针织行业龙头竞争优势显著申洲国际(2313HK)公司研究

研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。针织行业龙头竞争优势显著2010年6月3日收盘价(港元)8.43总股本/流通股本(m)1,245/345总市值/流通市值(HK$m)10,495/2,90852周最高/最低11.5/3.03三个月平均成交(m)2.81控股股东卓耀海外有限公司(72.3%)每股净资产(09年,RMB)3.13每股派息(09,RMB)0.18净负债比率(09,%)6.2流通比率(09,%)27.7分析员：张文先电话:[phone]E-MAIL:[e-mail]助理分析员：王婧雯电话:[phone]E-MAIL:[e-mail]买入投资概要：公司是国内规模最大、盈利能力最强的纵向一体化针织品制造商。2009年出口额增长26.9%，连续多年成为中国出口规模排名第一的纺织品服装出口企业。2005-2009年销售收入及净利润五年CAGR达20%及28.9%,毛利率及净利率升至31.7%及20.6%,盈利能力行业居首。业务结构多元化，客户基础坚实，订单持续稳定。采取OEM(代工)模式生产针织休闲及运动服裝，主要客户Uniqlo,Nike,Adidas等均属国际知名大品牌，客户基础强。公司近年来业务结构多元化发展，产品市场也从日本市场逐步拓展至亚太区及欧美市场，进一步降低经营风险,提升整体竞争能力。积极扩充产能，生产效率改善明显。09年投产的安徽和衢州制衣工厂目前还可扩招员工,预计产能可提升20%；新的染整工厂刚于10年投产，可提升染整产能30%，以满足未来3年需求。目前中水回用设施正在扩建，日处理可达到15,000顿/天，将进一步节约水資源的耗用并减少污水的排放量，节能降耗效果显著。原材料价格、劳动力成本上升及人民币升值等压力影响有限。申洲的新工厂位于内陆，劳动力成本比沿海地区低20%；10年大部分原材料已经购置，受原材料价格影响较小；可通过产品提价部分抵消人民币升值的损失，成本的上涨大部分可转给客户。建议买入，目标价12.3港元。预计10-12年EPS为1.14、1.32、1.52元，当前股价对应10、11年P/E为6.5、5.6倍，P/B值1.9、1.5倍。公司为纺织行业龙头,具规模、成本、研发及客户等显著优势,盈利能力胜于同业，议价能力强。10年生产计划都已落实，订单持续饱满，终端零售增强及出口复苏将使公司获益。给予12个月目标价12.3港元，相当于10-11年预测市盈率9.5倍和8.2倍，建议买入。截至31/122008A2009A2010E2011E2012E营业额(RMBm)4,8236,0937,1198,3689,543净利润(RMBm)6991,2521,4281,6481,898每股收益(RMB)0.451.011.141.321.52增长(%)69.780.413.615.415.2市盈率(x)16.57.46.55.64.9市净率(x)3.22.41.91.51.3每股派息(RMB)0.100.180.200.240.28ROE(%)24.332.128.926.827.5申洲国际(2313.HK)公司研究2公司研究中国规模最大、盈利能力最强的综合性针织品制造商申洲国际为中国具规模的纵向一体化针织制造商，采取OEM（原设备制造）发展模式生产成衣，集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四个完整的工序于一身。2005年在香港主板上市以来，其产能、利润、税收等方面均名列中国针织服装行业前茅，连续多年成为中国出口规模排名第一的纺织品服装出口企业。