资本结构决策

资金成本和资本结构企业财务管理的目标在于实现企业价值最大化，而寻求筹资成本的最低化和最佳的资本结构，是企业财务管理目标的一个重要方面。第一节资金成本一.资金成本的概念资金成本，也称资本成本(CostofCapital)。在商品经济条件下，企业取得和使用资本都要付出一定的代价，即资本成本。资金成本指企业为筹集和使用资金而支付的各种费用，包括筹资费用和用资费用两部分。1.筹资费用在筹措资金过程中，为获取资金而支付的各种一次性费用。例如向银行借款支付的手续费、委托金融机构代理发行股票、债券的注册费、发行费、印刷费等。筹资费用同筹集资金的数额、使用时间的长短一般没有直接关系，一般不发生于资金使用过程，且属于一次性支出，通常可以作资金成本的固定费用处理。2.用资费用在经营和投资过程中，因占用资金而支付的费用，例如利息、股利等。用资费用的大小与筹集资金的数额多少、资金占用时间的长短成正比，是资金成本的主要内容，通常可以作为资金成本的变动费用处理。在不同筹资方式下、不同筹资额的资金成本进行比较时，资金成本通常用资金成本率表示，资金成本率是用资费用与筹集资金净额的比率。资金成本率与筹资总额、用资费用、筹资费用之间的关系可以用如下计算公式表示：式中：K资金成本，以百分率表示；D用资费用；P筹资总额；F筹资费用；f筹资费用率＝F/P%100)1(%100fPDFPDK或上式中，分母是（P-f），因为：1.F是一次性支付的费用，仅发生于筹资时，不同于经常性的用资费用D，所以不能用(D+F)/P来代替D/(P-F)；2.筹资费用是用企业筹资时支付的,(P-F）表示企业在某一时刻实际取得的筹资净额；3.用D/(P-F)而不是D/P，表明资本成本率与股利(股息、利息)率(D/P)等在含义和数量上的差别。D/(P-F)更能反映真实成本。2、资本成本的作用资金成本是财务上的一个重要概念，国际上将其列作“财务标准”(FinancialStandard)，其重要作用表现在：1.是比较不同筹资方案优劣的尺度；2.是进行资本结构决策的基本依据；3.是选择追加筹资方案的重要依据；4.是评价投资项目的主要经济标准。只有当R≥K时，经济上才具有可行性。故K被视作“最低报酬率”（MinimumReturnRate－MRR）或投资方案的“取舍率”（Cut-offRate/tradeoff)。在财务预测、决策中，K可作为正常的贴现率(DiscountRate)。5.是衡量企业经营业绩的标准。各种投资项目是否可行的一个重要标准。6.是衡量公司经营成果的一个重要标准。二、资金成本的计算（一）通用模型%100)1(%100fPDFPDK或通用公式的经济意义是：资金成本以用资费用与筹集资金净额的比率或资金成本率表示，反映取得一定筹资净额付出了多少经济代价。二、个别资本成本的计算（一）债务成本(Costofdebts)1、长期借款的成本。其计算公式如下：)1()1(lllFLTIK式中：Kl:长期借款的成本；Ｉl:长期借款的年利息；Ｔ:公司所得税率；Ｌ:长期借款的本金；Rl:长期借款的年利率Fl:筹资费率；F：筹资费额llFTR1)1(或FLTIl)1(或如果不考虑筹资费用，或者筹资费用小而忽略不计，则上式中的资本成本也可按下列公式计算:)1(TRKll如果一年内付息几次，并按复利计算，则长期借款的成本可按下列公式计算:)1()1(TnRKnLL式中，n为每年付息次数。【例】长期借款150万元，年利息率10.8%，n＝3年，每年付息一次，到期一次还本。筹资费率0.2%；所得税率25%。则:Kl＝[10.8%×（1-25%）]÷（1-0.2%）＝8.27%【例】某企业长期借款150万元，年利息率10.8%，n＝3年，每年付息一次，到期一次还本。所得税率25%。