价值是资产、负债和所有者权益在市场上的买卖价格差距大的原因：◦历史成本记账原则◦折旧◦未能列入表内的一些重要项目如企业声誉、文化和品牌。◦账面价值受企业会计规则变更的影响，金融资产的市场价值主要取决于风险性和现金流量。管理者与投资者，所关心的是企业的市价克林根公司资产负债表（账面价值与市场价值）账面价值市场价值账面价值市场价值流动资产600600流动负债200200固定资产净值7001000长期负债500500股东权益600900资产合计13001600负债及股东权益合计13001600又称为损益表，反映企业一定期间经营成果的财务报表。如果说资产负债表是快照，那么，利润表就像是一段录像，记录了人们在两张快照之间做了些什么。利润表的结构：收入－费用＝利润分析利润表时，要注意：◦公认会计准则（GAAP）◦非现金项目◦时间与成本公认会计准则（GAAP）:收入的确认基础类似中国《企业会计准则》的会计基础：权责发生制，在发生时列示收入，而无须现金流入费用在利润表中按照配比原则确认收入和费用实现方法的结果是，利润表中所列示的数据并不能完全代表特定期间内发生的现金流入与现金流出。非现金项目(不体现在现金流量表上)◦折旧利润表分期计入成本，现金流量表仅在购买时发生直线折旧vs加速折旧◦递延税款=（会计利润-应税所得）*所得税率（当期未缴交，但会计利润中扣除）会计收益与现金流量不同？将时间分为长期与短期。短期内有固定成本和变动成本，从长期看，成本都是变动的。财务会计通常将费用分为产品成本和期间费用美国的公司税率应税所得额税率（%）0-500001550001-750002575001-10000034100001-33500039335001-100000003410000001-150000003515000001-183333333818333334以上35中国的公司税率一般企业所得税的税率为25%非居民企业在中国境内未设立机构、场所的，或者虽设立机构、场所但取得的所得与其所设机构、场所没有实际联系的，应当就其来源于中国境内的所得缴纳企业所得税。税率为20%.符合条件的小型微利企业，减按20%的税率征收企业所得税。国家需要重点扶持的高新技术企业，减按15％的税率征收企业所得税。平均税率与边际税率平均税率=纳税总额/应纳税所得额边际税率为多赚1美元所应多支付的税在单税率下，平均税率等于边际税率，比如中国的企业所得税税率财务决策关注的是边际税率。平均税率与边际税率的计算假设某美国公司应税所得额为200000美元，税额是多少？税额=15%*50000+25%*（75000-50000）+34%*（100000-75000）+39%*（200000-100000）=61250平均税率=61250/200000=30.625%边际税率=39%现金流量：现金流进与现金流出的差额现金流量恒等式：◦来自资产的现金流量CF(A)=流向债权人的现金流量CF(B)+流向权益投资者的现金流量CF(S)：CF(A)=CF(B)+CF(S)CF(A)也被称为自由现金流(FCF)：这些现金可以自由分派给债权人和股东来自资产的现金流量：经营现金流量、资本性支出、净营运资本◦经营现金流量(OCF)：来自公司日常生产和销售活动的现金流量◦净资本性支出：花在固定资产上的资金减去销售固定资产时收到的资金。◦净营运资本（NWC）：流动资产与流动负债的22来自：利润表经营现金流量息税前利润219+折旧90-税收7123823来自：资产负债表2010年固定资产1118-2009年固定资产1035+折旧增加90-17324来自：资产负债表净营运资本=流动资产-流动负债2010净营运资本275=761-4862009净营运资本252=707-455净营运资本变动275-252=2325来自：资产负债表与利润表利息费用49到期本金73长期债务融资863626来自：资产负债表股利43+股票回顾6-新权益融资43610.1项目现金流量：初步考察10.2增量现金流量10.3预计财务报表与项目现金流量10.4项目现金流量的深入讲解10.5经营现金流量的其他定义10.6贴现现金流量分析的一些特殊情况10.7概要与总结与项目相关的现金流量被界定为公司现有现金流量的改变量或增加量，被称做增量现金流量一旦我们分辨出接受一个项目对公司现金流量的影响,我们就只需要关注项目所产生的增量现金流量,这就是独立原则10.1项目现金流量你应当经常这样问自己“这些现金流量仅仅在我们接受这个项目时才会发生吗?”如果回答是”是”它的增加量就应该包含在分析之内如果回答是”不”那么它将没有发生不将其包含在内如果答案是”一部分”那它的分析将包含这部分1、沉没成本与投资决策无关◦沉没成本：已经发生的不可收回的成本◦无论是否上马该项目，沉没成本都需要支付◦eg.项目咨询费、过去的研发支出2、机会成本属于相关成本◦机会成本：为进行当期项目而必须放弃的投资机会◦eg.考虑把旧厂房改造成旅店，厂房当初的购置成本是沉没成本，无需考虑；而当前出售厂房可获的收益是机会成本，必须考虑3、附带效应要纳入增量现金流量◦一个项目的增量现金流包括所有因为这个项目而产生的未来现金流量的变化◦eg.