表1：2009年中国纺织品服装出口企业前10名公司名称出口金额(USDm)同比增长%申洲国际(2313.HK)680.7326.90%魏桥纺织(2698.HK)554.96-27.90%德永嘉集团(0321.HK)531.266.90%广东溢达纺织有限公司438.411.90%广东省中山丝绸进出口集团425.34-17.70%青岛即发进出口有限公司392.3318.44%昌吉德鲁克经贸有限责任公司376.7665.84%珲春中俄互市贸易服务有限公司315.2344.92%鲁泰纺织股份有限公司297.461.23%苏州恒润进出口有限公司295.49-6.93%资料来源：海关总署申洲国际过往五年业绩均快速增长，2005-2009年销售收入及净利润五年平均复合增长率达20%及28.9%，其业绩更从08年金融危机爆发后出现拐点逆市高增。2009年纺织品服装出口额锐减10%的情况下，公司09年销售收入同比增长26.4%至60.93亿元，出口额亦创历史新高，同比增长达26.9%；包括休闲服及运动服制造在内的主要业务均实现两至三成增长，而相比其他服装出口商，公司受欧美市场衰退的影响较小，日本市场销售收入实现31.4%的强劲增长。2009年净利润大增79%至12.52亿元，整体平均售价亦较2008年回升9%，毛利率从08年的23.8%升至31.7%。我们认为主要是由于公司更加多元化的业务结构和客户基础，节能减排及推行精益生产有效降低成本，以及出口退税率的提高所致。在行业整体下滑10%的情况下公司收入及利润均保持了理想增长，充分体现出申洲国际更为稳固的行业龙头地位，显著的竞争优势，较强的抗风险能力以及议价能力。3公司研究图1：2005-2009年销售收入增长图2：2005-2009年净利润增长资料来源：海通香港资料来源：海通香港图3：各主要业务收入增长理想图4：各主要地区收入增长强劲资料来源：海通香港资料来源：海通香港图5：2005-2009年利润率变化表2：申洲的盈利能力在行业中居首(2009A)资料来源：海通香港资料来源：海通香港4公司研究欧美国家消费复苏已现纺织服装出口趋势向好从最新的纺织服装出口数据来看，出口额继续呈增长趋势。2010年4月，纺织服装出口总额为145.47亿美元，同比增长16.4%，纺织品及服装出口分别同比上升24.8%及10.6%。2010年1-4月，纺织服装出口累计增幅为15.54%，纺织品和服装类出口增幅分别为26.02%和9.44%。出口先行指标也趋于向好，4月份的纺织与服装出口订单PMI指数分别回升至56、59.7的高位。美国、欧盟零售数据均比前期有所好转，国际需求开始复苏，全球纺织服装业开工率将有所改善，行业景气度正在不断向好。我们对纺织服装行业2010年的出口形势维持谨慎乐观的看法，虽然今年出口表现良好，单欧美日等发达国家的失业率仍然高企并且存在债务危机的潜在风险因素，原材料价格和劳动力成本的压力也越来越大，再加上人民币升值的因素，我们预计2010年纺织服装行业出口增速将在5-10%左右，作为国内针织服装制造商龙头，申洲国际的增长将高于行业平均水平。图6：纺织服装年度累计出口增速变动图7：我国出口三大主要市场纺织服装增速变化资料来源：海关总署资料来源：海关总署图8：中国服装及衣着配件出口额图9：纺织和服装出口订单PMI指数资料来源：海关总署资料来源：第一纺织网5公司研究图10：美国服装及服装配饰店零售额增速图11：欧盟27国零售增速资料来源：第一纺织网资料来源：第一纺织网原材料价格、劳动力成本上升对龙头企业影响有限原材料价格、劳动力成本上升以及人民币的升值已经是行业所面临的问题，我们认为短期内会造成一定影响，主要受打击的是议价能力不强的中小型企业，长期来看对龙头企业的影响不大。申洲国际客户基础稳定，2010年大部分原材料成本已经锁定，大部分棉花已经购买，并且可以通过提价来减少升值的影响，而且中小企业的淘汰也将使订单更多集中到大型企业。目前纺织企业的劳动力成本大概占到生产成本的10-15%左右，而服装企业则在25-30%。我们对劳动力成本上涨10-20%对纺织服装类企业造成的影响作了简单的测算，人工占比在30%的企业成本上升区间在3-6%，这将对利润率本来就比较低的中小企业造成很大的打击，长远来看有利于龙头企业的发展。