长期投资决策分析(1)

茅宁《公司理财》第三章第三章长期投资决策分析第一节长期投资决策分析基础第二节投资决策评价方法第三节投资决策评价方法的应用与推广茅宁《公司理财》第三章望春花公司长期投资决策从79年产值30多万元的村办企业到94年净利润2000万元的上市公司过去的重大投资决策均由李总（回乡初中生）拍脑袋决定出租车公司房地产问题：今后怎么办茅宁《公司理财》第三章望春花公司长期投资决策（续）以化工博士为首拟定公司未来发展方向新型建材专家评估董事会讨论通过，交股东大会批准问题1：备选方案的个数问题2：决策参谋的知识背景问题3：评估的方式茅宁《公司理财》第三章第一节长期投资决策分析基础一、投资决策的概念二、资本成本三、项目现金流的估算茅宁《公司理财》第三章一、投资决策的概念茅宁《公司理财》第三章1、投资任何涉及牺牲一定水平即期消费以换取未来更多预期消费的活动实质：将一笔确定资金变成未来不确定的预期收入要素：风险、时间任何一项投资都可看成是赌博，正确的评价使这种赌博建立在良好的信息基础上茅宁《公司理财》第三章2、资本投资决策进入新的行业领域收购其他公司对现有行业或市场的新投资关于如何提供更好服务的决策改变现有项目运行方式的决策茅宁《公司理财》第三章好的项目哪里来（壁垒）规模经济成本优势最低资本要求产品差异分销渠道法律与政府限制茅宁《公司理财》第三章4、投资项目的分类按相关性分类独立项目：淘汰型决策，根据既定标准淘汰不达标者互斥项目：择优型决策，根据既定标准选择最优者按风险大小分类必要投资（政策与法律规定支出））如环保项目，无须经济分析替代性投资（维修现有资产或减少成本）——确定性决策扩张性投资（现有业务的扩张）——具有一定风险多角化投资（新产品或新行业）——风险大茅宁《公司理财》第三章二、资本成本茅宁《公司理财》第三章1、资本成本定义资金使用者（企业）：获得资金使用权所支付的代价出资者（股东、债权人）：提供资金使用权所期望得到的最低报酬率（预期或必要报酬率）资本成本的财务定义：投资者从风险等价的投资中预期得到的回报率茅宁《公司理财》第三章重要概念的区别税前成本与税后成本绝对成本与相对成本单项成本与加权平均成本WACC=L*(1-t)kd+(1-L)keL为负债率公司成本与项目成本茅宁《公司理财》第三章资本提供者投资资本年成本率年成本额占总资本比重加权成本率债权人20005%10020%1%优先股东300010%30030%3%普通股东500015%75050%7.5%合计100001150100%11.5%茅宁《公司理财》第三章资本成本的作用作为投资项目评价的贴现率：税后、相对、加权平均和项目成本政府限价：企业经济成本垄断行业的合理报酬率集团激励分支的工具：战略作用茅宁《公司理财》第三章2、债务成本kd（税前）借款成本：实际利率债券成本：各期现金流内部收益率P0=∑(It+Pt)/(1+kd)t息票债券（利率r）kd=r/(1-f)影响债务成本的因素市场利率的现有水平违约风险——信用等级与债务相关的税收优势发行费率f还本Pt及付息It方式茅宁《公司理财》第三章3、优先股成本kp优先股股利支付率（税后）kp=Dp/PpDp：优先股每股股利Pp：优先股每股发行价格茅宁《公司理财》第三章4、普通股成本keCAPM方法：ke=r+β(km–r)无风险利率r：短期利率——单期模型长期利率——与项目具有相同的期限杠杆对Beta的影响βL=βU（1+(1-t)D/E）茅宁《公司理财》第三章其他方法股利增长模型ke=D1/P+g市盈率法ke=EPS/P=1/P/E债券加成法ke=kd+风险溢酬茅宁《公司理财》第三章三、项目现金流的估算茅宁《公司理财》第三章1、项目现金流的概念期初（t=0)：固定资产投资、流动资金期间(t=1,…,n)：经营现金流=EBIT(1-t)+Dep（折旧），不考虑财务费用期末(t=n)：残值SV、释放的流动资金茅宁《公司理财》第三章公司自由现金流(FCFF)FCFF（Freecashflowforfirm)属于公司所有权利要求者（股东与债权人）FCFF=EBIT(1-t)+Dep–CD–WC=经营现金流–CD-WCCD:资本性支出WC:追加营运资本适用贴现率为WACC茅宁《公司理财》第三章FCF计算Revenue-Cost(includingdepreciation!)