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联合证券研究所金融工程部谢江(755)82492392xiejiang@lhzq.com联合证券数量化选股系列研究数量化选股系列研究之一：精选50只成长股数量化选股系列研究之二：最优梯度选股策略数量化选股系列研究之三：动量反转选股策略数量化选股系列研究之四：数量化基金的国际流行趋势数量化选股系列研究之五：利用QMG模型精选香港H股及红筹股数量化选股系列研究之六：GARP选股策略数量化选股系列研究之七：利用三季报筛选绩优股数量化选股系列研究之八：中小盘股票精选谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。1/10金融工程数量化选股系列研究之一2007/05/23——精选50只成长股分析师谢江(0755)82492392xiejiang@lhzq.com数量化选股的理念在于通过量化的筛选、分析、归纳过程找到客观性的选股模式，发掘内在的驱动因素，精选个股，去芜存菁。联合证券金融工程部一直致力于多种数量化选股模型的探索，包括财务指标、市场指标等等，本文为数量化选股系列报告的第一篇，主要介绍联合证券金融工程部通过财务指标选择成长股的研究成果。成长型股票的筛选主要采用“自下而上”的策略，基于对上市公司的业绩质量、成长性与投资价值的衡量，精选中长期持续增长或未来阶段性高速增长、业绩质量优秀、且价值被低估的绩优成长股票。同时也可结合“自上而下”的行业分析，根据宏观经济运行、上下游行业运行态势与利益分配的观察来确定优势或景气行业，以最低的组合风险精选成长性股票投资组合。模拟的投资组合历史表现出色，三年的收益走势超越上证指数和新富600成长指数。根据06年上市公司年报数据，我们的数量化选股模型将推荐07年度的50只精选成长性股票。图1、综合评估法的模拟投资组合走势2004.5.10-2007.4.30.50100150200250300350400450May-04Oct-04Mar-05Aug-05Jan-06Jun-06Nov-06Apr-07同权组合市值加权MVnsMVub上证指数新富A600成长数据来源：联合证券研究所。数量化选股研究系列之一-精选50只成长May07谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。2/10一，成长型股票的筛选方法1.1.筛选方法：考察上市公司的估值指标、盈利能力、盈利质量、成长能力(高速成长)、运营能力以及负债水平等等方面，以此筛选出成长型的优质股票。表1，筛选指标估值比较：PEG；PE，PB，PS，PCF盈利能力：ROE，ROA，毛利率，EBITDA/主营业务收入盈利质量：企业自由现金流量(FCF)，主营收入现金含量成长能力：主营业务收入增长率，销售收入增长率(sales),EPS,NAV，净利润运营能力：TAT(总资产周转率)负债水平：资产负债率数据来源：联合证券研究所。根据精选整合市场上各种成熟的成长型股票筛选方法，我们提供三种不同的筛选方法：a)综合评估法(CompositeScoreMethod，简称CSM)：根据估值指标、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力以及负债水平等指标，给出单个指标得分评级，并求取综合分数，以此排序，选取最好的股票（本文测试选取50只股票，以下同）。b)回归得分法(LinearRegressionMethod，简称LRM)：基本原理是采用上一年度的筛选指标作为自变量，而采用下一年度相应股票的收益率为因变量，作线性回归分析（实质上为横截面回归分析,Cross-sectionalRegression）。以此考察上一年度的筛选指标值预测下一年度相应股票收益率的情况。然后根据本年度筛选指标值预测下一年度相应股票的收益率（得分），然后进行排序选取最好的股票。c)逐步回归得分法(StepwiseRegressionMethod，简称SWR)：基本原理与回归得分法类似，不同点在于逐步回归法将筛选出那些显著性的指标，而同时剔除那些不显著的指标。相应的，根据本年度筛选指标值预测下一年度相应股票的收益率（得分），然后进行排序选取最好的股票。1.2．筛选流程：步骤(1)：剔除ST股票、涉嫌违法违规的股票等。步骤(2)：优质成长股票：过去三年ROE不低于8％的股票（净资产回报率大致不低于GDP的增长速度），以此标准筛选股票，构造优质成长股备选库（300只股票左右）。步骤(3)：从备选库中，分别采用CSM,LRM,SWR等三种方法筛选最好的成长股票（50只）。综合考察上市公司的估值指标、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力以及负债水平等方面数量化选股研究系列之一-精选50只成长May07谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。3/10步骤(4)：对筛选出的成长股票构造投资组合(四种方法，见下)，与业绩基准作比较。1.3．投资组合的构建方法：我们提供四种不同的投资组合构造方法：同权：即相同权重的方法，在构造组合的时候，每只股票投入均等的资金，比例相同。市值加权：按照每只股票的市值大小进行加权的投资组合构造方法。MVns：采用Markowitz的均值方差(MV)方法构造投资组合，收益率及风险（方差）由上一年度的历史数据得出。由于中国股市不能卖空(no-shorting)的缘故，每只股票的权重有非负限制。MVub：采用Markowitz的均值方差(MV)方法构造投资组合，不仅每只股票的权重有非负限制，而且有上界限制（即upperbound，这里我们取为10%，即任何一只股票的投资比例不超过10%）。1.4.业绩比较基准：业绩比较基准为：上证指数，新华富时A600成长指数。上证指数代表大盘的走势。新华富时A600成长指数旨在反映以股票的收益成长特征为主的投资组合，权重配给具有可识别成长特点的企业。如果市场中出现更具有代表性的业绩比较基准，或者更科学的复合指数权重比例，我们将根据实际情况对业绩比较基准予以调整。二，模拟组合的业绩效果2.1.模拟区间：模拟组合的期间为2004年5月10日至2007年4月30日，每年5月份重新构造一次投资组合，一共三次。