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最高主管更替對公司價值與績效的影響1第一章緒論第一節研究背景與動機綜觀今日各國，除英、日、美三國外，其餘國家上市公司多為股權集中的型態，而台灣上市公司的股權更是以家族控股為主。近年來，許多的研究也紛紛指出此一現象。LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)調查27個股市發展成熟國家的大型上市公司，其股權有集中的趨勢，且公司的控制股東以家族控股最為普遍。而Claessens、Djankov和Lang(2000)分析東亞九國2980家上市公司，他們發現超過半數公司的股權結構為家族控股型態，且有三分之二的公司其管理權為控制股東所有，顯示出這些公司管理權和所有權很少分離。Yeh、Lee和Woidtke(2001)指出台灣上市公司有76%為家族控股公司，而家族控股公司中，控制家族成員擔任董事席位比率達59.47%。家族控股公司在台灣經濟發展的過程當中，一直扮演著舉足輕重的地位。許多研究中指出，當公司經營績效不好時，公司會更換最高主管，而本研究定義的最高主管為董事長與總經理。事實上，讓人十分有興趣的是：當公司決定要更換最高主管時，那麼擁有決策權的控制股東會決定由誰來繼任最高主管呢?什麼樣的決策是對公司會有好的影響呢?本組以財務績效的觀點，將最高主管繼任者依繼任關係分成家族成員、內部人員與外部人員。以家族成員為繼任者的話，家族成員對公司有較深入的了解，而且可以得到控制股東的支持；但是缺點為家族成員的管理能力不確定、年齡又相對較年輕，而且可能會發生特權消費而忽視了公司的利益。至於，內部人員也與家族成員一樣對公司比較了解，所以對於新職務適應期短，而且管理經驗也較家族成員豐富；但內部人員和家族成員一樣可能會出現偏私的行為。而且，同為內部人更換是否真的可以振衰啟弊?如果最高主管聘用外部人員，優點是會給公司帶來較多的改革，缺點是可能會發生組織再造的問題。既然家族成員、內部人員及外部人員繼任最高主管都有不同的優缺點，那麼究竟何者繼任最高主管對公司最好呢?根據Smith和Amoako-Adu(1999)的研究指出，家族成員繼任高階管理者大多比內部人員(非家族成員)與外部人員年輕且管理能力較不確定，因此對股價有負面影響；反觀，由內部人員或外部人員擔任最高主管，對股價則無明顯負面影響。公司在經營績效差且有很大的改善空間時，會傾向由內部人員與外部專業人員來擔任最高主管；除非公司高階管理者多為家族成員，且公司缺乏強大的外部董事，才會由家族成員擔任繼任者。另一方面，McConaughy、Walker、Henderson、Chandra和Mishra(1998)的研究指出，控制家族對家族成員擔任最高主管有監督作用，因此最高主管更替對公司價值與績效的影響2對公司績效與價值有正面影響。因此，控股家族是否將企業傳給其子女？亦或是一個擁有專業知識的外部人員？如何才可使公司的績效良好，便是一個值得深入探討的問題。儘管許多國外文獻均對此一現象提出探討，但其結果卻莫衷一是，且國內鮮少有文獻對此加以分析，因此本研究想要探討不同的最高主管繼任者，市場會給予何種反應？另外，更換最高主管後，公司經營績效真的可以會變好嗎?更換何種類型的最高主管對公司幫助較大?因此，本組研究主題為最高主管繼任關係型態對公司價值與績效的影響。第二節研究問題本研究是要測試以下四個與公司績效和家族控股公司繼任者有關的問題:1.綜合瞭解台灣上市公司最高主管(董事長或總經理)更替與繼任者的現況。本研究將繼任者與控制股東的關係分成家族成員、內部人員(非家族成員)和外部人員三類。2.探討過去績效對最高主管更替的影響。3.探討最高主管(董事長或總經理)更替與繼任關係對公司價值與財務績效的影響。4.探討最高主管繼任者學歷與經歷的不同對股價的影響。第三節研究架構本研究主要探討最高主管(董事長或總經理)繼任關係的不同，對公司價值與績效的影響。