搜索
主讲人：王生龙中国资产评估协会企业并购投资价值评估理论与方法内容及观点多源自国务院国资委《投资价值评估》（编号：2013-A5-4)课题组研究成果及《投资价值评估》专著观点声明目录1234投资价值类型定义及内涵理解投资价值类型应用要点投资价值评估方法选择与参数确定思路投资价值类型使用案例（反）分析reflection5产权市场成就雪津神话2006年1月23日，全球投资者广泛关注的福建雪津啤酒有限公司国有股转让，在福建产权交易中心尘埃落定。比利时英博啤酒集团以最高报价58.86亿元人民币的取得雪津100%的股权。这意味着，净资产评估值只有6.18亿元的雪津，通过产权交易中心竞价，卖出了58.86亿元的高价，溢价率达到空前的1000%一个很久以前的案例，成了今天必须深思的话题1中国资产评估师：6.18亿元。雪津股权出售小组：12.32亿元（=6.18×2）国际某估值团队：30亿元——雪津占据福建45%、江西18%的市场——150KM最佳运输半径，通过雪津连接长江沿线、珠江沿线；——雪津将富庶的冬娜沿海练成一片最终成交价格：58.86亿元资产评估资产获利品牌、网络、营销价值英博的战略国际估值：资产负债表调整商誉不考虑卖给谁的市场价值企业跨国并购的高溢价资产评估传统专业手段受到巨大挑战2高溢价收购现象——我们可以“评估仅仅是参考”“评估价值不等于市场价格”，但最终市场将我们摈弃，客户购买另一个“评估”，而不是购买一份“评估报告”这些案例一个共同的现象——溢价收购。这至少说明（1）用股票价格来直接衡量股权价值并不完全被市场认可；（2）尽管股份市场标价，也需要评估师对交易股权估值；（3）但是，以目前的估值思路和模型，显然解决不了这一问题2007年2月，紫金矿业与铜陵有色联手收购英国蒙特瑞科资源公司；2007年12月，五矿集团联手江西铜业收购了加拿大北秘鲁铜业；2008年1月，金川集团收购加拿大Tyler资源公司；2009年12月，中国铁建与铜陵有色联手收购澳铜矿CorrienteResourcesInc.；2010年4月，金川集团收购加拿大小型矿业公司CrowflightMineralsInc.等。reflection理论研究方面制度规范方面评估准则方面实践操作方面国内尚无专门的、较为详尽和系统的学术文献，以翻译国外著作为主，难以为投资价值实践应用提供理论支撑。监管机构涉及企业并购的评估政策规定体现出对市场价值类型的基本要求，制约了企业的投资并购中对投资价值类型评估的应用。目前的评估准则多基于市场价值类型，投资价值类型基本处于原则性描述层面；散见于评估准则的条文或者理论研究文献中。规范、指导作用有待深入和加强。企业并购项目尚未真正应用投资价值类型评估，部分境外项目估值有所应用。境内评估机构简单、机械、想当然的运用，令人担忧。现状资产评估价值类型指导意见（2008年7月1日）第七条投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。第十八条注册资产评估师执行资产评估业务，当评估业务针对的是特定投资者或者某一类投资者，并在评估业务执行过程中充分考虑并使用了仅适用于特定投资者或者某一类投资者的特定评估资料和经济技术参数时，注册资产评估师通常应当选择投资价值作为评估结论的价值类型。仅为描述性定义层面；使用原则层面1.十八条；2.原则性的、大的方面的概念；3.有待进一步研究的理论层面、操作等方面很多2012年2013年2014年-2015年国务院国资委《投资价值评估研究》（编号：2013-A5-4)课题国外围绕协同效应评估理论研究相对深入，成果较多；国际投行、会计所、咨询公司并购估值实践也相对丰富；第一部分投资价值类型定义及内涵理解16准则投资价值定义解释国际评估准则(IVS)资产对于具有明确投资或运营目标的所有者或潜在所有者所具有的价值。投资价值体现了某一特定个人或主体拥有某种资产所有权而享有的收益，通常与一般市场参与者无关。