每年采用三种筛选方法各自筛选出50只股票，构造四种投资组合。每年更换一次投资组合，故此策略适合进行中长期的投资。2.2．模拟组合表现优于业绩基准在2004年5月10日至2007年4月30日模拟期间，业绩比较基准上证指数的收益率为146.20%，新华富时A600成长指数的收益率为166.19%,三种筛选方法所得的不同的模拟投资组合收益率均优于业绩基准表现。其中，对综合评估法(CSM)而言，其四种投资组合构造方法相对其他评估法所得结果而言较为稳定。数量化选股研究系列之一-精选50只成长May07谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。4/10明显的，综合评估法(CSM)的模拟组合（同权，市值加权，MVns,MVub）三年期投资收益均优于同期的上证指数和新富600成长指数。另外两种策略所得结果与此类同，本数量化选股策略均有良好表现。2.3．模拟投资组合的历史表现在三年模拟期间，每年重新构造一次投资组合。我们发现，在熊市中(04-05)，综合评估法(CSM)所筛选出来的成长型股票投资组合的抗跌性优于另外两种方法所得结果。在牛市中(05-06,06-07)，综合评估法所筛选出来的成长型股票投资组合收益表现与另外两种方法所得结果相差无机。总体看来，三年模拟期，综合评估法所筛选出来的成长型股票投资组合收益明显优于另外两种方法(LRM,SWR)，其抗跌性更好。表2，模拟投资组合的收益率(2004.5.10-2007.4.30)04-07收益率同权市值加权MVnsMVub综合评估286.39%203.80%294.34%323.63%回归得分247.51%234.65%228.75%193.75%逐步回归得分258.51%220.58%321.44%291.57%数据来源：联合证券研究所。图2、综合评估法的模拟组合三年期收益效果2004.5.10-2007.4.30.0%50%100%150%200%250%300%350%综合评估法回归得分逐步回归得分上证指数新富A600成长同权市值加权MVnsMVub数据来源：联合证券研究所。数量化选股研究系列之一-精选50只成长May07谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。5/10从事后命中率来看，在熊市中选中高等级股票的比例较大（事后看收益率最高的被选中），因此投资组合的防跌性较好。在牛市中，虽然等级靠后的股票入选比例较大（同时也筛选到不少高等级股票，特别是06-07年事后收益率最高高达952%的股票被选中），但由于高等级股票的涨幅可观，最终的总体收益也远超过上证指数。图4、综合评估法(CSM)之事后命中率2004.5.10-2007.4.30.0%5%10%15%20%25%30%2004-20052005-20062006-2007Rank1Rank2Rank3Rank4Rank5数据来源：联合证券研究所。2.4.推荐的成长精选50只股票采用2006年度报表的财务数据，根据综合评估法分析，我们推荐2007年度（2007年5月至2008年4月）的50只成长精选股票，主要包括资本货物,材料,制药、生物科技与生命,耐用消费品与服装，食品、饮料与烟草，技术硬件与设备，运输，能图3、模拟组合各年度的收益效果[同权]2004.5.10-2007.4.30.-50%0%50%100%150%200%250%2004-20052005-20062006-2007上证指数新富600成长综合评估法回归得分逐步回归得分数据来源：联合证券研究所。数量化选股研究系列之一-精选50只成长May07谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。6/10源、银行等行业。行业比重：其中，资本货物,材料，运输，能源类的股票大约占60%，表明综合评估筛选策略比较看中此四类行业。本文所采用策略主要用于筛选个股，并未特别关注行业的选择，行业比重仅供参考，并不作为行业配比的投资建议。图5、推荐的成长精选50股票的分类行业（比重）18%14%14%10%10%6%6%4%4%4%2%2%2%4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%材料资本货物运输能源其他耐用消费品与服装技术硬件与设备银行房地产制药、生物科技与生命食品、饮料与烟草消费者服务媒体汽车与汽车零部件数据来源：Wind资讯，联合证券研究所。基本面情况：9历史每股收益：过去两年里，成长精选50股票的平均每股收益要远远高于全部A股的平均每股收益。表3，推荐的成长精选50股票2007.5.10.江西铜业中国石化盐田港神火股份招商地产山西汾酒赣粤高速中海发展海鸥卫浴福建高速盐湖钾肥宏达股份三一重工罗平锌电雅戈尔兰花科创华海药业招商银行科陆电子生益科技外运发展上电股份歌华有线思源电气航天信息中国铝业福耀玻璃保利地产沃尔核材国阳新能伟星股份安徽合力吉恩镍业利欧股份贵州茅台天马股份兴业银行S阿胶深赤湾A长园新材荣信股份鞍钢股份太钢不锈华侨城A法拉电子中金岭南中联重科江钻股份潍柴动力申能股份数据来源：联合证券研究所。数量化选股研究系列之一-精选50只成长May07谨请参阅尾页重要申明及联合证券股票和行业评级标准。7/10图6、成长精选50股票与全部A股的平均每股收益比较(左轴:元)0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.0G50全部A股(非ST)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2006年度2005年度EPS增长率(右轴)数据来源：Wind资讯，联合证券研究所。9历史每股净资产：过去两年里，成长精选50股票的平均每股净资产要高于全部A股的平均每股净资产。图7、成长精选50股票与全部A股的平均每股净资产比较(左轴:元)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5G50全部A股(非ST)0%5%10%15%20%25%2006年度2005年度NAV增长率(右轴)数据来源：Wind资讯，联合证券研究所。9成长精选50股票在其他指标方面均有良好的历史表现，在此不一一列出。