境多重上市与公司价值关系研究综述

-1-跨境多重上市与公司价值关系研究综述覃家琦（南开大学商学院财务管理系，天津300071）摘要：国外学者对跨境多重上市行为的研究大多以公司价值为导向，跨境多重上市存在多种作用机制来影响公司价值。这些机制可以首先划分为公司外部作用机制和公司内部作用机制。公司外部作用机制又分为市场互动机制、竞争者反应机制、投资者反应机制。公司内部作用机制包括融资约束和公司治理机制。这些作用机制既有正面的证据，也有负面的证据。我国学者主要从境内外的股票价格差异、动机、市场反应和长期绩效来研究双重上市问题，这些内容和国外文献中的各种作用机制具有相当的一致性。关键词：跨境多重上市；海外上市；公司价值；公司治理作者简介：覃家琦，管理学博士，南开大学商学院财务管理系讲师，研究方向：公司财务与证券投资。中图分类号：F830.91文献标识码：AAbstract：Mostofforeignresearcherstakecorporatevalueasorientationwhentheystudythebehaviorofcross-bordermultiplelistings.Thereareseveraleffectmechanismsofmultiplelistingsoncorporatevalue,whichcanbefirstdividedintoexternalandinternalmechanism.Externalmechanismcanbedividedintomarketinteractionmechanism,rivalreactionmechanismandinvestorreactionmechanism(includinginvestorrecognitionmechanismandsignalingmechanism).Internalmechanismcanbedividedintofinancialconstraintsmechanismandcorporategovernancemechanism.Theevidencesforthesemechanismsmaybepositiveornegative.Onthecontrary,domesticresearchersfocusonstockpricediversion,motivation,marketreactionandlong-termperformanceofA+Hduallistings.Butthesecontentsareconsiderablyconsistentwiththeeffectmechanismsstudiedbyforeignresearchers.Keywords：Cross-BorderMultipleListings引言随着各国经济的日益全球化，各国资本市场之间的联系与合作也更加密切。作为资本市场的主体，上市公司将在全球范围内获取资源。我们尤其注意到，上市公司在多个交易所发行股票并上市的现象日益普遍。根据初步统计，截止2007年底，以H、N、L分别表示香港、纽约、伦敦交易所，我国跨境多重上市基本情况如下：双重上市公司中，A+H公司39个，H+N公司3个，H+L公司1个；三重上市中，A+H+N公司9个，A+H+L公司1个，H+N+L公司2个；四重上市即A+H+N+L公司5个，共计60个。在这些多重上市公司中，中国工商银行于2006年10月27日通过A+H同步IPO曾创下全球资本市场IPO规模之最，融资高达219亿美元；仅A股便融资405亿元，创A股有史以来融资规模之最。然而，A股的这一记录旋即被2007年9月25日回归A股的建设银行所取代，其融资规模高达580.5亿元；短短一周以后，这个纪录又被2007年10月9日回归的中国神华665.82亿元的融资规模所取代；2007年11月5日，回归A股的中国石油再次以668亿元刷新A股融资规模新纪录。面对这些多重上市公司屡创历史新高的融资规模，我们不禁要问：这些公司能够从投资者那里募集如此庞大的资金，是否也能够为投资者创造庞大的财富？按照公司财务学的传统，投资者在公司中的财富表现为公司证券市值，也就是Modigliani-Miller意义上的公司价值。于是，问题转化为：跨境多重上市是否也能够导致公司价值的增长？如果能，其中的作-2-用机制又是什么？根据公司财务学，公司价值V等于股票市值E与债券市值D之和，即V=D+E。文献研读表明，国外学者尚未考察过交叉上市对D的影响，仅考察对E的影响。而E又等于股东现金流CFE按照权益资本成本KE的累计折现，即E=Σi=1∞CFiE/(1+KE)i，故跨境多重上市对公司价值的作用机制，将表现为各种因素如何作用于CFE和KE。本文试图对国内外学者在这方面的研究进行综述。国外研究述评在交叉上市如何影响公司价值这个问题上，我们可以将国外研究首先划分为公司外部作用机制和公司内部作用机制，二者的区别在于：公司外部作用机制侧重于从公司外部的因素如投资者、竞争者、境内外资本市场等来考察公司价值的变动，因此又可以划分为市场互动(MarketsInteraction)机制、投资者反应(InvestorReaction)机制、竞争者反应(RivalReaction)机制；而公司内部作用机制则侧重于从公司内部的因素来考察公司价值的变动，目前的研究可以划分为融资约束机制和公司治理(CorporateGovernance)机制。下文将按照上述划分进行综述。一、公司外部作用机制1.市场互动机制这类文献的共同点在于：它们关注的是在交叉上市后，境外资本市场与境内资本市场之间的互动导致投资者收益率的变动；由于投资者收益率等价于公司权益资本成本，因此公司价值也将产生变动。这类文献可分为如下三类。(1)风险机制这类文献的理论依据是传统的资本资产定价模型(CAPM)，该模型表明风险决定证券期望收益率。