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茅宁《公司理财》第四章1第四章长期融资决策分析第一节长期融资来源第二节资本结构理论与实务茅宁《公司理财》第四章2融资方式选择直接融资：向投资者出售证券股票债券发行方式公开认购私募间接融资：通过金融中介融资茅宁《公司理财》第四章3问题财务经理拥有公司未来现金流的所有权，如何设计和包装融资工具（证券）吸引潜在的客户（债权人和股东）满足公司的资金需求控制变量投资者对未来现金流的所有权投资者参与公司决策的权利投资者对公司清偿时的资产请求权茅宁《公司理财》第四章4问题：资本市场的作用何在？D.亨伍德，《华尔街——如何运作及为谁运作》，经济科学出版社，2000年7月股市未必是企业融资的场所52-97年间美国企业92%的资金来自内部，外部融资只有8%1901至1997年新发行股票总额仅占非金融企业融资的4%，其中1901至1929为11%，1946至1979为5%，1980至1997为-11%50年代至70年代中期，分红占税后利润44%，90至97年占60%茅宁《公司理财》第四章5真正的目的公司大量举债，主在用于股票回购和兼并。80年至97年间购并金额为3万亿美元，是公司此期间总支出的38%目的在于吃掉别人，或防止被别人吃掉根本不是企业求助于华尔街的投资，而是非金融企业的钱一直充斥着华尔街股票是为了所有权的分配与重组茅宁《公司理财》第四章6资本市场不能替代良好的管理19世纪末和20世纪初，伦敦是世界上最大最完善的资本市场，但却被德国和美国利用来筹集资金因为英国公司组织制度远远落后于美国公司和德国公司“深入发展的资本市场不能完全取代良好的经营管理，前者的存在不能保证后者的发展中国资本市场的功能定义是国企脱贫解困服务，即过分强调融资功能茅宁《公司理财》第四章7第一节长期融资来源一、普通股融资二、优先股融资三、债券融资四、租赁融资五、项目融资茅宁《公司理财》第四章8一、普通股融资茅宁《公司理财》第四章91、普通股基本特征优点：股利非限定支付；永续资本；举债基础缺点：成本高（包括发行成本）控制权分散；盈利稀释结论：财务风险小，成本高茅宁《公司理财》第四章102、库藏股用于股票期权、可转债或股票兼并作为现金股利替代形式增加杠杆（提高EPS）提高企业股票市场价值的手段：企业价值低估的信号茅宁《公司理财》第四章11二、优先股融资茅宁《公司理财》第四章121、优先股概述混合证券（Hybridfinancing）权益特征：股利非限定支付；举债基础；永续资本债务特征：优先求偿和分配；固定股利率；无投票权；其他特征：强制性赎回条款；可转换条款茅宁《公司理财》第四章13融资特点有利：财务风险小；避免稀释；避免控制权分散；扩大举债能力；税收的好处（机构投资者70%的股利免税）不利：成本高（税后）茅宁《公司理财》第四章142、融资策略可转换优先股——期待今后转换，避免高成本公共事业公司：提高权益比（负债能力），同时又控制公司资产重组的工具：债转优先股茅宁《公司理财》第四章15三、债券融资茅宁《公司理财》第四章161、基本特征面值、息票利率、期限偿债基金（SinkingFund）保护性条款赎回条款（CallProvision）卖回条款（PutProvision)茅宁《公司理财》第四章172、债券类型抵押（有担保）债券信用债券（Debenture）票据（notes）——10年期以下的无担保债券垃圾债券：高风险与高收益可转换债券茅宁《公司理财》第四章183、融资分析融资特点：税后成本；财务杠杆；经营约束；风险大债券评级：影响来源；影响成本发行时机的选择茅宁《公司理财》第四章19债券替代动机利用利率下降减少负债成本废除限制性债券条款延长未偿还债券的期限茅宁《公司理财》第四章204、可转换债券CB发行目的——延迟的权益资本以低