当前位置:首页 > 商业/管理/HR > 质量控制/管理 > 投资安排与价值评估方略
第八讲:投资安排与价值评估方略InvestmentArrangement&Evaluation本讲主要内容•股权安排方略•分阶段投资方略•联合投资方略•组合投资方略•价值评估方略•创业投资协议的内容与条款一、股权安排方略•1.如何确定股权投资方式?•2.如何确定持股比例?•3.如何运用反摊薄条款防范股权被稀释?•4.如何运用股权安排激励和约束创业者?(一)如何确定股权投资方式?•创业投资的本质特征之一是以股权方式投资于创业企业,以便能够分享创业成功的高资本增值收益,但为了主动防范创业企业的高风险,创投通常并不是以一般的普通股方式投资于创业企业,而是以有特别投票权普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证等特别的股权安排来投资。至于究竟该选择哪种股权安排,则主要视拟投资创业企业的创业阶段而定。1.当企业处于种子期、起步期,通常采用“有特别投票权的普通股”•此时,企业不可能有分红,也没有多少资产,故考虑红利分配和资产清偿几乎没有任何意义,尤其是对于无形资产占比较大的企业而言。因此,现实的选择是以普通股方式进行投资。同时,由于信息高度不对称,为了避免陷入被动,创投方还要求在重大决策方面有特别投票权。•就投资协议而言,需要明确:(1)创投方在什么情况下,可以行使“一票否决权”;(2)后续投资的条件。2.当企业进入扩张期,通常采用“可转换优先股”•进入扩张期后1~2年所投资的企业通常会有少量分红,同时也积累了一定的资产,故以具有红利分配权和资产清偿优先权的优先股方式进行投资具有现实意义。但创投的主要目的不是获得红利,而是获得未来的资本增值,因此,这种优先股是“可转换优先股”。同时基于其可转换的预期,是“有投票权的可转换优先股”。•由于企业需要通过资金积累以快速成长,所以通常还采取“累积优先股”方式,即在任何年度内未支付的股息可以累积起来,由以后营业年度的盈利一起付清,甚至以增派新的可转换优先股或普通股的方式支付股息。•就投资协议而言,必须设定优先股的转换条件和转换比例,“累积优先股”延期支付股息的条件和生息利率,以及累积欠付股息增派为新的可转换优先股或普通股的条件与价格等。3.当企业进入过渡期,常采用“可转换债券”和“附加认股权债券”•此时企业有了正的现金流,市场营销模式和组织管理体系已基本成型,故派人进驻董事会已经没有实质意义,通常以可转换债券方式进行投资。对于创投方,在未转换前,享有债券利息和资产优先清偿权,而一旦看好可随时转换为普通股;对于创业团队而言,在以较低成本获得创业资本同时,控制权没有被过早稀释。同样基于其可转换预期,投资方在一定范围内行使表决权。•当拟投资企业有明确的上市前景时,创投方还可以按“附加认股权债券”的形式投资,虽然其不能转换为股权,但可以获得以事先约定的较低价格认购企业上市后的股票的权利,但必须约定价格和数目,并支付一笔额外的资本。•投资协议需要规定可转换债的面值、票面利率、转换期、转换价格和转换比例;以附加认股权债券方式投资时,需规定债券面值、债券利率、附加认股权数量、认股价格、股权转让条件等。4.当企业处于重整期,常以MBO、MBI等方式进行运作•(略,见第三讲)(二)如何确定持股比例?•创投对所投资企业的持股比例通常在15%-30%之间,最低只有5%左右,最高可达80%。但通常而言,对于创业前期的投资,持股比例较大,往往相对控股,甚至绝对控股(如ARD对于数据设备公司就持有79%的股权),对于创业后期的投资,持股比例一般较小。•但就一项投资,究竟应该多大比例持股最为合适,通常要权衡许多因素。–创业企业:所处的创业阶段、资金需求额度、价值评估、投资风险的可控性–创投机构:自身资本实力(三)如何运用反摊薄条款防范股权被稀释?•创业企业除了引进创投资本外,还往往吸收战略投资人和其他创投机构的资本,这就有可能面临一个初始创投机构的股权被稀释的问题。这种稀释不仅有可能导致创投机构的持股比例减少,而且还可能导致创投机构的持股价值也被人为地减少(合谋)。