海普瑞股价回归与企业价值评估思维

企业成长之路深圳市溢海投资顾问有限公司海普瑞股价回归与企业价值评估思维昨天，看了这一则报道：《海普瑞一年下跌100元研究员“倒戈”急降评级》以下是报道的摘录：股价下跌100元，市值蒸发400亿！“前首富”李锂夫妇掌舵的海普瑞（002399，收盘88.70元）暴风骤雨般的狂跌震撼了整个市场，其最近5个交易日的跌幅超过30%，这其中还有两个跌停板！“悲剧”源于其一季度业绩下降。公告显示，公司一季度营业收入为6.78亿元，较去年同期下滑16.30%，净利润更是从2.49亿元降至1.52亿元，降幅为39.11%，这与上市“第一高价股”的身份极为不符。对此，不少券商纷纷“倒戈”，紧急调低海普瑞评级。比如国信证券在年报和一季度报告不到1个月的时间内，将海普瑞的评级由“买入”调降为“回避”。我记得在海普瑞上市之初，曾经对海普瑞IPO定价问题写过一篇文章。翻出来一看，我这篇写于2010年4月25日（刚好是1年前）的日记，对海普瑞IPO定价以及公司价值提出了三个问题，并对这三个问题进行了分析：问题1：148元发行价，公司市值是否合理？如果以现金流量折现来计算公司市值，确定发行价，则海普瑞的发行价和创业板其他公司的发行价一样，遭受质疑。按照公司内在价值由公司未来自由现金流量折现确定这一计算方法，中小企业的内在价值很大程度与未来自由现金流量的增长相关。相关的指标分解下来，公司未来的成长要看公司的成长速度、成长质量和成长潜力。从近几年的成长速度和成长质量来看，海普瑞还是表现不错，核心技术、资产质量、市场占有率、利润率等指标表现出色，但从成长潜力来考虑，海普瑞的市值存在争议。公司目前产品单一，技术单一，未来发展有很大的不确定性。因此，海普瑞的成长潜力还面临较大的不确定，海普瑞的成长性不宜高估。可以说，按发行价148元计算市值,海普瑞市值将高达592亿，应该是高估了。问题2：二级市场上，股价是否可以突破148元的发行价？答案是股价可以突破148元的发行价，但能否长期维持在发行价以上，有较大的不深圳市溢海投资顾问有限公司2确定。海普瑞本次发行的股数为4,010万股，占发行后总股本的10.02%。一年内可流通的股票盘子较小、近年来的业绩光环、当前阶段的核心技术、高市场占有率优势，甚至“中国第一高发行价股票”等因素，都有可能成为市场炒作海普瑞的题材，相信海普瑞的股价近期内将超出发行价，问鼎“中国第一高价股”。但其长期股价受公司未来成长性的影响，有较大的不确定性。问题3：未来发展关键在于肝素钠的专门技术？公司长期发展的关键，是公司未来的组织管理能力，而不是肝素钠专门技术。肝素钠的高利润，必然会吸引其他潜在的市场进入者。海普瑞的发展历程，只能说明其在肝素钠专门技术发展上取得很大的成功，但是，海普瑞的研发管理能力、市场拓展能力、成本管理能力等，还需经受考验。抛开市值这一因素，海普瑞还只能算是中型企业，是个成长期企业。企业成长需要经过不同的阶段，需要识别企业发展各阶段拐点、管理各阶段关键因素。从这方面考虑，海普瑞需要很强的组织管理能力，推进公司的各项管理改革，以此促进公司的研发管理能力、市场拓展能力、成本管理能力等核心能力的发展。因此，海普瑞未来发展关键在于组织管理能力的发展，而不是肝素钠专门技术。肝素钠产品只能说明海普瑞过去的成功，海普瑞的未来发展因为其单一技术与产品而面临更多的挑战。一年过去了，回头看海普瑞业绩以及股价回归过程，我们发现，案例正反映出企业发展与企业价值变化的普遍规律，而这几个规律，对企业价值评估工作有深刻的意义：1、价值衡量指标很多分析师衡量一家公司的投资价值，使用利润或每股收益作为衡量指标。我们认为，利润或每股收益指标更多是孤立地反映某一时点状况，没有反映行业和企业的发展规律，用来预测企业未来绩效时，有较大的局限性，特别是对中长期企业绩效预测时。且公司获得利润，并不等创造了价值，只有投入资本回报率（ROIC）高于资金成本（WACC），才创造价值。实际工作上，公司价值使用折现现金流衡量是最为合适的，而自由现金流由收入增长和ROIC所驱动，并且投入资本回报率和公司增长能力这两个驱动因素需要一起考量。这两个因素，都有一定变化规律，通过考察ROIC和增长，结合经深圳市溢海投资顾问有限公司3济学规律，可以衡量预测结果在多大程度上与公司的能力和行业竞争形态相符合，将预测至于合理的大环境中。