Kl＝10.8%×(1-25%)＝8.10%lllFTRK1)1()1(TRKll如果考虑借款期限(资金时间价值)和借款协议所规定的各种保护性契约条件（即补偿性余额，compensatingbalance），则长期借款的成本可按下列公式计算:式中L0为长期借款的净额;It为第t年支付的利息;n为长期借款的期限;K为所得税前长期借款成本。nnTttKLKIL)1()1(10【例】假设某公司向银行取得100万元的长期借款。其年利息率为10％，期限为5年，每年付息一次，到期一次还本，所得税率25％。该项其借款协议保护性契约条款规定公司应保持20%的存款余额，存款利率为5%。则长期借款的成本可按下列步骤计算:第一，计算借款的实际年利率借款净得率存款年利率款借款年利率－保护性存借款实际年利率＝%25.11%80%5%20%10第二，计算税前长期借款的成本第三，计算税后长期借款的成本Kl=14%×(1-25%)=10.50%%14)1(100)1(80%25.1180551KKKTt2.债券成本按照一次还本、分期付息的方式：或式中：Kb—债券资本成本ib—债券年利息T—所得税率B—债券筹资额Fb—债券筹资费用率Rb—债券年利率(1)(1)bbbITKBF(1)1bbbRTKF如果需要将债券资本成本计算的更为准确，则也应当先依据现金流量确定税前的债权成本，再进而计算其税后成本。这样，债券成本的计算公式则为：K：所得税前债权成本；Kb：所得税后债权成本；P：n期后应偿还的债券面值1(1)(1)(1)(1)nbbtntbIPBFKKKKT（二）权益成本(CostofEquity)1.优先股成本%100)1(0pppfPDK式中：Kp为优先股成本；Dp为优先股的年股利；P0为优先股的发行价格或实收股金；fp为优先股筹资费用率。2.普通股成本第一，稳定增长型股利价值模式基本原理是基于以下两种假定:预期股利是一项永续年金，股价是永续年金的现值；预期股利以某一增长率增长。根据假定，普通股成本可按下列公式计算:gFPDKCC)1(1式中:KC为普通股成本；D1为第1年预期股利；P用为普通股的发行价格或实收股金；FC为普通股筹资费用率；g为预期股利增长率。补充：公式推导：设普通股成本为KC，表现为股利。股票市价的理论计算思路是：设市场价格为P，每年预计发放的股利分别为D1、D2、……Dn，则：(这里设n确定)nCnCCKDKDKDP)1(......)1(1221tCtntKDP)1(1若企业持续经营，则n无限长，假设每年支付股利相等，即D1＝D2＝……＝Dn＝D，当n—∞时，为无穷递减等比数列求和，故………（A）式PDKKKCCtCnt1)1(11（A）式为每年股利相等，且每年实现净利相等，全部用于支付股利时的成本；若以E代表每股净利，上式亦可写成：………(A’)式事实上，实现利润不可能全部用于发放股利，设R为留存率0＜R＜1，分配率为(1-R)，则第一年分配股利为：D1＝(1－R)E；若R不变，那么以后每年股利不可能相等。因为以前年度留存利润再投资会取得追加利润，若以b表示再投资盈利率，则第二年每股净利为E2，则：PEKCE2＝E＋bRE＝E(1+bR)；分配率为(1-R)，则：D2＝(1-R)E2＝(1-R)(1+bR)E;D3＝(1-R)E3＝(1-R)(1+bR)2E；………Di＝(1-R)E3＝(1-R)(1+bR)i-1E；CCKbRKER111)1(nCnCCKDKDKDP)1(......)1(1221......)1()1)(1(......)1()1)(1(1)1(12iCiCCKEbRRKEbRRKERP将股利新表达式代入：有：上式为无穷递减等比数列，首项为公比为故可简化为：bRKERPC)1(若以D代表(1-R)E(第一年股利)，以g代表bR(股利增长率)，则有：gKDPC若考虑筹资费则：gPDKCgFPDKCC)1(整理得：…………………(B)（B）式为增长模式下的普通股成本。