在早期研究中，国外学者注意到，各国资本市场由于政府政策或法律限制、投资壁垒、交易成本等存在市场分割(MarketSegmentation)，导致一国投资者不能根据投资多样化原则在国际间进行分散化投资以便降低风险，此时投资者由于承担更高的风险而要求更高的收益率。但在交叉上市之后，投资者由于投资分散化，公司股票风险将降低，导致预期收益率将降低，进而公司权益资本成本降低而公司价值将增加。Stapleton&Subrahmanyam(1977)[44]最先认识交叉上市可以降低市场分割所导致的各种问题从而降低权益资本成本。Alenxanderetal(1987)[2]进一步认识到，交叉上市政策将带来资产定价的调整问题。他们假设国内证券可以在外国资本市场双重上市，但外国证券却不能在本国资本市场双重上市。在双重上市之前，根据CAPM，股票预期收益率仅取决于该股票与国内市场组合的协方差；但在“先内后外”双重上市之后，股票预期收益率同时取决于该股票与国内和国外市场组合的协方差。由于股票与国内市场的相关性更大，从而与国内市场组合的协方差更大；在交叉上市后，股票与国内外市场组合的协方差将降低，股票的预期收益率将下降。Yagil&Forshner(1991)[47]通过一个均值-方差模型证明，对于由最大分布所给定的收益产生过程，相对于在国内单重上市证券(Singlelistedsecurity)，双重上市证券的期望收益率较高但方差较低。该结果与CAPM的预测不一致：正常的话，方差即风险降低的同时应该期望收益也下降，否则将存在套利机会。Lealetal(1998)[33]用1990到1996年在美国股票交易所以ADRs方式上市或在美国OTC市场有ADRs交易的巴西公司为样本，检验ADRs双重上市对公司股票风险和收益的影响。结果表明，在ADR交易开始后，公司股票的波动性降低。Karolyi(1998)[24]在综述交叉上市文献时发现，交叉上市后国内市场风险得到显著降低，但同时，全球市场风险和外国交易所风险只有少量上升，这会导致权益资本成本-3-净下降大约126个基本点。(2)流动性机制在资本资产定价模型的框架下，决定权益资本成本的因素只有市场风险，而流动性因素尚未得到考虑。Foerster&Karolyi(1999)[18]以1981-1990年间在美国上市的52家加拿大公司为样本，发现在美国交叉上市提高了样本公司的流动性。Foerster&Karolyi(2000)[19]发现，外国公司在美国市场招股后的市场表现与该公司ADR市场的换手率正相关，这表明美国市场较高的流动性将能增加公司价值。Brockman&Chung(1999)[9]试图探讨仅仅在香港交易所上市的公司和同时在香港和伦敦交易所交叉上市的公司在流动性方面存在的差异。该文利用16个月期的981183个日内数据，比较交叉上市和非交叉上市公司的买卖价差和深度的水平。结果发现，在控制了价格、交易量、收益率的方差、分时模式(Inter-temporalpatterns)的不同之后，交叉上市样本公司的相对买卖价差明显较低，而深度则明显较高。这表明交叉上市将增加公司的流动性。Hargins(2000)[22]表明，跨国交叉上市可以将一个分割的本地权益市场从一个低流动性和低市场资本化的均衡中转换为一个具有高流动性和高市场资本化的一体化市场。跨国交叉上市的价格影响取决于交叉上市前的本国市场的流动性环境。(3)市场微观结构机制除了风险和流动性，市场微观结构也会影响证券收益率和价格。这类文献主要关注各个资本市场对股票价格发现的贡献程度。Hasbrouck(1995)[23]最早提出信息份额(InformativeShare)方法，用于决定在交易重叠期间各个市场对价格发现过程的相对贡献份额。Eun&Sabherwal(2003)[17]以同时在多伦多股票交易所和美国交易所上市的加拿大股票为样本，检验交叉上市对价格发现的贡献。研究发现，多伦多交易所和美国交易所的价格相互调整。价格发现的美国份额范围从0.2%到98.2%，平均值为38.1%。Grammigetal(2004)[21]分析了三个德国大公司（戴姆勒-克莱斯勒(DaimlerChrysler)、德意志电信(DeutscheTelecom)、SAP）在重叠交易时间内发生在纽约交易所和法兰克福交易所的报价，结果表明存在一个包括母国市场在内的跨国权益市场结构，该结构大体上决定了公司国际价值的随机游走的组成部分，并且纽约市场的影响最大。Pascualetal(2006)[43]研究NYSE在每天两小时的重叠期间内对西班牙交叉上市股票的价格发现的贡献，结果表明纽约交易所对价格发现的作用不可忽视。不同市场在价格发现中的不同贡献可能会导致同一股票在不同市场间的价格差异。Bhatnagar&Bhatnagar(2006)[7]指出多重上市股票之间的价格差异可以导致有利可图的套利，这种套利对于提供市场纠错和保证市场中的证券有效定价是必需的。为此，Karolyi(2006)[25]在综述跨国交叉上市文献时将多市场交易、流动性、价格发现和套利放在一起综述，并提出了许多尚未解决的富有启发意义的问题。2.投资者反应机制(1)投资者认知机制这类文献认为，交叉上市可以通过直接进入外国资本市场来增加投资者对公司股票的认知程度。Merton(1987)[39]正式发展了投资者认知假说。该文认为投资者没有相同的信息，因此他们仅投资于他们熟悉的股票；在其他条件相等条件下，熟悉公司的投资者数量的增加，将会通过降低对证券不知情的影子成本来降低投资者的预期收益，从而增加了企业股票的市场价值。而交叉上市是降低这种影子成本的一种有效途径。Baker,Nofsinger&Weaver(2002)[4]表明，在NYSE和纽约股票交易所交叉上市的公司股份在曝光度方面取得了显著增长，进而降低了权益资本成本，这印证了Merton(1987)的观点。King&Segal(2006)[29]指出，外国公司的美国投资者人数的增加和信息环境的改善是在美国交易所交叉上市所带来的明显的