=EBITx(1-t)=EBIAT+Depreciation-CapExNetWorkingCapital(NWC)=FCF茅宁《公司理财》第三章连续价值许多场合n为精确计算期，而不是项目实际寿命期连续价值指精确计算期以后项目的剩余价值项目价值=精确计算期价值+连续价值假设从n+1起，FCFF以稳定的g增长CV=FCFFn+1/（WACC-g）茅宁《公司理财》第三章2、估算现金流的原则包括所有附带效应注意分摊费用（间接费用）忘记沉淀成本记住营运资本（净增量）包括机会成本不包括财务费用,若使用WACC茅宁《公司理财》第三章3、估算步骤预测销售实现上述销售所需的投资预算成本与利润估计最终结果：现金流估计表茅宁《公司理财》第三章例：某企业拟兼并另一家公司兼并后该公司现金流表公司资本结构如表单位：百万元，所得税率：34%对方要求：收购价不低于总资产帐面价值307连续价值计算（k=9.7%）：设从第6年起，FCFF在第5年基础上年递增5%，CV=21.3(1+5%)/(9.7%-5%)=481.2茅宁《公司理财》第三章-T12345EBIT22.729.837.140.142.1-利息21.619.117.816.715.8折旧21.513.511.512.112.7-固定资产投入1.73.27.011.513.1-营运资本追加-12.31.94.25.26.1NCF47.028.124.821.821.3茅宁《公司理财》第三章资本结构来源金额税后成本%比重%贷款1（7%）1354.2贷款2（8%）805.326.1债券（9.5%）1506.348.9股东权益642420.8合计3079.7=WACC100%茅宁《公司理财》第三章投资012n-1nCF1CF2CFn-1CFn茅宁《公司理财》第三章第二节投资决策评价方法一、非贴现指标二、贴现指标三、关于评价指标的评价茅宁《公司理财》第三章一、非贴现指标茅宁《公司理财》第三章1、投资回收期PaybackPeriod（PP）：收回投资所需的时间定常现金流时等于NCF/I优点：简单；风险小PP法能否提供对风险项目的一定程度保护？正方：现金流实现的时间越远，其不确定性就越大反方：高收益率往往与高风险相伴，没有免费午餐茅宁《公司理财》第三章缺点忽略时间价值：可能否定回报率大于资本成本的项目未考虑回收期后的收入：具有天生的短视性和对长寿命项目的歧视性；标准回收期设定的任意性改进：动态回收期（DynamicPP）失去最大优点——简单性茅宁《公司理财》第三章2、平均报酬率AverageRateofReturn,ARR基于现金流的计算：ARR=年平均NCF/I会计收益率法（AccountingRateofReturn）基于会计净利润ARR=年平均会计净利润/平均资本占用茅宁《公司理财》第三章特点简单、直观定常现金流场合等于PP倒数未考虑时间价值标准报酬率的设定具有随意性茅宁《公司理财》第三章二、贴现指标茅宁《公司理财》第三章1、DCF方法的起源耶鲁大学教授费雪1930年出版TheTheoryofInterest,提出“净现值最大化原则”(PrincipleofMaximumPresentValue)，又称为“回报高于成本原则”(ThePrincipleofReturnoverCost)，从而奠定了现代估值方法的理