互联网泡沫下的投资逻辑,首选平台-中金公司

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明观点聚焦证券研究报告2011年5月10日互联网研究部泡沫下的投资逻辑：首选平台金宇分析员，SAC执业证书编号：[e-mail]电子商务行业深度研究电子商务驱动互联网产业第三轮腾飞。驱动电子商务发展的因素既包括互联网普及率提升、移动互联网兴起、网民年龄结构扁平化、基础设施改善、政策扶持等持续性因素，短期同时受益于资金大规模涌入和新兴商业模式的兴起。网络购物是电子商务的主体，我们预计网络购物市场交易规模在2013年有望达到1.5万亿，占社会消费品零售总额的6.5%，未来3年复合增长率达40%。中美网络购物行业和而不同。投资者对寻找中国亚马逊和Groupon情有独钟，我们并不否认这一投资逻辑，但我们的研究表明，虽然中美网络购物行业都拥有良好的发展前景，但不同的经济发展水平（城市化、工业化和信息化）和产业环境（产业集中度）等决定了中国网络购物业具有以下独特特征：1）增长速度更高，社会消费品零售总额占比提升更快。2）互联网企业是网络购物的主导力量，美国则是互联网企业和传统企业各占半壁江山。3）未来3年，有望形成数个年收入超过100亿元的大型综合网络购物平台，团购企业也将呈现多元化的竞争格局，这和美国一家独大的格局明显不同。网购企业核心竞争力持续演进，唯用户为王不变。中国网络购物行业从C2C模式向B2C模式转型，并向团购扩张是大势所趋。我们预计C2C增长速度在未来3年将逐步下降到30%的水平，B2C行业未来3年的复合增长率则超过60%，团购行业更有机会实现持续的翻倍增长。为适应这一发展趋势，我们认为，网购平台需要将核心竞争力从产品和价格向品牌和服务升级，并全方位融入和提升平台的社区和互动性，淘宝的持续转型正是为了适应这一趋势。纷繁的商业模式演进中，围绕“用户为王”进行持之以恒的创新是网购企业发展、乃至生存的不变逻辑。泡沫下的投资逻辑：远离还是留守。研究显示，在一级和二级资本市场，中国互联网行业都呈现结构性的估值泡沫化趋势。保守的投资者可以暂时选择性远离，但在三大驱动因素出现明显的拐点之前，更多的投资者将选择留在游戏中，博弈泡沫化繁荣。三大因素包括：1）宏观层面，全球流动性泛滥和羸弱的传统经济恢复前景，中国互联网行业以其高成长性吸引资金追逐；2）中观层面，互联网行业向社区（人人网）、电子商务（当当）、视频（优酷）和移动互联网转型和延伸的趋势明显，成为估值泡沫化的多发区域。3）微观层面，部分企业(新浪、奇虎360)依托破坏性创新，正打破传统互联网巨头对行业（入口、流量和用户）的控制，成为资本追逐的标的。互联网平台型企业，淘金热的卖水者。推荐百度（推荐，目标价USD160美元）、腾讯（推荐，目标价255港元）和新浪（推荐，目标价104美元）。平台型企业的投资价值主要包括：1）作为流量、用户和信息的聚合者，是电子商务在线营销的主要受益者。典型电商企业在线营销支出占其收入规模的10-15%。2）依托平台优势，可以通过自营、合资、并购等方式直接介入网购运营，构建协同优势。3）为网购企业提供支付、物流、营销等第三方业务。4）大型平台企业享有规模优势，成本支出具有边际递减效应，泡沫化时赚到的是真金白银，在泡沫破灭时经营风险较小。可以关注的平台型企业还包括阿里系（淘宝和支付宝）、奇虎360和人人网。网购企业，横看成岭侧成峰，关注核心竞争力。在资金推动下，网购企业都以成为综合性平台为目标，手段是大规模投资，持续融资，快速做大用户数量，产品/服务种类和收入规模。我们认为，虽然最终的决定因素都是用户体验，但不同类似网购企业商业模式差别很大，在泡沫退潮之后，只有在核心竞争要素上拥有优势的企业才能避免裸泳的尴尬。我们将网络购物企业分成三类：一是分销型，代表企业是京东，当当、一号店、红孩子。核心竞争力体现在平台的效率和可拓展性，包括线上低成本获得用户、精准的用户分析、高效率的产品扩张和交差销售以及线下物流服务的效率和质量。二是品牌型。代表企业如麦包包、麦考林等。核心竞争力更多体现在如何建设品牌内涵，提升供应链效率。三是团购型，代表企业如拉手、美团和糯米网。核心竞争力在于如何在需求侧沉淀用户，提升用户粘性，供应侧持续提升产品/服务的创新能力，构建差异性。首次关注当当（中性，目标价20.8美元）和麦考林（中性，目标价6.5美元），他们在各自领域拥有一定的竞争/先发优势，但尚不足以和对手拉开差距。投资风险：平台型企业赢家通吃特征明显；电子商务行业整体处于投资期，相关企业短期盈利能力较差。中金公司研究部：2011年5月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2图表1：中金重点研究互联网/媒体股票池（2011-05-09）资料来源：公司数据，彭博资讯，中金公司研究部股价市值2011-5-9(百万)10A11E12E10A11E12E10A11E12E互联网腾讯HKD211.4388,357推荐39.329.023.415.410.47.430.923.519.1阿里巴巴HKD13.869,558审慎推荐33.625.319.64.83.73.028.319.615.2百度USD141.349,229推荐90.054.335.338.822.513.768.342.027.4携程USD48.06,543审慎推荐37.731.024.18.16.55.234.128.322.8新浪USD125.27,734推荐73.089.748.26.76.35.667.681.341.7当当USD22.81,784中性286.6317.5100.38.37.97.2473.5384.189.3麦考林USD5.4307中性39.8-37.2101.32.32.52.526.2-27.482.1传媒-H股博纳影业USD5.1296推荐27.615.412.31.91.71.513.811.99.0凤凰卫视HKD4.019,808中性44.629.023.48.67