欧洲评估准则(EVS)“主观价值”：适用于特定投资者的价值类型。在这种情况下，评估师在建立自己对未来经营状况的预测模型的同时，也考虑客户的判断和预测，因此这种评估是具有主观性的。与之对应的评估师的身份是“咨询专家”，提供的结论是”咨询建议”。咨询专家(expertadvisor)，是为客户提供关于最佳方案（如最高卖价或最低买价）的建议。英国RICS基于投资价值的估值应采用由IVSC确立的定义：投资价值是指资产持有者或准持有者个人投资或经营目标的资产价值。德国评估准则基于收购方自身情况的最佳经营条件下的现金流量的现值决定了企业的主观价值。“测算主观价值时，折现率是基于每位投资者的个人情况。例如，折现率可能是另类投资者的特定预期收益率。”中国评估准则(CVS)评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或者某一类投资者所具有的价值估计数额，亦称特定投资者价值。国内外评估准则关于投资价值的定义比较一定义某项资产在明确的投资者基于特定目的、充分考虑协同效应和投资回报水平的情况下，在评估基准日的价值估计数额。课题组定义定义理解①对协同效应和投资回报水平的考虑——主客观全考虑客观判断：基于投资者自身禀赋条件的特殊性或其交易目的特殊性而作出的客观判断；主观判断：除了上述考虑以外，还考虑了投资者自身的个性化和主观化判断，此时的投资价值与部分国外评估准则中提及的“主观价值”相似。②对价值影响因素的考虑——只考虑经济因素特定投资者对预期增量收益的判断可能是出于经济性的考量，也可能是出于政治、社会甚至心理等角度的考量经济因素：特定投资者所追求的特定投资目的都是出于经济性因素考虑（如希望通过收购、合并甚至处置等交易形成的各种协同效应产生增量收益）；非经济性因素：如基于一定的政治目的而对海外具有战略性的资源收购、对国家战略物资储备的优化，或是基于社会效益的考虑而通过投资棚户区改造对社会民生进行改善，甚至可能是因特殊原因而愿意支付高额溢价竞拍特定收藏品以获取心理满足感等心理效应。1明确的资产公司（股权、企业资产）、单项资产、项目、业务单元2明确的投资者对于特定市场主体的价值判断3特定目的市场价值强调“具有购买动机，没有被强迫，不会付出比市场价格更高的价格”。而投资价值强调“具有特定的投资目标或动机，多为战略上的考虑，可能付出比市场价格更高的价格”。4协同效应充分考虑投资者自身资源与标的资产的结合。但，协同效应划分为市场参与者协同效应和买方特定协同效应两大类。其中，市场参与者协同效应是适用于所有市场参与者的普遍性协同效应，而买方特定协同效应是特定投资者所独享的、不适用于其他市场参与者的协同效应5投资回报水平同一标的资产对于特定投资者和一般市场参与者，未来资金成本与风险可能存在差异6评估基准日与市场价值相同7以货币表示8价值估计数额二要件及理解满足八个要素条件时，方可定义为投资价值内涵；八大要件条件缺一不可，必须同时满足。1.明确的投资者不同的投资者，投资价值不同；投资价值评估得出的评估结论是针对特定投资者的。2.特定目的市场价值强调“具有购买动机，没有被强迫，不会付出比市场价格更高的价格”。而投资价值强调“具有特定的投资目标或动机，多为战略上的考虑，可能付出比市场价格更高的价格”。明确的资产明确投资者特定目的协同效应投资回报水平评估基准日货币表示价值估价数额∨∨∨∨3.协同效应协同效应（SynergyEffects），简单地说，就是“1+12”的效应。投资价值考虑了特定投资者站在自身角度对标的资产预期收益的判断，或充分考虑了其自身资源与标的资产的结合。该收益可能和一般市场参与者对标的资产预期收益的判断不同，这种差异被理解为协同效应。国内外关于协同效应的理论研究现状有一个共同的认识，就是协同效应的获取是企业并购发生的重要原因。因此，在企业并购投资领域，作为投资价值的重要构成部分，协同效应是非常重要的范畴。协同效应分类——有内部协同和外部协同效应之分；——有即时和实物期权协同效应之分；——有正和负协同效应之分；4.