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九芝堂—三百年的承诺——湖南九芝堂股份有限公司增发A股投资价值分析报告深圳市周明海询商务投资顾问有限公司二○○三年七月十八日投资要点：1、永远的朝阳产业——九芝堂立足于中药行业，以药为主，向产业链上下游纵深发展，不介入与医药无关的产业2、实现中药现代化——九芝堂本次增发募集资金投向中药现代化技改项目，符合中药标准化、现代化、规模化的行业发展趋势，项目预期回报可观3、承诺是金三百年——中药产品品牌依赖度高，九芝堂作为三百年老字号，传承国药精粹，历史品牌无形资产价值惊人4、铸造核心竞争力——“品牌+网络”营销策略是九芝堂的核心竞争力，在湖南市场上取得巨大成功，公司将拓展三湘模式，实现九州共济5、塑造西部九芝堂——收购历史悠久的成都金鼎，嫁接九芝堂管理模式，塑造西部九芝堂，未来收益巨大6、生物制药放异彩——公司的主导产品市场前景好盈利能力强，生物药品斯奇康推动公司业绩高速增长7、创新求变续辉煌——公司经营机制和管理模式的不断创新将有助于公司持续增长湖南九芝堂股份有限公司（以下简称“公司”或“九芝堂”）属于医药制造业——中药材及中成药加工业。公司目前主要从事中成药、生物药品的研制、生产、销售及药品的批发、零售业务。一、行业背景——永远的朝阳行业中药行业是我国国民经济的重要组成部分之一，与人们的健康息息相关，被誉为“永远的朝阳行业”。据国家经贸委统计，截至2002年11月，我国中成药当年累计产量52.3万吨，同比增长21.72％。我国加入WTO后，中成药几乎都拥有独立的知识产权,是WTO开放条件下医药行业的相对优势产业。2002年国家经贸委发布的《中药行业“十五”规划》明确了中药产业发展思路，即以推进中药现代化为中心，以特色发展为原则，积极采用高新技术和先进适用技术改造提升传统产业竞争力。政策的扶持和入世对于我国中药现代化的进程显然将产生持续的推动作用。二、公司沿革——三百年悬壶济世作为我国中药行业的百年老店——九芝堂一直以来投身于发展国内中药行业市场，倾力打造行业白金品牌。作为国家重点中药企业，湖南重点高新技术企业，2001年湖南第一批质量管理奖企业，九芝堂专注于主业，向产业链上下游延伸，从未介入与医药无关的产业。公司前身“劳九芝堂药铺”创建于1650年，是中国著名老字号，以“九州共济，芝兰同芳”的理念，树立了历史悠久、久而弥香的的品牌形象，其哲学和民族文化内涵随科技进步和时代发展形成了独具特色的文化底蕴和竞争力。九芝堂自改革开放以来，与时俱进，完成了兼并、联合、合资、上市和改制改革创新五大步，从一家传统国有企业转变成一家具有创新先进体制和科学管理机制的上市公司，步入了一个崭新的发展时期。0200004000060000800001000002000年度2001年度2002年度2003年度中期医药商业医药工业公司2000年度～2003年度中期主营业务收入及增长情况：(单位:万元)九芝堂的医药工业主要包括中成药（驴胶补血颗粒、六味地黄丸、乙肝宁等）和生物制药（斯奇康注射液等），医药商业主要指药品的批发和零售业务。从上图可以看出，九芝堂的医药工业和医药商业占主营业务收入的比重基本保持在60%和40%左右，在过去三年内保持同步高速度增长。实现了医药工业和医药商业比翼齐飞，共同繁荣的可喜局面：通过医药制造业支持医药商业发展，实现产业链向下游延伸，而产业链的延伸同时将促进公司中药制造业的长期发展，提高抵御风险的能力。三、竞争优势1、品牌+网络铸造核心竞争力三百五十年历史的中华老字号，品牌优势明显中药行业企业间的产品差异小，造成了中药市场品牌依赖度较高的局面。特别是OTC药物的消费是消费者自主的产品购买行为，在其购买决策中品牌的地位显得尤为重要。“南有九芝堂，北有同仁堂”，充分表明了九芝堂在中药行业的声誉和地位。九芝堂凭借其超过三百五十年的历史，作为一个全国性知名品牌，在市场竞争中优势明显。