利率融资，高于现行市价转换融资要点转换价格的确定发行时机与期限制订转换政策（强制转换）茅宁《公司理财》第四章21债务与权益的比较固定索取权可抵减所得税在财务困难时有较高优先权固定期限无管理控制权剩余索取权无税收减免在财务困难时优先权最低无到期日有管理控制权茅宁《公司理财》第四章22四、租赁融资茅宁《公司理财》第四章231、租赁的概念资产融资法：以某特定资产产生的现金流来提供资金报酬租赁(Lease)：承租人（lessee）以定期支付租赁金为代价，从出租人（lesser）处取得资产的使用权茅宁《公司理财》第四章24营业（经营）租赁Operatinglease---纯租赁期限短租赁期相对于寿命期租赁金相对于资金成本合同灵活出租人承担风险及维修设备通用性强茅宁《公司理财》第四章25融资（财务）租赁Financiallease---直接租赁时间长合同严格承租人承担风险和维修保养设备专用，由承租人选择茅宁《公司理财》第四章26融资租赁的派生形式第三方（杠杆）租赁大型设备租赁，由第三方提供60-80%资金；售后租回（sale&leaseback)保留使用权，出让所有权，换回资金茅宁《公司理财》第四章272、租赁融资的特点经营租赁：不享受资产所有权好处（折旧、投资减税和放弃残值）迅速，提供便利；表外融资，可保留进一步融资能力；限制较少；转移陈旧风险;节约交易成本融资租赁的特点提供灵活性，保留周转资金；限制小、对中小企业有利；规避限制性债务契约成本高茅宁《公司理财》第四章28五、项目融资茅宁《公司理财》第四章291、基本概念以单个项目为基础进行融资，与公司整体脱离具体作法成立项目公司，股东权益占项目资金25%左右，其余由贷款解决贷款的担保是项目本身在未来所创造的收益，加上有关参与方的分担项目成功，贷款方正常收回本息；项目发生各种意外，贷款方可以从风险分担中争取补偿茅宁《公司理财》第四章302、项目融资的条件项目资产可作为独立经济单位而存在该项目的经济前景，加上发起人或第三方（如政府或购买合同）的承诺，可以保证项目能产生足够的现金流，在扣除成本外，足以支付债务。茅宁《公司理财》第四章313、项目融资的特点风险分担——发起人通过合伙人（如供货人、购买人）分担风险购买合同、产量合同或加工合同现金短缺协议支持函扩大负债能力——以项目为基础融资，通过风险转移，实现更高的杠杆度较低的融资成本——利用购买人的信用，而不是发起人的信用缺点——交易成本高茅宁《公司理财》第四章32BOT（built–operate-transfer）项目融资的一种形式。政府将拟建的基础设施项目交给私人或外国企业建设与经营，相当时期后再移交政府TOT（转让——经营——转让）即先出让已建成的项目，由外方经营若干年后，再交还中方茅宁《公司理财》第四章33第二节资本结构理论与实务一、资本结构理论二、融资决策的原则和影响因素三、调整资本结构的决策四、融资工具的创新茅宁《公司理财》第四章34一、资本结构理论资本结构：以债务、优先股和普通股权益为代表的永久性长期融资方式的组合比例资本结构理论——园饼模型（pieorpizzamodel)切饼的方法不同会影响其效用吗资本结构的选择会影响企业的价值吗Miller&Modigliani（MM）茅宁《公司理财》第四章351、传统理论——无关论WACC是债务税后成本与权益成本的加权平均债务税后成本低于权益成本使用更多相对“便宜”的债务资本的好处，被权益资本成本的增加所抵消财务杠杆变化，财务风险加大，故权益资本成本随负债的增加而增加，但负债比率不断增加，导致权重相应增加，因此，WACC不变结论：公司的价值仅取决于它未来创造的现金流大小，与它们是如何分配是无关的茅宁《公司理财》第四章362、MM定理定理一：在无所得税时公司价值与资本结构无关定理二：如果存在公司所得税，则最大负债可实现最大价值原因：税盾tDVL=