港口业市场悲观过渡投资价值显现(1)

页1/1股票研究行业动态月评港口业增持行业层面走弱市场悲观过渡投资价值显现2005年9月9日上半年，港口板块供给瓶颈仍较明显，上港集箱和深赤湾受此影响吞吐量增速下降，天津港则由于新增产能吞吐量大幅增长；从成长性看，港口板块收入、净利增速有所提高，但重点公司增速普遍下降较快；板块盈利能力呈下降趋势；宏观调控的负面影响开始在散货港口显现；全球性经济与贸易增速的下滑导致港口需求增速放缓；表现在国内，我国经济运行模式和进出口结构导致散货港口需求放缓速度快于集装箱港口，上半年我国主要港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别同比增长24%和18.7%，增速分别下降3.3和7.4个百分点；但如果人民币持续升值而导致出口增速放缓幅度加大，则集装箱需求增速也将承受较大压力；从未来供给看，考虑到港口在地方经济中的重要地位，预计港口建设速度持续加快而弥补甚而超过交通部预测的巨大供给缺口；但三大港口群中，除环渤海主要港口泊位利用率预计继续下降外，我们认为长三角和珠三角核心港口上海港和深圳港的泊位利用率与目前没有很大变化，相对于04年116%和92%的利用率，预计2010年分别为105-120%和83-111%；当然，由于泊位投放速度不均衡，短期泊位利用率会有所波动；维持对集装箱港口装卸费率的平稳预期，但上港集箱06年继续上调费率的可能性很大；鉴于散货和内贸货物涨价难度加大，暂持观望态度；目前，上港集箱和天津港股价已低于内在价值；与境外企业比较，国内主要港口企业具有高盈利能力、高成长性的特征，但在股价上未予充分体现；考虑到股改对价因素（取市场平均的10送3股方案），除盐田港定价相对合理外，目前其他3家企业PE均远低于20倍左右的合理水平；上调8月中旬对港口板块“谨慎增持”的投资建议至“增持”，维持对上港集箱、深赤湾的“增持”建议，调高对天津港“中性”的投资建议至“增持”，鉴于盐田港股权收购尚不明确，谨慎维持“中性”的投资建议。高广新[e-mail]重点公司上港集箱增持天津港增持盐田港中性深赤湾增持页2/21.上半年港口板块运行情况1.1.吞吐量增速：供给瓶颈仍较明显上半年，主要港口企业仍受供给压力制约，其中上港集箱和深赤湾由于缺乏新增供给，导致吞吐量增速下降；而天津港则由于改扩建泊位投产而获得吞吐量的大幅提高。盐田港由于盐田国际三期的投产导致货箱分流，吞吐量1年半以来持续下降，预计这一趋势下半年可能停止而进入平稳阶段。表格1：港口企业上半年吞吐量增速变化货物集装箱051H041H051H041H上港集箱10.9%12.8%盐田港-11.73%-7.39%深赤湾30.8%46.4%32.6%59.4%天津港72.22%15.38%78.35%6.97%营口港34.25%30.1%锦州港20.7%41%北海港0.16%10.9%-3.67%-10.28%数据来源：聚源数据投资分析系统1.2.收益加速增长盈利能力下降一线港口显颓势南京港为年内新上市公司，统计时未与计入。今年上半年，港口板块收入和净利总体加速增长。但4家一线重点港口企业中，除天津港由于新增供给而收入、净利大幅增长外，其他3家收入增速降幅较大，盐田港更是净利加速下跌。二线港口中，厦门港务、北海港和锦州港收入增速加快，芜湖港增速下降较快。上半年，港口板块盈利能力表现出下降趋势。其中，上港集箱和天津港毛利率均有所下降，深赤湾集装箱泊位规模效应的不断提高令其盈利能力进一步上升，北海港盈利能力亦有大幅改善。