公司推出新产品会对现有产品销售带来负面影响◦注意：不可避免的竞争效应是沉没成本！(即使自己不推出新产品，竞争对手也会推出，不管怎样都会导致销售收入下降）10.2增量现金流量--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------4、对净营运资本的投入切勿遗漏◦项目资产所产生的现金流=经营性现金流+资本性支出+净营运资本增加◦注意NWC的特征：开始投资时筹措的NWC在项目结束时可被全额收回5、融资成本属于筹资决策，无需考虑◦投资决策与融资决策可分离，进行投资决策时无需扣除融资成本◦我们仅关心项目资产所创造的现金流量，财务费用应当归入流向债权人的现金流量，不是来自资产的现金流量◦投资决策的核心是，比较项目收益率(eg.IRR)与融资成本(或:根据项目的现金流量和融资成本计算NPV)◦经营性现金流=息税前利润EBIT+折旧-税=净利润+折旧+递延税款+财务费用6、关注的是税后增量现金流量◦当我们讨论增量现金流时，指的是税后增量现金流◦4、附带效应要纳入增量现金流量◦一个项目的增量现金流包括所有因为这个项目而产生的未来现金流量的变化◦eg.公司推出新产品会对现有产品销售带来负面影响◦注意：不可避免的竞争效应是沉没成本！(即使自己不推出新产品，竞争对手也会推出，不管怎样都会导致销售收入下降）6、关注税后增量现金流量◦Taxesmatter:wewantincrementalafter-taxcashflows.10.2增量现金流量1、什么是沉没成本？解释附带效应指什么？是否相关？2、公司正讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应计入项目现金流量的有（）A、新品占用NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集；B、动用为其他产品储存的原料200万元；C、拟借债为本项目筹资，每年利息50万元；D、新品销售会使本公司同类产品减少收益100万，如果本司不推出此新品，竞争对手也会推出；E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益200万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争3、我们使用一个十年前1000万元购买的旧工厂用来造公寓，现在工厂的出售价格约200万元，请问应该考虑哪个价格？是什么成本？1、什么是沉没成本？解释副作用指什么？是否相关？2、公司正讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现金流量的有（）A、新品占用NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集；B、动用为其他产品储存的原料200万元；C、拟借债为本项目筹资，每年利息50万元；D、新品销售会使本公司同类产品减少收益100万，如果本司不推出此新品，竞争对手也会推出；E、该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益200万元，但公司规定不得出租以免对本司产品形成竞争。3、我们使用一个十年前1000万元购买的旧工厂用来造公寓，现在工厂的出售价格约200万元，请问应该考虑哪个价格？是什么成本？例：假定每年以每罐4美元的价格销售50000罐的鱼饵，每罐鱼饵的制作成本是2.5美元，这样的产品一般只有3年的生命周期，对于新产品要求的报酬率是20%。固定成本，包括生产设备的租金每年为12000美元，而且我们需要在制造设备上总共投资90000美元，在项目的三年周期内全部被折旧，结束时残值为0，这个项目需在净营运资本上投资20000美元，税率34%.项目可行吗？10.3预计财务报表与项目现金流量销售收入(50,000单位、每单位4美元)$200,000变动成本(要素成本每单位2.50美元)125,000$75,000固定成本(设备租金)12,000折旧(直线折旧$90,000/3)30,000息税前盈余（EBIT）$33,000税(34%)11,220净利润$21,780预计利润表(每年)——计算经营现金流量，需知道利润编制资本预算主要依靠预计会计报表,特别是利润表.此处计算净利润时，未扣除利息费用。后面计算经营现金流量OCF时要谨慎编制资本预算主要依靠预计会计报表,特别是根据利润表.经营现金流量=息税前盈余+折旧–税OCF=EBIT+depreciation–taxes=33,000+30,000–11,220=51,780项目的现金流量=经营现金流量–净资本性支出–净营运资本变动10.3预计财务报表与项目现金流量年份0123经营现金流量$51,780$51,780$51,780净营运资本变动-$20,00020,000净资本性支出-$90,000项目总现金