论基础一项投资的经济价值等于该项投资未来预期产生的现金流的现值之和，贴现率为市场利率投资决策应选择净现值最大的项目茅宁《公司理财》第三章2、净现值（NPV）NPV=∑NCFt/(1+k)t决策标准：NPV0意义：项目价值与其成本之差找到NPV0的项目非易事NPV是项目内在价值的估计NPV0未必马上采纳NPV0未必立即拒绝一项投资的回报率超过同样风险下其他项目的回报率，则其增加价值茅宁《公司理财》第三章正NPV的来源率先推出新产品拓展核心技术设置进入壁垒有创造成本领先优势革新现有产品创造产品差别化（广告）变革组织结构以利于上述策略的实现茅宁《公司理财》第三章预期现金流序列{CFt}资本成本k预期现金流序列的风险净现值NPV拒绝采纳00茅宁《公司理财》第三章问题基本假定是厌恶风险，即风险越大，价值越小投资决策分析的目标不一定是确保每笔投资都获得相应的回报，因为在保证不出现亏损的同时，也确定了回报的上限风险同时意味着机会风险投资应有不同的决策思路茅宁《公司理财》第三章例A和B两个公司分别投资10个项目A成功9个，失败1个B成功1个，失败9个问题：谁的投资回报高？风险投资的典型做法：从5000种想法中选择10个进行投资5个完全失败3个成绩一般1个使期初投资翻了一倍1个的回报是原始投资的50倍到100倍茅宁《公司理财》第三章kNPVIRR茅宁《公司理财》第三章3、内部收益率（IRR）使项目NPV等于0的折现率NPV=∑NCFt/(1+IRR)t=0决策标准：IRRk，等价NPV0意义：采纳期望报酬率超过资本成本的项目人们习惯于用收益率来思考问题大的IRR可以不需要k的确切信息茅宁《公司理财》第三章4、获利能力指数（PI）ProfitabilityIndexPI=PV/I=1+NPV/I决策标准：PI1，等价于NPV0意义：反映投资效率茅宁《公司理财》第三章第三节投资决策方法应用与推广一、投资风险分析及调整二、调整现值法三、实物期权法茅宁《公司理财》第三章一、投资风险分析及调整茅宁《公司理财》第三章1、期望值决策规则决策的关键——排序（风险与预期收益的权衡）多目标不确定传统的风险决策规则是期望值规则（风险中立）在各个方案中选择期望收益率最高者决策者的风险态度各异PetersburgParadox（厌恶风险）Pascal’sWager（追求风险）茅宁《公司理财》第三章风险厌恶与风险溢酬给定两项投资A与B，期初投资100元，期末A：肯定得120元，期望收益率20%，标准差0B：1/2的概率得110或130，期望收益率为20%，标准差10问题：选择何项目对于一般人（风险厌恶），将选择A要说明其选择B，必须提高B的期望收益率，增加部分即为风险溢酬（riskpremium）风险资产的期望收益率＝无风险资产的期望收益率＋风险溢酬茅宁《公司理财》第三章2、风险因素的调整调整现金流—约当因子法根据风险的大小对不确定现金流压缩。风险越大，压缩得越小原理——确定性等价调整贴现率风险越大，风险溢酬越大茅宁《公司理财》第三章例:风险溢酬风险分类很低低中等高很高极高项目类型改造生产线现有工厂改造增加现有产品产量推出新产品现有领域研发全新领域研发风险溢酬1%3%5%8%11%15%茅宁《公司理财》第三章3、敏感性分析（Whatif）影响项目价值有诸多因素，如产品销售量、价格、原材料成本、项目寿命期等影响程度不相同：敏感与不敏感任务：发现项目价值（盈利能力）对哪些因素最敏感（最重要）目的：将有限资源用于最重要因素的分析问题：如果事情不象预期的那样，会发生怎样的情况？因素之间的相关性与因素变化的可能性如何？茅宁《公司理财》第三章敏感性分析的步骤确定影响现金流各因素与NPV模型对于每一要素（其他因素不变）变动一定百分比时，NPV的相应变动比例。使NPV为零的最大变化区间，即“保本点”。对敏感因素做进一