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應用Ohlson會計評價模型探究公司治理之價值攸關性—以台灣上市公司電子業為例123應用Ohlson會計評價模型探究公司治理之價值攸關性—以台灣上市公司電子業為例TheOhlsonValuationFrameworkandValue-RelevanceofCorporateGovernance:AnEmpiricalAnalysisoftheElectronicIndustryinTaiwan陳振遠*張智堯**王蘭芬***李文智****RogerC.Y.ChenChih-YaoChangLan-FenWangWen-ChihLee（ReceivedApr.14,2003；FirstRevisedJul.5,2004；AcceptedDec.9,2004）摘要：過去有關企業評價議題之研究，都僅侷限於財務報表相關資訊之應用，本研究採Ohlson（1995）股權評價模式，將會計報表所無法涵蓋的資訊如公司治理觀念，納入評價模式中。以台灣上市電子公司為研究對象，探討公司治理特性所傳遞的訊息與企業價值的攸關性，實證結果發現，公司治理變數中，機構董監事比例、外部董事比例及參與管理對股權價值的影響為顯著正相關，顯示機構董監事與外部董事的比例愈高，愈能提升董事會的專業性與獨立性，並有效的發揮其監督功能，進而為公司創造價值。此外，本文並應用模型設定檢定（modelspecificationtest），測試考慮公司治理特性之Ohlson股權評價模式，研究結果發現Ohlson股權評價模式中應考慮公司治理變數，其股權評價模式才能更為完整。關鍵詞：公司治理、Ohlson股權評價模型Abstract:Previousstudiesanalyzeafirm’smarketvalueasitrelatestofinancialstatementsonly.ThisstudyappliesOhlson’s（1995）valuationmodeltoexaminetherelationshipbetweenequitymarketvalueandcorporategovernancefeaturesthatfinancialstatementscannotreveal.UsingasampleofalllistedcompaniesinelectronicsectortradingontheTSE（TaiwanStockExchange）,thisresearchdiscusseswhethercorporategovernanceaffectsthevaluerelevanceofequitymarketvalue.Ourfindingsindicatethattheindependenceandtheprofessionalismoftheboardofdirectorscancreatemarginalmarketvaluethrougheffectivesupervisionfunction.Additionally,thisresearchemploysthemethodofmodelspecificationtestandfindsthattheinclusionofthesecorporategovernanceindicatorscanenhancethevalidityoftheOhlsonvaluationmodel.Keywords:corporategovernance,Ohlsonequityvaluationmodel*國立高雄第一科技大學企業管理所教授Professor,GraduateInstituteofBusinessManagement,NationalKaohsiungFirstUniversityofScienceandTechnology**國立高雄第一科技大學財務管理所碩士MBA,DepartmentofFinance,NationalKaohsiungFirstUniversityofScienceandTechnology***國立台北大學會計系講師Lecturer,DepartmentofAccounting,NationalTaipeiUniversity****國立高雄應用科技大學商務經營研究所教授Professor,GraduateInstituteofCommerce,NationalKaohsiungUniversityofAppliedSciences臺大管理論叢JUN.2005第十五卷第二期p123-p142124壹、前言美國財務會計準則委員會（FinancialAccountingStandardsBoard,FASB）於1978年所發佈的「財務會計觀念公報第一號」中指出，財務報導（financialreporting）的基本目的在於企業可藉由正式的財務報表（financialstatement），傳遞企業資產和負債明細、盈餘規劃、業務預測、財務狀況和經營結果的檢討，以及分析量化及非量化的相關資訊。但長久以來，會計數字是否具有攸關價值一直是實務界與學術界共同關心的問題。BallandBrown（1968）以資本市場為基礎，證明了企業的盈餘具有資訊內涵，但在財務會計的領域中，企業盈餘並不是唯一具有攸關價值的資訊，非盈餘資訊如帳面價值等，也是具有價值的資訊內涵（見EastonandHarris，1991及Ohlson，1995等學者）。1997年亞洲金融風暴的發生，突顯出亞洲企業多為家族及集團化經營，隱含財務資訊不透明的嚴重性。經濟合作暨發展組織（OrganisationforEconomicCo-operationandDevelopment,OECD）為解決財務資訊不透明對金融環境所造成衝擊，因而自1999年起，連續三年年會均以探討亞洲企業的公司治理（corporategovernance）為主題，並發佈公司治理原則，以為落實公司健全經營，提供一較具共通性之指導原則。