因此,创投需要与创业企业签订防范所持股权被稀释的条款,即“反摊薄条款”。1.反对股权比例被摊薄的条款•为了保证创投方所持股权比例不变,当被投资企业增发新股时,应当无偿地给予创投方相应的股权,或按照双方认可的价格给予创投方优先购买权。2.反对股权价值被摊薄的条款•为了防范创业投资方股权价值被稀释,当被投资企业在低价出售给后续投资人时,必须无偿给予初始投资人股份,直到其每股平均价格下降至增发的新股的价格水平。同时,当增发新股的价格低于初始发行价或超过约定数量时,必须允许创投方优先购买。(四)如何运用股权安排激励和约束创业者?•其实质是完善企业内部治理机制的问题,目的是为了在信息不对称的情况下,通过一定的制度安排,有效地协调股东和管理层之间的利益关系,从而防止管理层以损失股东的权益为代价,来谋求自身利益的最大化。1.对创业团队的激励机制安排•(1)创业团队持股安排——相当部分股权由创业团队持有,由其控制企业经营;•(2)创业团队的期权安排——赋予管理层在达到一定经营目标后,可以获得以事先约定的较低价格购买企业增值后的股票甚至无偿增持股票的权利,使得创业团队的利益与企业的价值增长紧密联系起来。2.对创业团队的约束机制安排•通过事前协议和事中监督等对管理层进行约束:–(1)董事会席位安排。通常只在所投资企业中安排一个董事席位,在重大决策上行使一票否决权。在特殊情况下占有两个或以上席位。–(2)表决权分配。以可转换优先股方式投资也可以获得董事席位,甚至在特殊情况下以可转换债券方式投资也可以在一定范围内行使表决权。至于表决权如何分配,在什么场合下行使,则要在投资协议中约定。–(3)控制追加投资。在投资协议中规定,业绩达到怎样的一个水平时,才进一步追加投资。–(4)管理层雇佣条款。直接针对创业团队,包括解雇、撤换管理层并回购其股份的种种情况。二、分阶段投资方略分阶段投资的基本原则•为真正实现通过分阶段投资,主动控制风险,同时又降低投资成本的目的,要把握三大原则:–(1)因企制宜,在尽可能适时适量地保证企业资本供给的情况下,充分维护创投方的权益(协议的签订要有利于创投方)。–(2)量力而行,在自身资本无法满足创业企业需求的时候,允许新的投资人进入,但要保持所持有股权的价值不被稀释。–(3)在投资方式上,首期投资尽可能按可转换优先股、可转换债券等方式投资,以保证具有优先收益权和优先清偿权,追加投资则视情况而定。从Apple案例看分阶段投资策略资本来源日期投资额(千美元)认股比(%)资产值(千美元)股价终期股比(%)创业者1976.41100.010.0030.7天使投资1977.119133.32980.0115.3创投1978.151816.930620.0910.2创投1978.97046.3112160.284.6创投1979.1223315.5420610.974.3上市1980.121012008.5119273022.0020.1从FedEx案例看分阶段投资策略资本来源日期投资额(千美元)认股比(%)资产值(千美元)股价终期股比(%)创业者1972.84745100474547.450.7创投1974.11225038.532667204.170.4创投1975.1640084.575748.346.4创投1975.4387685.745210.6345.8上市1976.32580031.8812106.0046.6三、联合投资方略联合投资的意义•弥补单个投资在资金规模上存在的不足;•弥补单个企业在增值服务上的不足(增值服务需求的多样性);•更好地主动控制投资风险(提高风险鉴别能力、突破资本实力与股权比例的局限)。联合投资需要考虑的几个问题•联合投资的各方是否具有资源互补性?不仅是钱的问题,更重要的是软要素!•如果资源互补,如何有效整合资源?投资理念和投资政策是否具有一致性?•如何处理好“领投”和“跟投”的关系?领投方——(1)精心选择所投企业;(2)多持股份多担责任;(3)派卓越基金经理;跟投方——(1)谨慎评估是否跟投;(2)积极配合领投以形成合力;(3)派最佳互补性基金经理。