在海普瑞上市前后，很多分析师给出了海普瑞2010年-2012年每股收益预测，尽管预测有差距，但预测每股收益增长率都在20%以上。最为大胆的，某证券公司预测海普瑞2010-2012年EPS分别为3.41元、5.02元和7.75元，年增长率达70%以上，理由是看好行业高景气和质量上的核心竞争力为公司带来的高成长空间。这种预测，并没有考虑到肝素钠原料药行业竞争者的企业行为变化对行业绩效影响，因此，分析师给出的企业价值评估就不靠谱了。2、ROIC变化规律企业价值评估工作最为困难的是对企业的投入资本回报率（ROIC）进行预测。企业价值评估需要在过去绩效分析的基础上，根据行业和公司成长价值驱动因素，分析出一个较为合理的ROIC变化趋势。为了有一个标杆，我们一般在评估企业价值前，对行业企业的平均ROIC做一个评估。行业企业的平均ROIC不但取决行业成长速度、成长空间，也关系到行业竞争密度。从管理咨询顾问的思维来看，行业企业的平均ROIC主要受行业外部经济环境、行业结构、企业行为以及经营绩效四个因素影响，这些因素之间有系统的逻辑关系，能相互作用，是一个动态过程，因此，判别行业企业的平均ROIC变化趋势不是一件容易的事情，但也是可根据经济学规律，勾画出有一个大致的变动轨迹：除非是资源垄断行业，否则，行业ROIC总是要回归至一个合适的水平；不同的行业，ROIC中位值不同，具品牌效应和差异化程度大的行业，一般具有较高的ROIC中位值；重点在于分析ROIC的峰值何时出现，峰值维持多长时间。深圳市溢海投资顾问有限公司4图1：ROIC变化轨迹示意图回过头来看海普瑞的案例。海普瑞主营业务是肝素钠原料药的研究、生产和销售。2007年、2008年和2009年，肝素钠原料药的生产和销售分别占公司营业收入的99.10%、99.91%和99.98%。海普瑞的经营业绩与肝素钠行业的绩效紧密相关。2010年，国内部分肝素钠原料药生产企业已经向美国FDA提交了肝素钠原料药的DMF文件，一些企业已通过了欧盟的相关认证，向欧盟的成品药制造商出售原料药。尽管需求还在不断增多，但行业竞争密度提高，行业的利润率将有较大的降低，行业企业平均ROIC也将在近年的高位回归到一个较为合理的数值。图2：肝素钠原料药利润率变化趋势预测深圳市溢海投资顾问有限公司5某个企业的ROIC与行业企业平均ROIC有什么关系呢？从产品（服务）溢价、成本控制能力以及资本效率三个方面考察该企业能否获取比行业企业平均更高的ROIC。为了创造高价值，企业不仅在定价力、成本竞争力或资本效率有突出表现，还必须不断持续延续其核心竞争力，防止模仿和新进入者产生的威胁。3、如何看企业的成长性？企业价值评估另一关键因素，就是企业的成长性。对于企业的成长性，不同的人，习惯用不同的指标去衡量，如销售额、利润等。我们认为：对于企业的不同发展阶段，阶段性追求目标有所不同，但都以增加企业价值为长期目标企业。从这个角度来看，企业成长，应该是企业内在价值的成长，企业成长性评估，也是对企业价值成长性的评估。除了需要衡量ROIC这一指标，另一衡量指标便是销售额增长率：当企业的ROIC高于资本成本时，高的增长速度将创造更大的企业价值。很多投资分析师对目标企业的分析“不靠谱”，就是对企业的成长性判断失误：简单以过去几年的成长速度，来推断未来几年企业收入增长、利润增长。企业的成长是一个动态的过程，它是企业根据内外部环境的变化不断进行适应性调整的过程，因此，人们通常难以根据企业当前的状态对企业未来的成长做出精确判断，也基于这方面的考虑，管理和投资业界中很多人认为企业的成长性是不可评价的。但是，企业的成长也有其自身的规律，根据行业和不同发展阶段的企业特征，设定一些评价指标，还是可以对企业的成长性做出较为准确的判断。412行业企业发展驱动企业在当前阶段的内在推动3行业成长性评估成长潜力评估成长速度评估成长质量评估•企业成长性图3：企业成长性评估体系深圳市溢海投资顾问有限公司6我们不可否认，极少数表现突出的企业，其ROIC一直优于行业企业平均ROIC，企业增长率，也大于行业增长率。关键问题是，我们如何识别这些优秀的企业？如何在自己的投资领域当中，培养出这种具有良好成长基因的企业？这就是每一个投资人需要思考的问题。