【例】某股份有限公司发行普通股，其面值每股为20元，发行价格每股为25元，发行费用率为3%，第1年预期股利每股为1.75元，预计每年股利增长率为9%。则普通股的成本为:%22.16%9%)31(2575.1´cK3.留存收益成本留存收益即税后提取的各种公积金和未指定用途的留存利润，是企业内部形成的资金来源，视同普通股东权益中的追加部分，股东对这部分权益必然要求有相同的回报，故并非无偿使用。估计方法有多种，只是不需考虑筹资费用问题。：gPDKSKS为留存收益成本（1）股利增长模型法【同普通股成本】(2)资本资产定价模型法按照资本资产定价模型，留存收益成本的计算公式为：()sFmFKsRRRR式中:RF—无风险报酬率；β—股票的贝他系数；Rm—平均风险股票必要报酬率。【例】某期间市场无风险报酬率为10%，平均股票风险必要报酬率为14%，某公司普通股β值为1.2。留存收益的成本为：10%1.2(14%10%)14.8%Ks（3）风险溢价法根据风险报酬原理，普通股投资风险大于债券，因而可在债券投资要求的收益率上追加一定的风险溢价进行估计：sbeKKRP式中：Kb为债券成本；RPe为普通股相对于债券的风险溢价。三、加权平均资金成本（WeightedAverageCostofCapital——WACC）也称综合资金成本(OverallCostofCapital)，以各种资本所占比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。计算公式为：式中：Kw—加权平均资金成本；Wj—第j种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重；Kj—第j种筹资方式的资本成本；n—企业筹资方式的种类数。1nwjjjKWK权数的确定方法：1.帐面价值权数(BookValueWeights)。资料容易获得，但由于股票、债券市价已严重偏离帐面价值，故会误估资本成本，不利于决策。2.市价权数(MaketValueWeights)。据股票、债券市价确定权数计算WACC。这种选择有利于反映企业真实的成本水平，但由于证券市价变化快，不利于使用。为弥补不足，可选择平均市价。另外，上述两种方法的权数均反映过去或现在的资本结构，不一定适合于未来的情况，故有第三种选择。3.目标价值权数(TargetValueWeights)。债券、股票等以未来预计的目标市价为权数计算WACC，这种选择适应了公司未来筹资或投资的要求。一般认为，它能够体现期望的资本结构，但困难在于难以客观、合理地确定。在实务中，虽然市价、目标价值权数优于帐面价值，但仍然使用帐面价值，因为资料容易取得。四、边际资金成本与增资规划边际资金成本(MargrinaCostofCapital—MCC):企业每新增加一个单位的资金而增加的成本。边际资本成本（MCC）是企业追加一定数量资本的成本，实际上表现为增量成本。是追加筹资、追加投资时应予以考虑的成本。它实质是WACC的一种形式。它取决于两个因素：一是追加资本的结构；一是追加资本的个别成本水平。边际资本成本的计算应分为以下几种不同情况。举例说明如下：【例】企业拟追加筹资300万元，有关资料如下。资本种类目标资本结构追加筹资额个别资本成本加权平均资金成本①②=300*①③①*③债券0.20607.5%1.50%优先股0.051511.8%0.59%普通股0.7522514.8%11.10%合计1.00300——※13.19%※即为边际成本MCC=追加筹资的WACC;计算MCC与原有资本状况无关。情形1：追加筹资时资本结构和个别资本成本保持不变则：MCC=原有资本、追加资本WACC情形2：追加筹资时资本结构改变，个别资本成本不变则：MCC=追加资本WACC≠原有资本WACC情形3：追加筹资时，资本结构不变，个别资本成本改变则：MCC一般呈上升变化。此时，应运用边