首先，利用經濟新報社資料庫、台灣上市公司公開說明書與年報等資料，蒐集1994年1月到2001年2月，最高主管更替公司的資料。其次，利用事件研究法分析繼任關係的不同對股價的反應；再者，探討最高主管更替公司的財務績效。最後，綜合各項實證分析結果，得到結論與後續研究之建議。本研究共分七章，第一章就研究動機與背景作一概述，接著在第二章對理論基礎與相關實證文獻作一探討，第三章則為研究方法與最高主管的基本統計分最高主管更替對公司價值與績效的影響3析，第四章至第五章則為實證結果的分析，最後在第六章為本研究作一結論。研究流程如圖1所示。資料來源：本研究圖1研究架構研究動機與背景理論基礎與文獻探討研究主題探討繼任關係對股價與公司績效之影響資料蒐集與處理公開說明書年報中華徵信社之集團企業研究台灣經濟新報資料庫財務績效分析ROA、ROE、EPS事件研究法繼任關係對股價之影響實證結果分析與結論最高主管更替對公司價值與績效的影響4第二章文獻探討第一節最高主管更替對公司價值的影響首先，我們將最高主管繼任關係分成家族成員、內部人員(非家族成員)及外部人員。家族控股公司由家族成員、內部人員(非家族成員)或外部人員擔任最高主管，對公司的績效表現的影響，則為本研究關注的焦點。一些論點指出，由家族成員擔任最高主管是一種偏私行為，此行為使得家族成員有較多機會擔任繼任者，而非家族成員的晉升機會則相對受限。此外，家族成員為最高主管，容易產生特權消費，家族成員間亦會有繼任者競爭的問題，對於公司價值有負面影響。此外，家族企業多以家族關係為優先，不以個人表現、成就為導向之特性，亦導致過於濫用親戚，使得人才不易進入公司，缺乏專業管理人才，妨礙公司正常運作。根據Morck、Schleifer和Vishny(1988)的研究指出，由家族成員擔任最高主管的公司較不易成為惡意接管的目標。但在股價反應方面，內部人員（非家族成員）與外部專業人士通常較家族成員年長，且具有較多的管理經驗，所以股東對家族成員擔任繼任者的管理才能有較高的不確定性，因此對股價有負面影響。另外的研究發現，非家族成員繼任最高主管會帶來較多的組織變革，如大幅的人事改組(Helmich和Brown,1972)和高階管理者的流動(Dalton和Kesner,1994)，也可獲得較高的群體滿足。由經驗證明，家族成員擔任繼任者對公司績效表現的影響有限。Morck、Schleifer和Vishny(1988)指出：成立較久的公司，由家族成員管理公司，其Tobin’sQ低於由非家族成員管理公司。相對於新公司而言，由家族成員來管理公司，則會提高Tobin’sQ。由此可知，家族長期控制公司，會使得公司的價值受挫；新成立的家族企業提供好的創業才能，反而能提升公司價值。Morck和Strange(1994)的研究指出：由家族成員擔任繼任者，其公司獲利往往低於一般公司。因此，由家族成員擔任繼任者，將會使公司績效表現不佳。此外，家族成員往往會透過所有權或管理權以追求個人之私慾；而忽視了公司的利益。不能配合成長來吸收外資，亦為家族成員為人垢病的地方。企業成長與規模化的過程，必須適時的注入資金以擴張業務；而家族自身的資金有限，又害怕外人參加經營，分享以往努力的結果，往往錯失公司成長的機會。根據研究報告發現,董事長與總經理的密切程度對公司績效有顯著的負影響,兩者關係愈密切,則公司績效愈差。在實證中也顯示了董事長與總經理為同一人,是所有上市公司中績效最差的一群.而總經理若是董事會成員,依數據顯示,對公司績最高主管更替對公司價值與績效的影響5效有正面的影響,但並不顯著。至於董事長與總經理皆未更換的公司,則是上市公司中表現最好的,證明了經營權的穩定有助於公司的經營.以下幾個論點支持家族成員擔任繼任者：首先，公司的績效表現和家族的社會地位密切相關，因此家族成員較外部人員關心公司表現。家族成員長期擔任公司最高主管，對於公司有較深入的認識。另外，家族信譽能提高公司信譽，家族企業的信譽不但有助於良好社會關係的建立，而且對公司之營運有直接且明顯的影響。