品牌和网络相得益彰，做深做透区域市场在九芝堂的营销策略中，品牌和销售网络建设是一个良性的互动过程，品牌为销售网络建设开路，销售网络建设为品牌增值，品牌和网络相得益彰，铸造九芝堂的核心竞争力。目前公司药品生产的主要剂型丸剂、片剂、九芝堂制药厂的颗粒剂及子公司湖南九芝堂斯奇生物制药有限公司的注射剂已通过GMP认证，产品已经覆盖全国市场，其医药工业湖南省外的销售收入和湖南省内的销售收入的比例约为6：4（母公司医药工业湖南省外的销售收入基本和湖南省内的销售收入持平），其从事药品批发业务的药品分公司已通过GSP认证，拥有780余家客户（其中大型药品批发企业200多家，医疗机构120余家，药品零售企业等其他客户460余家）；其从事零售业务的子公司湖南九芝堂零售连锁有限公司业已通过GSP认证（全国首批获得药品零售连锁GSP认证的18家企业之一），并被国家药监局认定批准为全国第二批9家药品零售跨省连锁试点企业之一，公司药品零售共有正式门店44家；公司还与专业物流公司建立了合作关系。借助该等专业物流公司的运输网络，公司建立了及时、准确的物流配送体系（湖南省内48小时内送达，长沙市内4小时内送达），以更好地满足客户的需求。九芝堂通过对其品牌和渠道价值的反复挖掘，对区域市场做深做透，取得了在湖南医药市场上遥遥领先的佳绩。拓展三湘模式，实现九州共济作为一个拥有超过三百五十年历史全国性的知名品牌，九芝堂的产品虽然已经覆盖全国，但湖南省外市场的分布比较分散，尚未形成较大规模的湖南省外区域市场，销售额在1,000万元以上的其他省份仅有四川、广东、浙江、江西、湖北、江苏、海南、上海、福建、安徽等十个省市（包括子公司销售额）。公司将通过对湖南成功销售模式和经验的移植，采取“做深做透、梯级开发”的策略，稳扎稳打，逐步向其他省外市场扩张。通过充分利用公司的OTC网络、控股子公司湖南九芝堂斯奇生物制药有限公司拥有的1,500多家医院终端资源和多名知名医学专家组成的学术推广平台以及控股子公司海南九芝堂中元药业有限公司在妇科用药市场上的丰富的医院终端资源，首先重点开拓江苏、浙江、江西、福建、广东、广西市场，建立长江以南的区域性网络，最终北上建立起全国性销售网络，实现九芝堂的产品共济九州，争取到2005年拥有五个年销售过亿品种，五个年销售过五千万品种，五个年销售过五千万的地区。开拓海外市场，九芝堂走向世界据统计，目前国际市场每年中成药销售额高达100亿美元，并仍以年均10%的速度递增。相比之下，作为中药发源地的中国仅占其中3%的市场份额。九芝堂作为国药的代表品牌，从八十年代起即积极开拓国际市场，特别在日本有良好的客户基础和品牌知名度，公司2002年出口额为2,049万元。公司将采取“重点稳定并发展日本市场，将东南亚市场做大，逐步开发欧美市场”的国际市场扩张策略，积极参与国际竞争，成为国际知名中药品牌。2、管理创新——九芝堂发展的永恒动力二十年坚持求新求变求新求变，敢于管理创新，是九芝堂持续发展的根本动力，并使得九芝堂在过去二十年始终能够抓住每一次发展的历史机遇。公司一贯追求卓越，推行规模扩张、成本控制、风险控制三位一体的管理模式，管理机制上始终先行一步。为迎接中药现代化、科学化的挑战，公司采取成本有效控制管理模式，推行生产、经营、购进三大成本控制；在质量管理上采用了“零缺陷”管理，遵循现代工业生产要求，采用计划、执行、检查、处理四环节循环法，确保产品优质品质。在业绩考评上公司采取基数为零的目标责任制，即将上年的业绩作为本年的基数，如果本年的业绩和上年持平，则只能获得基本工资，强调发展和增长；在激励机制上，公司与员工共同分享企业的经营成果，根据员工表现采取“上不封顶，下不设底”的收入政策，激发员工积极性，打造出一支“只服真理，不服权威”的钢铁营销团队，在竞争中占据主动。九芝堂通过充分利用国家政策和引入民营企业灵活的经营管理机制，屡创辉煌，但仍然被所有者缺位这一国企通病所困扰。顺应十六大“国退民进”的号召，九芝堂敏锐的通过国有大股东的退出，引入民营控股股东，完成了产权置换和身份的转变，使企业体制更趋合理。