泸州老窖(000568)低估值、高分红构筑合理价值

泸州老窖（000568）2012年1月10日低估值、高分红构筑合理价值浓香鼻祖泸州老窖公司近年陆续开发新产品，填补高档酒提价之后的空白市场，同时积极对内部组织架构进行市场化改革，销售组织框架和营销团队日渐成型，确保后续几年提升品牌力和渠道控制力。我们估计公司2012-13年收入复合增长37%，业绩复合增长32%，同时公司分红率仍旧高达65%以上，当前股息率已达到5%左右。主要财务数据及预测200920102011E2012E2013E净利润增长率（%）32.231.825.444.220.2毛利率（%）66.669.467.565.064.0净资产收益率（%）39.440.054.384.1116.4每股经营性现金流（元）0.770.971.351.902.79每股收益（元）1.201.581.982.853.42资料来源：海通证券研究所投资逻辑：公司在2011年经过“大招商、招大商”之后，产品结构基本丰满，也获得了较好收益。2009年之前，公司主要产品是国窖1573、泸州老窖特曲系列及其他酒，价格段基本覆盖30-300元，以及500元以上。但近几年随着高档白酒终端零售价的快速上移，300-1000元之间的全国性品牌所剩无几。具有较强产品开发实力的泸州老窖公司抢占先机，迅速开发大量中高价位产品，填补空白。当前公司已完成布局全价位段产品，按照价格段划分公司核心产品依次为：中国品味、国窖1573、百年泸州老窖窖龄酒、泸州老窖特曲系列、金奖特曲、头曲、二曲等。公司三大主题销售公司日渐成型，一是销售公司的主流产品（包括特曲酒以上价位和中国品味以下价位段产品）、二是博大酒业（主销金奖特曲以下产品）、三是贵宾公司的专卖店和定制酒系列（主要是国窖和中国品味以上价位段产品）。过去数年，公司在这三大板块中均进行了市场化改革。贵宾公司通过引进战略经销商在全国范围开设专卖店，主攻超高端定制、团购和礼品市场。销售公司管辖的“柒泉”模式抢占经销商资源，主攻饮用型中高端及高端市场。而博大酒业利用庞大的销售队伍进行渠道深耕抢占中档及低档酒市场份额。预测与建议：我们预计公司在2011-2013年将实现EPS分别为1.98元、2.85元和3.42元。当前股价36.23元，对应2012年动态PE为12.7倍，我们认为这个估值水平相对目前大盘（11.1倍）的溢价已经较低，给予“买入”评级，公司合理估值应在20倍以上，给予目标价57元。风险提示：（1）宏观经济波动导致高端白酒行业消费需求萎缩，同时行业竞争压力增强导致公司在高档白酒市场份额下降；（2）公司中高档白酒受到地产白酒企业的猛烈攻势，导致其当前由“哑铃型”结构走向“纺锤型”有所滞后；（3）公司产品短期开发太多可能留下后遗症，扰乱消费者认知影响品牌影响力。请务必阅读正文之后的免责条款食品饮料—白酒制造上上市市公公司司深深度度调调研研报报告告证券研究报告买入调高股票价格1月6日收盘价36.07元6个月内目标价57.00元59周内股价波动35.90-50.08元主要估值指标20102011E2012E市盈率22.918.312.7市净率9.29.910.70.150.29PEG0.41EV/EBITDA18.912.99.4股本结构总股本（万股）139424流通A股（万股）139423B股/H股（万股）0/0市场表现资料来源：海通证券研究所相关研究泸州老窖糖酒会调研简报：万事俱备静待业绩催化2011.3.30五粮液糖酒会调研简报：落实管理转变增长模式实现增长转型2011.3.29贵州茅台：增长应是事情做好后的顺带结果2011.5.30食品饮料行业跟踪报告：白酒业绩分化张裕一枝独秀伊利有望提升盈利能力，啤酒行业恶战2011.9.14食品饮料行业高级分析师：赵勇SAC执业证书编号：S0850511010007电话：[phone]Email：[e-mail]食品饮料行业助理分析师：齐莹SAC执业证书编号：S0850511080001电话：[phone]Email：[e-mail]公司研究·泸州老窖（000568）1目录公司概述：.....................................................................................................................................3投资逻辑：.....................................................................................................................................3业绩预测和投资建议：...................................................................................................................31．公司布局全价位产品线基本完成...............................................................................................41.1国窖系列持续走奢侈品路线.......................................................................................41.2百年泸州老窖窖龄酒等中高档产品推出抢占市场空白............................................51.3泸州老窖特曲系列开始摆脱低谷并迅速增长............................................................62．公司在组织架构上不断优化创新实施市场化改革......................................................................72.1行业内最先实施流程优化，并外包提高资金使用效率............................................72.2三大主题销售公司日渐成型.......................................................................................83．公司来自地方政府、行业地位、股权激励多方面压力...............................................................93.1集团公司及地方政府“十二五”规划促使收入要求................................................93.2公司行业地位正在被撼动，迫切要求公司追求销售规模......................................103.3股权激励要求净资产收益率不低于30%且不低于同行业75位值.......................114．盈利预测与建议：买入，目标价57元....................................................................................124.1盈利预测与假设.........................................................................................................124.2估值定价及股息率.....................................................................................................145．风险提示.................................................................................................................................16财务报表分析和预测.....................................................................................................................18公司研究·泸州老窖（000568）2图目录图1公司高档产品销量保持稳定增长..........................................................................................4图22011年高档产品销售额增速明显提高.................................................................................4图3泸州老窖近年陆续开发中高档及超高档白酒产品线（出厂单价：元/500ml）......................5图4泸州老窖特曲系列酒开始摆脱2009年的低点.....................................................................6图5老窖系列酒销售额增长迅速（包括窖龄酒等中高档产品）...................................................6图6公司管理费用率逐年降低并原低行业平均水平.....................................................................7图7销售费用率从2010年开始低于行业水平.............................................................................7图8公司净资产周转率也得到改善提高......................................................................................7图9其ROE水平远高行业平均水平...........................................................................................7图10公司三大主题销售公司日渐成型分管超高端、高端、中高端及中档和中低档产品.............8图11郎酒白酒销售额紧逼泸州老窖（单位：亿）....................................................................10图12过去数年泸州老窖销售份额变化不大（%）....................................................................10图13洋河股份ROE估计在2011年超越泸州老窖（%）..........................................................11图14过去几年泸州老窖ROE提升主要依靠净利率提高............................................................11图152010年公司销售额片区以华北和西南为主.................................................