指标与价值创造关

公司治理指標與價值創造關聯之實証分析--以台灣股市電子、金融双產業為例1歐陽豪成功大學企業管理系博士班崑山科技大學產業經營管理系2許溪南南台科技大學財務金融系3曹惠婷崑山科技大學產業經營管理系4廖瑞芹崑山科技大學產業經營管理系聯絡人：曹惠婷服務單位：崑山科技大學產業經營管理系聯絡電話：[phone]電子信箱：[e-mail]第五屆全國實證經濟學論文研討會The5thAnnualConferenceofTaiwan'sEconomicEmpirics1摘要本研究運用E-VIEWSpoolmethod之paneldata進行迴歸分析。透過主成份分析建構成“股權結構”、“大股東行為”、“資訊揭露”與“獨立董事行為”等四個綜合指標探索對不同產業之公司價值衡量、創造與績效指標之影響為何。研究期間為2001年至2003年，樣本公司為電子產業170家與25家金融業，實證結果彙總如下：(1)就監督的角度而言，外部董事的獨立性較高，較可發揮監督的功能；但就公司經營的觀點，內部董事對企業的營運及相關狀況較了解，較能增進效率及決策的正確性。(2)在台灣上市(櫃)電子業與金融業中，資訊透明度與企業價值存在顯著的正向關係。市場上對資本的爭奪非常激烈，企業可藉由資訊透明度，增加投資者信心，進而提昇公司價值。最後，本文亦對研究結果的意涵詳加討論。關鍵字:公司治理(CorporateGovernance)、金融控股公司(FinancialHoldingCompany)、杜賓q(Tobin’sq)、市場附加價值(MarketvalueAdded)、第五屆全國實證經濟學論文研討會The5thAnnualConferenceofTaiwan'sEconomicEmpirics2AnEmpiricalAnalysisofRelationshipbetweenComponentsofCorporateGovernanceIndexandFirmValueCreation:EvidencefromTaiwanElectronicandFinancialIndustries1HouOu-yanDepartmentofBusinessAdministrationNationalChengKungUniversityandDepartmentofIndustrialManagementKunShanUniversityofTechnology2HsinanHsuDepartmentofFinanceSouthernTaiwanUniversityofTechnology3Hui-tingTsaoDepartmentofIndustrialManagementKunShanUniversityofTechnology4Jui-chinLiaoDepartmentofIndustrialManagementKunShanUniversityofTechnologyAbstractThisstudyusespaneldataofE-VIEWSpoolmethodandprinciplecomponentanalysis(PCA)toconstruct4compositeindexes(theownershipstructure,behaviorofthelargeststockholder,informationdisclosure,andbehaviorofindependentdirectors)todiscusstheeffectonfirmvaluemeasurement,creationandperformanceindifferentindustries.Wecollect170firmsinelectronicindustryand25firmsinfinancialindustrylistedonTSEin2001-2003.Theresultsarethatfromthestandpointsofmonitoring,themoreindependencyofoutsidedirectors,thebetterofmonitoringfunction,butfromthestandpointsofoperation,insidedirectorshavemoreknowledgeandknow-howofbusinessoperationandrelatedconditionandcanraisetheefficiencyandmakethecorrectlydecisioninoperation.InTaiwanelectronicandfinancialindustries,informationtransparencyhassignificantlypositivecontributiontofirmvalue.Duetothefactthatthecapitalmarketiscompetitivefiercely,businesscanincreasetheconfidenceofinvestorsandfirmvaluebyinformationtransparency.Finally,theimplicationsofempiricalresultsofthisstudyarediscussed.Keywords:CorporateGovernance,FinancialHoldingCompany,Tobin’sq,MarketValueAdded第五屆全國實證經濟學論文研討會The5thAnnualConferenceofTaiwan'sEconomicEmpirics31.緒論1997年的亞洲金融風暴及之後陸續發生的公司財務危機與大型公司財務報表不實案件，讓投資者與證券主管機關體認到完善的公司治理機制是健全資本市場與吸引國際資金的主要關鍵之一，哈佛大學史勒佛（AndreiShleifer）教授和芝加哥大學韋斯尼（RobertVishny）教授（1997），將公司治理機制思考的方向解釋為「如何確保資金提供者的投資能夠獲得應有的報酬」1。