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通胀与估值分化——2011年年度策略银华基金宏观策略组2010年12月本报告引用了安信宏观、国君债券、中信策略、中信农业、周其仁、黄欣欣等数据或观点。前言：1、股市现象纷繁芜杂，没有抓住主要矛盾和矛盾主要方面的研究分析，譬如盲人摸象，似是而非，越说越乱；2、目前看，2011年上半年A股市场的主要矛盾：经济层面是通胀上行与政策调控的矛盾，市场层面是估值分化矛盾。前者决定投资组合仓位波动问题，后者决定组合的行业配置问题。通胀是否失控和高估值品种是否被双杀是两个矛盾的主要方面；3、我们坚持的买方研究方法：预期分析与情景分析。预期变动比实际发生重要，情景条件列示和持续跟踪比一次性单纯“拍脑袋”有意义；4、我们希望在一个稳定的框架下对市场或某一个问题进行深入分析，进而形成知识积淀。不断修正认知框架，使之具有一定的广谱解释力，而非每次都在“讲故事”。核心观点摘要：1、2011年上半年A股市场主要矛盾：经济层面是通胀上行与政策调控的矛盾，市场层面是估值分化矛盾。前者决定投资组合仓位波动问题，后者决定行业配置问题。通胀是否失控和高估值品种是否被双杀是矛盾的主要方面。跟踪和提示两个矛盾的发展和风险是明年策略的主要任务2、通胀本质是货币现象，中长期看，中国通胀波动中枢较历史水平上升，并呈CPI持续超过PPI的结构性特征。2011年通胀有三种情景：（1）通胀阶段性失控，全年居高难下，惊险交加；（2）通胀阶段性失控，全年有惊无险；（3）通胀逐季回落，全年无惊无险。一季度信贷投放与经济热度、猪肉价格与粮价、外围经济复苏势头与原油价格是通胀是否失控的三个主要跟踪预警信号。3、通胀与股市的关系：通货膨胀是股票市场的“情敌”，先是情人后是敌人。如果通胀预警信号出现，股市较可能的演化路线是春节前后延续震荡上行，年中面临通胀失控的系统性风险。参考历史，底部在2700-2450。煤炭、有色、化工等所谓通胀受益股，和通胀是“一夜情”关系。4、目前投资标的选择很尴尬：估值低的买点未到，趋势好的太贵。估值分化反映了在转型期对暴露问题的恐惧和对转型成功的憧憬。但中短期过度的估值溢价遭遇修正的压力很大。修正有四种情景：（1）转型暴露问题得到缓解，由此受到压制的相应行业获得估值修复；（2）市场预期新一轮经济上升期开始，周期性板块估值向上提升；（3）市场遭遇系统性估值收缩，高估值板块塌陷；（4）高估值板块发生蟑螂事件，让投资者逃离“厨房”。目前看，年中如果发生通胀失控，加上高送配结束，发生第三、四种情景叠加的可能性较大。如果通胀温和，经济避免大波动，下半年有发生第一、二种情景的可能性，年初有短暂发生第二种情景可能。5、2011年在经济上可能很平庸，但可能是A股市场的价值投资元年，真正需要去寻找成长与估值相匹配的投资标的，赚的是α的钱。6、一季度假想组合策略：春节前中上水平股票仓位，春节后降至中等水平仓位；行业配置偏向均衡，卖出部分基本面支持不扎实的高估值品种，买入部分低估值品种。买入的激进组合：煤炭、建材；买入的稳进组合：保险、家电。一、回顾与市场预期二、矛盾1：通胀情景与仓位三、矛盾2：估值分化与行业配置策略观点回顾：11月的超预期通胀和调控政策使我们的判断转向。但1111点评对短期还存在侥幸心理，1118点评又高估了政策全面收缩的风险。教训是：基本面预期是风，市场流动性是草。草总是顺风倒，并不足恃；风总是变化快，还是得在稳定框架中判断。23002500270029003100330003-3104-1204-2104-3005-1205-2106-0106-1006-2407-0507-1407-2308-0308-1208-2309-0109-1009-2110-1210-2111-0111-1011-1911-3012-0912-20419点评：谨慎，反弹是减仓机会517点评：再大幅下跌可能性不大623三季度策略：柳暗待花明，有估值修复行情919点评：底部构筑总是在疑虑分歧中完成1015四季度策略：仅是估值修复行情，估值提升与成长股分化1111点评：货币环境开始偏紧，但短期无碍，成长股泡沫化1118点评：需要担心调控下明年经济。短期企稳中收缩资产配置策略观点回顾：市场上涨期间，低估值周期板块涨幅居前，但漏失有色、采掘行业。市场调整阶段，行业表现紊乱。两阶段合并看，采掘、机械、电子、建材表现较好。0102030405060有色金属采掘农林牧渔机械设备交运设备综合化工金融服务电子元器件建筑建材交通运输家用电器黑色金属轻工制造医药生物食品饮料房地产信息设备信息服务公用事业纺织服装商业贸易餐饮旅游成份区间涨跌幅（9月19日-11月11日）-18-16-14-12-10-8-6-4-20建筑建材电子元器件家用电器信息服务机械设备房地产食品饮料信息设备采掘公用事业医药生物餐饮旅游黑色金属纺织服装金融服务轻工制造化工综合农林牧渔交通运输商业贸易交运设备有色金属成份区间涨跌幅（11月11日-12月26日）市场预期：经济明年1季度见底回升，通胀1季度见顶回落。11年A股上市公司业绩增速19%。明年指数点位预期最高到4400，最低到2100，平均中枢3100。机械（高端装备）、地产、建材最被看好，钢铁、公用事业等最被看空。