而在2001年，一向被認為是公司法運作模範的美國，爆發恩隆（Enron）等多起違法作假帳情事，嚴重衝擊資本市場利益迴避的精神及資訊充分揭露的制度，使得企業財務報表所傳達會計資訊的攸關價值與公正性倍受質疑，並使社會各界開始對企業財務報表以外的資訊更加重視，而日受重視的公司治理機制相關資訊，正可涵蓋企業財務報表的會計數字所無法傳遞的訊息。在會計評價模式的研究領域中，EastonandHarris（1991）、Ohlson（1995）等研究提出企業的價值除取決於財務報表所傳達的會計數字外，更應包含財務報表所無法表達的其他重要資訊，而在1997年的亞洲金融風暴、1998年台灣上市公司陸續發生的財務危機事件，以及2001年美國大型公司所發生的財務報表申報不實案等，皆驗證Ohlson所提出企業評價應考慮財務報表以外的資訊之概念，並讓相關主管機關及投資大眾體認到，完善的公司治理機制才是企業評價與健全資本市場的主要關鍵之一。目前國內證券暨期貨管理委員會一直嘗試將公司治理之外部董事概念落實在上市公司，目的是企望建立良好之內控，以減少公司不當之浪費、投資及舞弊事件，以免類似美國恩隆事件再現，而最近證期會委託櫃檯買賣中心就公司治理的相關議題，對台灣股市三大法人的120多家法人投資機構進行問卷調查，有九成法人認為若上市、上櫃公司的公司治理做好，他們願意調高對這家公司股價之評價。此外，一項在對美國、歐洲以及日本超過1600多家公司的調查報告中發現，在股價收益排名前百應用Ohlson會計評價模型探究公司治理之價值攸關性—以台灣上市公司電子業為例125分之十與後百分之十的公司當中，整體表現的優劣，和公司績效、董事會責任感、財務資訊揭露及獨立董事的成員數成正相關（註1）；而花旗銀行亦曾於1999至2000年間對台灣地區投資人進行調查，發現投資人對公司治理較佳之公司願意支付20％之股價溢價（註2），凡此在在顯示實務界已逐漸將公司治理變數納為企業評價之重要因素。有關公司治理之研究文獻中，大多也是著眼於公司治理特性對公司績效或是公司財務危機的預測上（葉銀華、李存修和柯承恩，民91及李榮鎮、陳賢名，民93等），甚少探討其與公司股權價值的關聯性，因此引發本研究欲暸解公司治理資訊對台灣企業的股權評價的重要性。所以，本文首先擬以Ohlson（1995）所提出的會計評價模式，並以台灣上市電子公司為研究對象，探究討公司治理特性所傳遞的訊息與企業價值的攸關性；其次是在會計實證文獻中，自Easton（1985）採Theil（1971）所發展增額解釋能力之拆解法後，後續學者如Collins,Maydew,andWeiss（1997）及Barthetal.,（1998）等亦加以引用，然均未透過模型設定測試（modelspecificationtest）以檢定何者才是正確之模型（truemodel），因而本文將藉由模型設定測試以檢測將公司治理變數納入股權評價模式中是否允當。本文除前言外，其次為文獻回顧，第三節則是研究假說與研究方法，第四節則為實證結果與分析，最後是本文之研究結論。貳、文獻回顧一、股權價值相關文獻探討BallandBrown（1968）認為在效率市場下，若公司之會計資訊公佈後，股票價格迅速反應此一訊息，則表示公司的財務報表具資訊內涵。但自1990年代以來，由於亞洲金融危機的發生，以及美國大型企業陸續爆發財務報表申報不實案，引發學者不斷質疑財務報表的有用性（useful），許多學者認為某些會計資訊（如：盈餘、現金流量等）已喪失攸關性，而必須考慮非財務資訊。Easton（1985）認為股價常被視為等同於股東未來利益折現值，因此探究盈餘與股價的關係，實際上是為了瞭解盈餘與未來利益間的資訊關聯性，但是「未來利益」難以直接觀察，所以必須找尋其他市場資訊做為衡量的基礎。在上述觀點下，Ohlson（1995）假設投資者具有風險中立性（riskneutrality）、相同信念（homogenousbelief）的特質，且市場利率是滿足非隨機、呈水平的利率期間結構等經濟環境下，公司的權益市場價值為權益的帳面價值加上預期未來超額盈餘折現值（presentvalueofexpectedfutureabnormalearnings）之總和；而且Ohlson更進一步假設超額盈餘為服從一個隨機時間序列的行為，則此時公司之權益市場價值會是：註1見工商時報，民國93年1月9日。註2見蘋果日報，民國93年2月22日之證券B3版。臺大管理論叢JUN.2005第十五卷第二期p123-p142126(1)權益的帳面價值、(2)當期超額盈餘、(3)其他資訊所修正之未來獲利能力等三種變數所組成的函數。此外，AmirandLev（1996）亦以無線通信產業為研究對象，探討會計資訊對高科技產業評價之應用價值，實證結果發現某些會計資訊（如：盈餘、帳面價值及現金流量等）已失去其價值攸關性，但某些非財務指標，卻呈現高度價值相關性，因此結合財務及非財務資訊才能有效的解釋企業股權價值。二、公司治理相關文獻探討公司治理議題在1997年發生亞洲金融風暴後，遂成為國內、外的熱門話題，但其真正內涵，各方並無定論。公司治理體系可以從公司的角度與公共政策角度兩個層面探討。以公司角度而言，公司治理係指公司在符合法律與契約的規範中，如何建立可促使公司價值極大化的機制，以創造公司的長期利益。而從公共政策角度而言，公司治理係指社會在支持企業發展方向上，同時要求企業於運用權力之際，亦應善盡應有的責任，亦即公共政策引導經濟體系建立市場規範機制，以提供公司誘因與紀律，一方面給予公司經營人員合理的報酬，並同時保障利害關係人（stakeholders）的權益，以確保資金提供者的投資能夠獲得應有的報酬。而葉銀華、李存修和柯承恩（民91）則是將公司治理定義為透過公司治理制度的設計與執行，以確保資金提供者的投資能夠獲得應有的報酬，並兼顧其他利害關係人的利益。但依據OECD有關企業監控原則之說明，健全的公司治理機制具有下列功能：1.改善經濟效率；2.降低資