企業經理人可以透過增加董事會中獨立董事及監察人及完整、透明的資訊揭露，進而強化董事會結構與功能，加強投資人的信心，增強公司競爭力與全球化經營能力。Jensen和Meckling(1976)提出當股權分散時，經營者會為了追求自身效益極大，而採取提昇個人利益但降低公司價值的決策。Claessens,Djankov,FanandLang(2000)的研究發現：由家族所控制且歷史攸久的公司，在持股權不隨時間而分散時，且大股東的控制權與現金流量權偏離程度升高時，公司的價值會降低。另外Fan和Wong(2002)也發現：控制股東在揭露財務訊息時會傾向自身的利益，且隨著控制權的增加或控制權與現金流量權偏離程度的增加，公司治理機制表現愈差。從上述結果我們發現，即使在大多數的先進經濟體系當中，公司治理機制的完備性仍稍嫌不足，為了讓公司治理機能更加完善，使控制權與現金流量之偏離情況減緩，並透過法律的程序的改善來降低控制股東侵占小股東權益是當前公司治理重要機制之一。FuerstandKang(2000)的研究發現，內部人士、外部董事持股比例與公司經營績效及公司價值成正相關，但控制股東的存在，則會使公司市場價值降低，表示控制股東有可能會發生侵害其他股東利益的行為。但是ShleiferandVishny(1986)則認為，大股東在某些情況下直接參與經營管理，有效解決了外部股東與內部管理階層之間資訊不對稱的問題，因此使公司價值增加。在國內相關文獻方面，翁淑育(2000)發現當控制股東擔任董(監)事席位比率愈高，發生財務危機之機率愈高。由此可知，當控制股東亦為董事會成員時，由於同時身兼監督者與被監督者角色，故將無法適當發揮其應有的監督功能，因此，設立外部董事，才能有效的達到監理機制之執行。Klein(1998)的研究強調董事會成員的專業能力與公司績效呈正相關。主要的原因是，選派專業管理者擔任董事會成員的優點在於他們具備專屬公司的知識，其可提升董事會決策制定的效能。再者，派任專業董事應可增加投資者對公司的向心力。Eisenberg(1975)認為，由於外部董事扮演客觀與專家的角色，若要使董事會成為一個有效的監控機制，應讓外部董事佔有董事會大多數的席次。Weisbach(1988)認為，由外部董事主導的董事會可藉由撤換能力較差的經理人來提昇公司的價值。過去的文獻對有關董事會中，內部董事及外部董事的持股對公司經營績效的影響，並無一致性的結論。而林宗得(2002)與曾國華(2003)則認為，資訊揭露(透明度)與企業價值存在顯著的正向關係；其中更提出，資訊的「質」遠比「量」更重要，也強調了資訊揭露與表達方式的重要性；意即，如果只是增加揭露資訊，有時反而可能淪為新任總經理的操縱工具。再者，一般的文獻對於次大股東的論點較為一致，如YehandLee(2002)認為，若公司存在持股超過5%的次大股東時，且在董事會中具有一定程度影響力，將可對控制股東產生監督制衡的效果，預防控制股東為自身利益進行對公司不利的投資活動，1.詳見葉銀華、李存修、柯承恩（2002）第五屆全國實證經濟學論文研討會The5thAnnualConferenceofTaiwan'sEconomicEmpirics4進而提昇公司價值，但在林玉霞（2002）研究中指出在台灣上市(櫃)公司中次大股東的監督功能，其實是微弱的。本研究的目的在於探討台灣上市(櫃)公司從2001年至2003年的公司治理與司價值創造間之關聯性。而公司治理的設計在於防止因經理人與股東間資訊不對稱的情形導致擁有優勢完整訊息的經理人侵占擁有劣勢不完整訊息之小股東的問題發生，進而保護小股東的權益；有效的公司治理機制可據此監督企業經營過程的透明度，以及規範公司內部有權利的人盡到善良管理人的責任。本研究以台灣股市中電子與金融兩大產業公司為樣本，進行實證分析，探討公司治理指標及其組成份子對於公司價值與績效之影響。希望透過此研究，幫助國內其他產業在建立公司治理機制時有一遵循模式，也希望各主管機關更有方向性地輔助國內企業落實公司治理機制。本文的組織架構分為四大部份。第一部份為緒論，討論研究動機、目的，並針對與本研究相關的文獻進行探討，以作為研究設計之基礎。第二部份為研究方法與研究變數包括資料來源、研究變數的選取、公司治理指標的建構及分析的工具(包括相關分析、主成份分析與迴歸分析)。第三部份為研究結果與分析，就蒐集的資料進行系統性的分析，並提出合理解釋。最後，第四部份為結論。2.研究方法與研究變數2.1資料來源與選樣標準2.1.1樣本選取標準以台灣上市(櫃)公司可取得公開資料之公司為研究樣本，研究期間為三年整(2001年-2003年)。排除非金融與電子二產業的公司，其原因為金融與電子股為國內股市中最具影響力的兩產業。為衡量股權結構(如相關人士持股權)、董事會成員相關資訊等變數，並避免研究結果解釋上的混淆，會計年度非屬曆年制者，不列入研究對象。在研究期間內有上(下)市公司、資料遺失或不齊全(如無發行公開說明書)之公司，本研究將之刪除，以避免研究結果的偏差。2.1.2資料來源我們的主要資料包括各公司之會計比率，資料來源為「TEJ台灣經濟新報資料庫」之「台灣財經資料庫」；為了計算杜賓q值，同時納入權益市價，資料取自「台灣易必得網站」2及「TEJ台灣經濟新報資料庫」之「台灣財經資料庫」的股價及流通在外的股數，再配合公式(詳見2.3)計算而得。而公司治理各項變數資料取自「公開資訊觀測站」之「公開報告說明書」；衡量公司規模之資料取自「各上市(櫃)金融公司之年報（annualreports）」。債信評等系統取自於「中華信用評等公司」；資訊揭露分數取自於「證券基金會」之「資訊揭露評鑑系統評鑑指標得分自評表」。同時計算價值創造-經濟附加價值EVA及市場附加價值MVA，其資料取自「TEJ台灣濟新報資料庫」之「台灣財