表格2：港口板块中期财务指标变化收入增长率净利增长率毛利率净利率净资产收益率05中04中05中04中05中04中05中04中05中04中深赤湾Ａ34.5%54.4%52.6%75.5%71.3%66.4%38.1%33.6%18.8%15.1%盐田港Ａ1.3%15.0%-10.7%-3.3%46.2%45.4%90.0%102.1%9.1%9.7%北海港15.6%2.5%229.8%-29.7%38.1%10.9%20.0%-17.9%2.7%-1.9%Ｇ上港12.4%25.2%13.3%10.3%52.9%57.2%29.1%28.9%9.3%9.1%锦州港21.8%7.6%19.3%48.9%65.1%65.7%28.5%29.1%6.7%6.3%重庆港九45.1%87.3%-16.2%149.5%31.7%41.5%13.3%23.1%2.4%2.8%营口港33.3%32.3%32.7%34.9%40.3%40.3%18.5%18.6%6.4%5.3%芜湖港17.2%24.0%-4.6%67.2%61.4%59.0%27.7%33.9%5.0%5.2%盐田港因泊位新增导致货源分流的现象尚不普遍，但这一问题未来两三年预计逐步凸现页3/3天津港54.0%9.9%46.0%-30.5%45.0%49.2%15.0%15.9%4.9%4.0%厦门港务82.0%-6.3%17.9%4.1%39.9%49.8%17.2%26.6%5.1%4.8%合计27.0%23.4%19.2%11.8%52.5%54.8%29.1%31.0%8.4%7.7%数据来源：国泰君安证券研究所1.3.宏观调控影响在散货港口显现我国去年中期以来宏观调控的效果日趋明显，对大宗货物需求的影响开始在散货港口显现。今年1-5月份，我国规模以上港口煤炭及制品吞吐量同比增长20.3%，增幅下降12.3个百分点；外贸出港煤炭吞吐量为去年同期的86.7%，下降11.3个百分点；金属矿石吞吐量同比增长33%，增幅下降17个百分点；外贸进港金属矿石吞吐量同比增长33.6%，增幅下降18.7个百分点。根据中报披露信息，芜湖港认为宏观调控对港口经营带来的冲击和影响将日益凸现，天津港由于大宗散货需求放缓所导致的周边港口竞争日益激烈，首度正视三大散货的货源分流问题。2.港口作业能力供需分析2.1.外部宏观环境：欧美经济增速下调国内下滑趋势滞后显现从境外看，全球经济在04年高位见顶后回落。鉴于国际油价持续攀升对经济造成的负面影响，IMF5月份以来先后下调对亚洲新兴市场和欧盟的经济预测，连接全球两大航线即亚美线和亚欧线的三大经济体亚洲、美国和欧洲中，除美国经济保持出较强增势外，亚洲和欧洲经济增速均较年初预测表现出加速下滑趋势。表格3：IMF关于经济预测的调整4月份报告9月份报告05年06年05年06年国际油价(美元/桶)46.543.7551↑53↑全球经济增速4.3%4.4%4.3%4.4%美国经济增速3.6%3.6%3.6%3.5%↓欧元区经济增速1.6%2.3%1.3%↓2.0%↓亚洲新兴市场经济增速7.0%6.5%数据来源：IMF，中国经济信息网从国内看，我国经济增速虽然上半年出乎意料地保持04年下半年以来9.5%的高水平，但随着宏观调控效果的滞后显现，预计下半年增速终呈下滑趋势，全年预计增速在9%左右，略高于我们早前8.8%的预测。（见本人6月10日的中期行业策略报告和8月12日的航运业报告）受宏观调控影响，我国外贸增速主要为进口所累，年内已表现出明显的放缓趋势。如果人民币持续升值，则出口增速放缓趋势也将加剧。而从最近央行的发言看，人民币持续升值预期进一步加大，使得短期内我国经济与外贸风险有所提高。IMF5月份以来下调亚、欧经济增速人民币持续升值预期提高外贸面临更大风险页4/4图表1：03年以来我国外贸增速变化数据来源：彭博资讯系统数据来源：彭博资讯系统2.2.港口需求：增速放缓成定局2.2.1.三大经济区域间集装箱贸易量增速下滑04年，美元持续疲软和欧元持续升值使得美国市场自亚洲进口货物大幅提高，出口货物增速有所下降；欧洲、地中海地区自亚洲进口货物增速过去两年高达16-20%，但出口增速也有较快增长。05年上述地区经济增速的下降导致集装箱贸易量增速呈现不同程度的下滑。