家族成員繼承有連續性，他們自幼在公司環境中成長，耳濡目染，在實際參與工作前，對公司的業務有相當的了解，同時，他們的加入，通常被視為理所當然，較不易引起人事糾紛。此外，一些家族企業針對繼任者更準備了相關的訓練計劃。在規模較大的家族企業中，公司任命許多的非家族成員擔任高階管理者，以彌補因家族成員擔任最高主管所造成的缺點，如此做法使得家族成員擔任最高主管，而公司價值不致下降。家族控股公司可減少代理成本，當代理問題發生於最高主管與股東之間，如果兩者決策是一致的，則代理問題會減少。換句話說，若管理者與控股者是同一人，則外部監督機制的需求及花費會降低，公司價值會提高。此外，Deangelo(1985)的研究認為，由於家族成員與公司有著長期的關係，因此家族成員提供了監督與控制的功能。McConaughy、Walker、Henderson和Mishra(1998)也指出家族成員對公司的績效表現有監督權，所以由家族成員擔任最高主管較其他公司有效率。此外，由後代子孫擔任繼任者，其表現往往較家族創始者傑出。第二節影響最高主管繼任者的因素影響最高主管繼任關係的因素，我們可從許多的研究報告中發現。Furtado和Karan(1990)，Denis和Denis(1995)指出，有相當多的證據顯示最高主管的更替若是在股權分散的公司(包括家族控股公司)，會導致公司績效變差，然而在股權集中的公司，此因果關係相對不存在。Allen和Panian(1982)認為，在家族控股公司低獲利能力期間，公司績效表現與管理者的繼任關係沒有絕對的關係。Morcketal.(1988)指出由創立家族成員所經營的公司，較不可能經歷一個完全的經營更替或是敵意的接管。如之前的研究報告無法證明，在一個家族控股公司中，公司績效表現與經營者的更換具有一種明顯的關係，那麼就沒有一個有力的證據支持公司績效表現是決定任命家族成員，內部人員（非家族成員）或外部人員的一個重要因素。所謂內部人員（非家族成員）是指之前曾擔任該公司某種職位，而家族成員則是彼此最高主管更替對公司價值與績效的影響6具有家族血緣關係。Vancil(1987)認為任命內部人員（非家族成員）擔任最高主管是無法改善公司績效。因此，績效表現不好的公司，其選擇繼任者的優先順序為，第一是外部人專業人士，第二是內部人員（非家族成員），第三才是家族成員；然而，在家族控股公司裡，最高主管的任命往往會因為家族利益的因素，而違反了公司的目標，股東財富的極大化。家族利益的囊括範圍大，最明顯的就是獲得該職資格的家族成員對家族的裨益，另一個則為家族成員投票權的集中，將會增強交叉持股。一般來說，具有較高投票權的股票是家族成員所擁有，而其他的股票才為外部人所持有。Megginson(1990)，Bergstrom和Rydqvist(1992)研究指出，多數股東藉著彼此共識，集合大家的力量去控制公司，但是一旦衝突發生，這種結合關係就會被破壞，最後將導致雙方競爭公司的控制權。家族企業是世界上最普遍的一種企業組織型態。在我國除了公營機構和外資機構外，幾乎所有的企業都是家族企業(許士軍，民80)﹔在美國有90%的企業屬於家族企業(Lanberg,Perrow和Rogolsky,1988)﹔在英國家族企業的比例超過70%(許士軍，民80)。根據估計，在美國只有30%的家族企業可順利移轉到第三代(Benson,1984)。這顯示出管理者繼承是今日家族企業所面臨最大的問題，由上述統計數字可知，任何一個企業面臨所面臨最苦惱的問題之一便是繼承問題，而家族企業的獨特性更突顯了該問題的重要性(Barnes和Hershon,1976)。Birley(1986)指出，一般學者在研究家族企業的繼承問題時通常集中於兩方面:一是繼承人的選擇，一是權力移轉的過程。Golden(1988)認為在權力移轉的過程中將產生許多的情緒和問題，這些情緒和問題都會影響到權力移轉的順利與否。另外McGivern(1978)認為家族企業的繼承過程及其主要的課題大概有以下三項:1.家族企業的存續問題，亦即要出售企業或