Vu+tDD为债务数量茅宁《公司理财》第四章373、相关论财务杠杆增加，WACC先减少；后增加存在最优资本结构，使公司价值达到最大分饼派与增饼派之争茅宁《公司理财》第四章38融资顺位理论PeckingOrderTheory（啄食顺序理论）最优融资选择顺序：先内部融资，后外部融资在外部融资时，依次选择债务融资、优先股、混合型证券股权融资茅宁《公司理财》第四章39不同国家非金融公司融资结构(84-91)国家内部融资比例债务融资比例权益融资比例美国77134-34德国678713意大利676535法国653961加拿大587228英国517228日本448515平均6174(除美)26%(除美)茅宁《公司理财》第四章40解释融资决策传递重要信息：发行债券相对于发行股票是好消息回避监管的考虑：内部融资避免外部审查；举债也减少外部干涉外部筹资费用较高问题：中国上市公司的选择相反？茅宁《公司理财》第四章413、权衡理论（成本与税盾权衡）负债附加成本=股东与债权人的代理成本+财务拮据成本负债的其他好处（除税盾）有利于减少所有权与经营权分离产生的代理成本权益融资代理成本自由现金流的减少股份相对额的增加有利于保持对企业的控制有利于解决外部投资者信息不对称问题茅宁《公司理财》第四章42代理成本：股东与债权人风险转移导致过度投资举新债时损害老债权人利益代理成本表现为直接成本债权人要求更高的利率限制性条款导致监督成本与财务灵活性的丧失茅宁《公司理财》第四章43财务拮据成本直接成本破产诉讼管理费用间接成本消费者减少购买产品或服务供应商提出更严格条件，导致营运资本增加新项目融资遇到阻碍不得不放弃茅宁《公司理财》第四章44财务拮据间接成本高的公司寿命较长、要求提供部件替换及相关服务的公司产品或服务质量十分重要、但事先难以判定的公司产品对顾客的价值取决于提供相关服务和配套产品的公司产品出售后需要制造商持续服务和支持的公司茅宁《公司理财》第四章45过度负债的其他可能坏处影响股利支付的稳定性损失财务灵活性（financialslack）影响企业信用评级（creditrating）引起股东与债权人之间的利益纷争负债融资代理成本限制企业充分利用税盾茅宁《公司理财》第四章46负债的利弊总结税收优惠：tD税率越高，优惠越大增加对管理者的约束，即减少权益融资代理成本管理者与股东冲突越大，好处越大保留控制权财务拮据成本经营风险越大，成本越高负债融资代理成本（债权人与股东），冲突越大，成本越高灵活性损失将来资金需求越不确定，损失越大茅宁《公司理财》第四章47最优资本结构成本特征：随负债率增加呈非线性变化收益特征：随负债率增加呈线性变化结论：最优资本结构是税盾收益和两类成本的权衡VL=Vu+tD-C茅宁《公司理财》第四章48100%L价值VUVU+tDL*茅宁《公司理财》第四章49债权人税收股东财务拮据成本资本结构的权衡理论公司价值股东债权人财务拮据成本税收茅宁《公司理财》第四章50二、融资决策的基本原则和影响因素问题：如何选择合适的目标资本结构茅宁《公司理财》第四章511、融资能力问题调动资金能力是盈科与新加坡电信收购香港电讯之争成败的关键之一。新加坡电信为亚洲最有效率的国有公司，政府控股75%。盈科48小时之内筹得银行贷款130亿美元，另有40至50亿美元的计划可安排（中银包销40亿美元）；5分钟内完成配股10亿美元。原因：高科技+精英+高财技贷款协议——承诺，银行稳得承诺费茅宁《公司理财》第四章52影响企业融资能力的因素进入某种融资渠道或选择融资方式的能力实现所需融资规模的能力控制融资成本的能力控制融资风险的能力掌握融资时机的能力再融资（保持进一步融资）的能力茅宁《公司理财》第四章532、影响融资决策的因素融资机制行业特征信用评级财务状况投资决策茅宁《公司理财》第四章541）融资机制市场导向型──直接融资美国、英国银行导向型