.15.729.917.413.6白马媒体HKD4.72,465中性15.813.711.70.90.80.75.67.16.2传媒-A股有线网络-运营商歌华有线CNY11.712,449审慎推荐36.051.637.02.42.32.215.816.414.2天威视讯CNY25.06,672审慎推荐77.844.640.65.14.74.318.120.218.7广电网络CNY11.76,603中性68.564.360.75.24.94.620.719.917.8电广传媒CNY24.49,916中性23.720.519.63.43.02.624.316.214.4图书出版&发行时代出版CNY15.66,576推荐26.623.820.92.42.22.020.719.617.9出版传媒CNY9.65,311中性40.938.836.93.43.12.947.535.733.4皖新传媒CNY15.614,160中性47.040.033.14.33.93.529.825.520.4报纸博瑞传播CNY15.09,359推荐29.023.621.45.74.73.919.514.612.7新华传媒CNY8.28,568中性42.835.933.43.83.43.130.027.524.7华闻传媒CNY5.77,726中性41.837.735.33.23.02.916.612.410.8广告代理/公关/促销中视传媒CNY13.94,610中性57.839.332.94.74.33.929.420.616.2北巴传媒CNY9.13,657推荐25.721.517.53.12.72.410.59.47.8省广股份CNY38.23,143中性46.433.227.63.12.92.725.819.615.3动漫&影视奥飞动漫CNY31.78,115中性62.049.438.06.15.75.345.435.526.2华谊兄弟CNY14.68,806中性59.043.329.25.75.24.520.917.211.1互联网&新媒体拓维信息CNY31.84,628审慎推荐40.532.922.96.65.64.631.825.519.1北纬通信CNY20.32,304中性34.929.219.03.83.53.047.2n.a.n.a.焦点科技CNY54.66,413中性42.632.924.94.13.83.433.923.417.0东方财富CNY38.55,390推荐80.860.443.93.33.23.068.079.848.2乐视网CNY61.06,100中性87.055.739.16.55.95.243.125.818.2综合中信国安CNY11.417,859中性68.659.553.03.13.02.954.250.346.8东方明珠CNY8.025,586中性48.846.246.53.23.13.034.130.830.5公司币种评级Non-GAAPPEPBEV/EBITDA中金公司研究部：2011年5月10日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3目录投资要点：结构性估值泡沫，投资首先平台...............................................................................................................................7中国互联网：结构性估值泡沫，终场哨音未响.....................................................................................................................7平台型互联网企业：淘金热卖水者，生态体系主导者.....................................................................................................10B2C/团购企业：横看成岭侧成峰，关注核心竞争力........................................................................................................15中国电子商务进入黄金发展期，和美国和而不同....................................................................................................................18中国电子商务步入黄金时代.......................................................................................................................................................18电子商务潜力超过网络广告和网络游戏................................................................................................................................19中美和而不同，中国电子商务更加精彩................................................................................................................................22C2C：在成长中转型...................................................................