表格4：今年国际主要航线集装箱贸易量单位：,000TEU2000年2001年2002年2003年2004年2005年太平洋航线东行货量72117352861096321101012332同比增长14.6%2.0%17.1%9.9%14.3%12.0%西行货量377536533943436348205511同比增长9.6%-3.2%8.0%11.9%10.2%8.1%远东/地中海航线东行货量630670760808881972同比增长10.5%6.3%13.4%6.4%9.0%10.4%西行货量128013251475176121132424同比增长6.9%3.5%11.3%19.4%20.1%14.7%远东/欧洲航线东行货量267828222987325537814248同比增长10.5%5.4%5.9%9.0%16.1%12.4%西行货量407740754432520660647055同比增长6.0%0.0%8.8%17.5%16.5%16.4%数据来源：Drewery2.2.2.国内港口吞吐量增速：散货放缓速度快于集装箱鉴于我国目前的经济运行模式，港口散货吞吐量主要与进口相关，而集装箱吞吐量主要与出口相关。受我国进出口趋势影响，港口吞吐量增速均呈下滑趋势，其中集装箱吞吐-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03Jan-04Mar-04May-04Jul-04Sep-04Nov-04Jan-05Mar-05May-05Jul-05外贸额增长出口额增长进口额增长页5/5量增速放缓幅度相对弱于散货，但如果人民币持续升值而导致出口增速放缓幅度加大，则其增速未来也将承受较大压力。图表2：03年以来我国外贸与港口吞吐量月度变化数据来源：彭博资讯系统，中国航运网表格5：我国主要港口吞吐量增速变化货物集装箱051H041H051H041H主要港口合计18.7%26.1%24.0%27.3%上海港9.4%26.2%26.3%29.4%宁波港19.5%25.2%28.2%49.5%深圳港14.8%22.9%22.5%32.3%广州港10.8%17.9%44.3%11.1%天津港22.0%23.8%24.3%25.4%青岛港13.3%18.5%24.4%16.7%秦皇岛港13.8%27.6%--数据来源：中国航运网2.3.供给能力分析：新增供给能力加快紧张程度局部缓解2.3.1.国内沿海：缺口与供给加速提升04年，我国沿海供给能力新增2.95亿吨、缺口5.1亿吨。根据交通部关对2010年货物吞吐量需求的预测，需每年弥补3.83亿吨的缺口。从泊位结构分析，目前大型泊位和专业化泊位的比重仍有不足，随着船舶大型化的不断升级，沿海港口结构性问题日益突出，这一缺口预计进一步加大。表格6：国内沿海港口供给能力状况04年吞吐量04年能力04年缺口10E能力缺口能力年均增长其他吞吐量(亿吨)25.3820.285.10233.83煤炭及制品(亿吨)5.713.12.613.30.03原油(亿吨)1.911.150.760.50.08铁矿石(亿吨)2.491.32.193.50.58集装箱(万TEU)5662520046088001467尚未考虑专业化、深水化、大型化要求需每年新增3.83亿吨总能力需每年新建大型集装箱泊位18-30个资料来源：交通部综合规划司，交通部规划设计研究院5.0%15.0%25.0%35.0%45.0%55.0%65.0%Feb-04Mar-04Apr-04May-04Jun-04Jul-04Aug-04Sep-04Oct-04Nov-04Dec-04Jan-05Feb-05Mar-05Apr-05May-05Jun-05Jul-05外贸总额增长集装箱增长货物增长页6/6表格7：国内沿海港口结构分析按靠泊能力分万吨级以上按用途分1万吨级1万吨级1-3万吨级3-5万吨级5-10万吨级10万吨级通用散货泊位通用件杂货泊位专业化泊位03年33,39089956916013931942243