民营大股东入主后九芝堂“主业稳定、管理层稳定、业绩稳定增长”。通过本次增发，公司预计2年后即2005年销售收入可望达到30亿元（含税），并于5年后进入医药行业十强。3、利用资本运营，开创控股子公司管理新模式九芝堂积极通过资本运营，主要选择一些拥有“前景良好的新药、国家中药保护品种的中成药、生物药品和化学药品”的生产企业进行收购，通过嫁接公司的管理模式和提供资源支持，使被收购企业获得良好发展。九芝堂在控股子公司的管理上创造了“充分信任、适度授权、有效监督”的原则，取得了巨大的成功。收购成都金鼎，塑造西部九芝堂成都金鼎是具有悠久历史的中药生产企业，中药品种齐全，销售网络发达，玉泉丸、天麻钩藤颗粒、足光粉等知名产品市场潜力巨大。九芝堂在收购成都金鼎后，通过集中生产毛利高、市场潜力大的品种（如足光粉等），放弃毛利低、市场小的品种，在2002年销售收入与2001年基本持平的条件下盈利683万元，而2001年成都金鼎亏损295万元。九芝堂将通过本次增发募集资金对成都九芝堂金鼎药业公司进行技改，在西部地区再造一个九芝堂。控股斯奇生物，进军生物制药公司投资控股湖南斯奇生物制药有限公司后，不仅跨入了生物制药领域，产品结构得到了完善，还取得了较好的经济效益：2003年1～6月，该公司实现销售收入5,879万元，净利润1,364万元，实现了高速增长。随着九芝堂对斯奇生物管理力度的加强，斯奇生物已经迈上了稳步发展的快车道。九芝堂将继续寻找类似拥有良好资质但价值被低估的医药企业，通过适当的资本运营手段，加速扩张。公司为进一步发挥控股子公司的主观能动性，正在探索控股子公司管理模式新突破，如取消给控股子公司提供担保，通过权益投资的形式满足子公司的资金需求，并通过全面分红获取回报，使子公司有更大的自主空间。4、产品优势九芝堂奉行“性价比最优、适应大众化需求”的产品路线，目前拥有十个国家中药保护品种，十四个独家产品，七十八个产品被列入国家劳动和社会保障部颁布的《国家基本医疗保险药品目录》。公司目前主要的收入和利润来源于三个品种：驴胶补血颗粒、六味地黄丸和斯奇康。斯奇康——业绩高速增长助推器斯奇康（卡介菌多糖核酸）是免疫调节剂，主要用于治疗慢性支气管炎、感冒和哮喘，属于高科技生物制品，毛利率高达90%，是国家火炬计划项目。由于斯奇生物是生产同类产品的企业中唯一通过GMP认证的企业，斯奇康又是同类产品中唯一进入全国所有省市招标采购的产品，因而竞争优势明显，其销售从1997年的209万元增长至2001年的8,307万元,2003年1～6月斯奇康实现销售收入5,879万元，比2002年同期增长83%。斯奇康目前已经获得国家食品药品监督管理局药物临床研究批件进行增加“治疗急慢性湿疹、慢性荨麻疹等与免疫失调有关的皮肤病”为适应症的临床研究，如果临床研究成功，斯奇康的适应症范围增加，其市场空间将大大拓展，高速发展依然可期。驴胶补血颗粒——湖南补血市场龙头九芝堂的驴胶补血颗粒兼补“气”、“血”，适用范围相对较广，有忠实的消费群体，价格性能比优势明显，销售持续稳步增长，2000-2002年的年销售增长率分别为14%，11%和10%，2002年其全国销售额高达1.7亿元，湖南省补血市场上销量也一直位居榜首。在销售规模扩大的同时其毛利率一直保持在55%以上，2003年中期毛利率达62%，是公司盈利的重要来源。六味地黄丸——国际品质，傲视同侪六味地黄丸作为普药，以其温和、明显的滋阴补肾疗效，在中国大陆乃至海外华人区，历来拥有广大的消费群体，市场规模巨大，为广大中药厂家必争之地。九芝堂凭借其六味地黄丸多年出口日本的国际市场经验，在药材质量的控制和制造工艺和设备的先进性上均处于国内领先地位，正在研究的“六味地黄丸的二次开发研究”课题从众多国内中药厂商中脱颖而出，被列入国家“863计划”。其销售收入从1999年的510万元增加至2002年的4,943万元，2003年1～6月实现销售收入3,246万元，比2002年同期增长34%，增长迅猛；其毛利率亦逐年上