市场平均预期1Q（实）2Q（实）3Q（实）4Q11年1Q11年2Q11年全年GDP增速11.910.39.68.98.79.19.3CPI2.42.93.64.44.54.44.1A股业绩增速61413527201719出处指数运行区间11年1Q指数运行区间11年全年莫尼塔2750-31803180-4001高华中轴27002700-4400中信2900-35003000-3800申万2600-3800光大2700-4000中银国际2700-3600广发2700-32002700-3600中金2800-34002600-3400兴业2800-31002500-3300安信2800-32002300-3500国君2500-27002400-3200东方2500-30002100-3200行业被看好次数行业被看空次数机械7钢铁5房地产4公用事业2建材4纺织服装2节能减排4医药2农业3银行2信息技术3石油石化2保险2交运2家电2房地产2汽车2有色2商业贸易2食品2食品饮料2电力2电气设备2市场对通胀的观点：目前社会上对本轮通胀的观点主要可分成以下几类：1、流动性过度宽松造成的通胀。这种流动性的过度宽松既体现在量上的货币投放，也体现在连续的负利率影响居民资产配置行为；2、劳动力成本上升推动的通胀；3、国际量化宽松环境下的输入型通胀；4、食品、蔬菜等局部商品遭遇供给冲击和游资炒作导致的通胀。公用事业价格改革导致的涨价。我们对通胀的理解——通胀是商品价格的全面上涨，本质上是一种货币现象。货币供应增速对通胀有相对稳定的领先关系，是预判物价指数周期性波动的主要依据：-4-202468102001-022001-082002-022002-082003-022003-082004-022004-082005-022005-082006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-08051015202530354045CPIM1同比背后的机理是：货币超发刺激购买力，确实在中短期内会刺激总需求。总需求超过总供给，引发价格上涨。用“成本推动”、“输入型”、“结构性”等来修饰通胀，都不能改变“通胀”的本质：通货过多引发的价格全面上涨。货币供应对经济景气有稳定的领先关系。10152025302002-022002-062002-102003-022003-062003-102004-022004-062004-102005-022005-062005-102006-022006-062006-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-022010-062010-109698100102104106M2:同比宏观经济景气指数:先行指数这个论断的微观证据是：房地产销量的周期波动，和货币供应增速也存在稳定相关。在汽车等可选消费品和工程机械等投资品销量上也可以看到类似的相关关系。10152025301998-021998-081999-031999-092000-042000-102001-052001-112002-062002-122003-072004-022004-082005-032005-092006-042006-102007-052007-112008-062008-122009-072010-022010-082010-06-200204060M2同比商品房销售面积累计同比实际上，在三季度放松信贷后，中国经济处于较强的回暖态势。有观点认为：CPI中食品价格波动更多受自然灾害等非货币因素影响。我们认为，食品价格波动确实有一定的独立性和不可预测性，也是导致我们在年中对四季度通胀预测偏低的原因。但食品价格趋势仍然与整体经济热度密切相关。在买方市场环境下，没有货币投放即使有价格上涨的合理性也无法实现。食品价格与农业生产资料价格波动同步。后者又与整体PPI波动同步。901001101201301401501994-011994-101995-071996-041997-011997-101998-071999-042000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-10CPI-食品农业生产资料价格指数-同比-10-50510152025302001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-03-10-5051015农业生产资料价格涨幅PPI（右）有观点认为：国内通胀主要是输入性通胀引起的。我们认为，国内通胀，尤其是PPI确实和国际大宗商品价格同步波动。但国际大宗商品价格波动本身也是货币现象。全球货币供应增速稳定领先于大宗商品价格波动。我们需要关注全球量化宽松环境对PPI的影响。同时，中国因素对国际商品价格影响越来越大，很难将其作为独立外生变量分析。-10-8-6-4-20246810122001-102002-042002-102003-042003-102004-042004-102005-042005-102006-042006-102007-042007-102008-042008-102009-042009-102010-042010-10-60-40-20020406080100PPI实际值GSCI同比-505101520251998-011998-071999-011999-072000-012000-072001-012001-072002-012002-072003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-07-60-40-20020406080100全球M2增速高盛商品价格指数基于这样的理解，我们建立了以M2增速、经济产出缺口为自变量的通胀季度预测模型，可对未来2-3个季度通胀走势做大致预判。按照过去的运行经验，拟合的效果不错。而更细的月度通胀数据，我们根据商务部周数据，可在下个月月初测算。-4-202468102005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-