投资回报水平投资回报是投资主体从一项投资活动中得到的经济回报。投资回报水平反映了一项投资活动的获利能力，也体现了投资者对于预期投资回报的判断标准。其进一步表现为标的资产对于特定投资者和一般市场参与者而言的未来资金成本与风险可能存在不同。与市场价值的区别是：“资本成本”这一概念实际上是站在融资角度的说法。在并购投资领域，是从投资角度看，“资本成本”则是投资者（即资本提供者）要求或希望达到的预期最低投资报酬率（MARR）。同样，MARR与被投资企业/项目的风险成正比：被投资企业/项目的风险越大，投资者要求的MARR也越大，相应地，被投资企业/项目的资本成本也就越高。三与市场价值类型的比较①逻辑方面②要件方面③数量方面①逻辑方面特殊与一般：投资价值内涵的核心是“特定”二字，市场价值内涵的核心是“一般”二字，二者之间具有特殊与一般的关系；系统与独立：着眼于投资整合前后时，投资价值的定位在于“系统”，市场价值的定位在于“独立”，二者之间又具有系统与独立的关系；交叉转换：并且，实践证明，在特定条件下，二者之间还会呈现出相互转换、螺旋发展的关系。②要件方面③数量方面协同效应均为正协同效应协同效应有正有负总协同效应为正协同效应有正有负或所有均为负总协同效应为负30第二部分投资价值类型应用要点评估人员只有深度参与企业并购的各个阶段，才能理解投资并购方的并购战略目标，了解并购整合思路，为估值提供满足投资并购方战略意图的基础；同时，企业并购各个阶段，也需要评估提供并购交易专业意见和相关信息，如资产配置、资产价格信息、产品市场价格走势等。一.投资价值评估全程多元特点全程多元从国外评估实践来看，投资价值评估服务内容，主要有：❶目标公司或标的资产所在国家（地区）宏观经济调研分析；❷协助拟定目标公司所在行业的环境和发展趋势分析；❸协助投资并购方多目标公司选择决策咨询分析；❹协助拟选目标公司投资价值预估；❺协助编制投资并购可行性研究报告；❻协助投资并购方案论证分析；❼提供投资并购方案下的投资价值评估及报价建议；❽协助企业投资并购后评价；❾提供企业并购成本分摊评估；❿等等。在基于市场价值的评估中，评估师的立场是站在一般市场参与者的角度看问题；在投资价值评估中，评估师身份还是估值，但角色完全是为受托事项服务，即站在委托方利益的角度进行专业判断，这与传统市场价值评估角色是不同的，与企业并购财务顾问的角色是一致的，评估给出的是对委托方最有利的价值和投资建议。因此，在投资价值评估中，作为评估师无论名义上是何种身份，其角色都是委托方的价值顾问，即咨询专家（expertadvisor）或“顾问”。二.评估师身份——角色——原则角色维护委托方利益原则专业胜任原则沟通原则回避原则保密原则投资价值评估是作为并购一方的估值咨询机构，提供并购价值建议，维护的是委托方的利益。这类似于律师行业的利益冲突。对于投资价值评估而言，要求评估师具备企业投资并购涉及的全面专业知识。不但包括评估基础知识和评估对象专业技术知识，而且包括一系列评估相关知识。如企业并购理论，企业战略管理理论，风险理论等。投资并购投资价值评估具有全过程、动态化特点。全程沟通，把委托方对于影响标的资产价值的关注点，及时转换到评估假设、参数和方法的建立和调整等技术手段上来。站在维护委托方利益的角度提供估值服务。这是维护委托方利益的制度性保证，也是为保证公正，各界采取的通用原则市场价值评估保密的是获取的商业资料，投资价值评估保密的是评估结果评估业务的特点，决定了评估师的执业原则12345执业原则三.投资价值评估假设、依据、程序1假设（1）投资并购方案实现：投资价值类型的评估结论基本是依据投资者对被投资企业所能够判断和量化的协同效应。协同效应的来源、量化一般通过投资者的投资方案反映，其前提是该投资方案能够由投资者付诸实施。而且，同一目标企业，不同的投资并购方案，假设不同，评估结论不同。（2）并购整合如期实现：目标企业自身的资源、管理、市场