表3：劳动力成本上涨测算人工成本上涨成本上涨人工占比10%人工占比15%人工占比20%人工占比30%10.00%1.00%1.50%2.00%3.00%15.00%1.50%2.25%3.00%4.50%20.00%2.00%3.00%4.00%6.00%资料来源：海通香港业务结构多元化客户基础坚实申洲国际主要生产针织休闲服装，近年来大力发展运动服裝业务，发展了包括Nike、Adidas、Puma等国际知名运动名牌客户，运动服装收入比例大幅上升至42.3%。产品市场也6公司研究从日本市场逐步拓展至亚太区及欧美市场。业务结构更为成熟及多元化，进一步降低了公司的经营风险，提升整体竞争能力。图12：销售收入构成(按产品分)图13：销售收入构成(按地区分)资料来源：公司资料来源：公司申洲国际的客户基础广泛且稳固，其休闲服装客户和运动服装客户均为国际知名消费品牌。其中，最大的客户Uniqlo(优衣库)是国际知名的服装零售商，申洲为其在中国最大的生产合作工厂，双方多年来均保持紧密的合作关系。近年来由于申洲致力于业务结构多元化发展，其占收入的比例已大幅下降至09年底的35%。而运动服装业务方面Nike和Adidas的收入在09年已分别占到公司总收入的15%和19%，Puma和Kappa的订单也较为理想。另外，内衣品牌客户也在积极拓展中，目前申洲的内衣客户主要为包括Uniqlo在内的日本客户。图15：休闲服装品牌客户图16：运动服饰品牌客户资料来源：公司资料来源：公司优衣库为FastRetailing集团(9983.JP)之全资子公司，该集团于2009年年实现营收6,850亿日元，其中有九成来自于优衣库在日本部分之营运。截至2010年2月末，优衣库在全球范围内店铺数目达到2,173间，其中862间为海外店铺。2010年上半年收入已实现31.8%的增长，日本地区同店增长13%，国际市场同店增长30-50%。优衣库除了在日本本土保持强劲销售之外，还7公司研究积极拓展中国及印度、拉丁美洲市场，优衣库计划在10年在日本开设102间旗舰店铺，并在未来10年在中国一二线城市新开1,000家大型店铺。作为优衣库的长期顶级合作伙伴，我们认为申洲将可充分受益于优衣库的积极扩展计划和理想销售增长。图14：FastRetailing销售收入及店铺数量资料来源：FastRetailing国内纺织制衣业在经历金融海啸中的重新洗牌后，一大批劣质企业被淘汰，行业集中度进一步提高，有实力的优质厂商赢得了更多客户，领先地位得以提升。申洲国际作为国内规模最大、品牌客户最强的针织品制造商，相信未来将充分受益于国际品牌客户重建库存，获得持续稳健的订单。持续深化精益生产管理，生产效率改善明显纵向一体化模式建立成本优势通过纵向一体化的整合模式，将所有生产工序集中在同一个工业区内，减少了从一个生产工序到另一个生产工序的衔接时间及物流成本，有效降低了单位固定生产成本，提升生产效率。申洲独特的生产模式使得其前置时间较同业其他公司短，可更灵活的调整产线和生产工序以应付客户之需求，从而获得稳定的毛利率。图17：纵向一体化的生产流程资料来源：公司8公司研究积极提升产能及生产配套设施申洲国际09年产量织布62465吨，染整72500吨，成衣161076千件，规模效应产生优势。公司的生产基地位于宁波市经济技术开发区，并且策略性地在浙江衢州及安徽安庆和柬埔寨开设了工厂，厂房面积超过130万平方米。安徽和衢州的制衣工厂都是2009年刚新建投产的，目前还可以扩招员工，生产效率和产能尚有提升空间。其中，安徽的工厂在劳动力成本上更具优势，人工费能够比沿海地区低20%，预计新厂房的投产能够提升20%的产能；另外，新的染整工厂刚于2010年投产，可提升染整产能30%，以满足公司未来3年的需求。2009年公司资本支出达6.55亿元，其中57%用于购买设备，40%用于厂房建设，预计10年的资本开支与09年接近。申洲国际的技术装备整体上已达到世界一流水平，目前从事与科研相关的人员有上千人。申洲的成衣的生产是OEM