案例:从Asiainfo看联合投资的操作策略•“亚信”由留美学生田溯宁、丁健等于1993年创建。亚信率先将Internet引入中国,享有“中国互联网建筑师”的美誉。1997年在美国著名投资银行RobertsonStephens&Company的联系下,亚信得到了三家具有资源互补型的创投机构1800万美元的联合投资。•领投者华平创投(WarburgPincus)已在IT行业投资了几十家企业,积累了提供产品开发和市场营销服务方面的丰富经验,还通过所投资公司为亚信直接提供技术支持;•中国创业投资公司(ChinaVest)是一家在80年代中期就在中国设立了办事处的老牌美资创投机构,和中国政府关系密切,给亚信带来很多社会资源;•富达集团创业投资公司(FidelityVenture),是美国最大的证券投资基金管理集团——富达集团附属子公司,直接促成了2000年亚信在NASDAQ上市。案例:从“同洲电子”看联合投资操作策略•深圳同洲电子(002052,SZ)成立于1994年,于1998年转型为我国数字视讯方面的龙头企业,包括机顶盒、交互数字电视系统、卫星通讯、移动视讯等,公司迫切需要融资以促进进一步发展。2000年在“创业板开通在即”传闻的刺激下,同洲电子首次在高交会亮相,就得到了多家创投机构的青睐,但均被其遂逐一谢绝。但同洲电子仍和深圳达晨、深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投等保持接触,但均在价格上谈不拢。•通过观察,达晨认为同洲电子是在等待一家既有资金资源又有市场资源和政府资源的投资机构的出现。因此,达晨与深圳创新投、深圳高新投、深港产学研创投进行沟通并达成合作协议,并由达晨担当领投与同洲电子谈判。投资联盟的结成,使得同洲电子面临了只能与一家创投谈判的局面,最终,2001年四家机构联合投资了2000万人民币。续——联合投资方的互补优势•深圳达晨创投——隶属湖南广电集团,旗下湖南卫视和电广传媒控制了湖南全省的有线电视网络,拥有巨大的市场资源;•深圳创新投——与深圳市政府关系密切,有利于公司取得科技拨款和上市推荐;•深圳高新投——拥有为高新技术企业提供政策性贷款担保的资格,有利于公司后续融资;•深港产学研创投——拥有学校资源,能为公司提供科技人才和研究成果。•2006年6月,作为中小企业板全流通后IPO开闸第二单上市,各投资人的账面增值在22倍以上。四、组合投资方略设计创业投资组合的策略•创业投资家必须超越“组合投资迷信”,但并不意味着要拒绝进行组合投资。(1)创业投资公司与投资控股公司有本质的区别,必然要投资于多个创业企业。(2)尽管组合投资不是风险管理的主要手段,但也是辅助手段之一。•为了不影响创业投资运作中各种主动控制风险的机制发挥作用,在设计组合投资时应当掌握以下策略:1.跨行业组合投资时,不超出自己所熟悉的行业范围•创投基金按投资行业的专业化程度不同,可以分为综合性基金和行业性基金。–行业性基金:一主多辅–综合性基金:行业分布与经理专业跨度相同2.不同阶段组合投资,须与自己的投资理念一致•创投基金按投资阶段的专业化程度不同,分为多阶段投资基金和单阶段专门投资基金。但即使多阶段投资基金也有自己相对专长的投资阶段以及与之相适应的投资理念。这主要和基金经理团队的背景有关。技术开发背景——前期市场营销背景——中期商业银行、证券投资背景——过渡期投资银行背景——并购3.尽量塑造专业特色•随着创投事业的发展,创业投资本身也正朝着专业化方向发展,其意义在于:(1)有利于提高专业化管理水平;(2)有利于打造自身的品牌;(3)有利于投资者认可。4.看准了项目,就尽可能集中投•随着创投领域竞争越来越激烈,大量资金往往追逐少量优质项目。所以,对于真正有成长性而风险可控性较好的项目,只要在资金实力和增值服务能力可以承受的范围内,就可以较为集中地投资,而没有必要进行联合投资。5.每个项目尽可能地派驻
本文标题:投资安排与价值评估方略
链接地址:https://www.777doc.com/doc-625560 .html