研究创造价值

寻找可转债的合理定价方法----2007年度可转债投资策略报告研究创造价值1.概况分析1.1市场现状：市场容量不断降低在经历了股权分置改革后，2006年上半年转债市场容量已经降到历史新低，随后《上市公司证券发行管理办法》正式实施以及再融资开放，转债市场获得了重新开放的机遇。截止12月25日共有19只普通可转债，存量为120.54亿；3只分离交易可转债，存量为99亿。时间2004年末2005年末2006年中2006年末剩余存量（亿）155.62258.55104.82120.54研究创造价值1.概况分析1.2市场品种：对比普通可转债和分离交易可转债类别普通转债分离交易可转债发行人融资方式一次融资，资金一步到位两次融资，资金分步到位资本结构股本增加，负债减少股本增加，负债不变发行成本低于企业债券低于普通转债发行条款存续形式债券和期权不分离债券和权证分离存续期限1～6年债券1~6年；权证1～2年利率条件低于同期限企业债低于同期限企业债行权方式转债转换成股票再缴股款行权赎回条款有无向下修正转股价条款有无权证类型美式欧式和百慕大式研究创造价值2.定价分析----普通可转债定价模型选择：以历史波动率为参数，基于二叉树的单因素定价模型对普通可转债进行定价。从时间段上看普通可转债的定价结果依据对偏股型、偏债型和平衡型三种类型转债在2006年9月11日-11月21日的理论价值和市场价格对比结果，我们认为从时间段上看，利用历史波动率为参数计算的基于二叉树的单因素定价模型对可转债的定价是合理的。名称招商转债西钢转债柳化转债30个交易日年化波动率40.24％41.65％27.66％价格偏差1.49％3.05％2.71％研究创造价值2.定价分析----普通可转债定价从横截面上看普通可转债的定价结果根据12月12日定价结果，以历史波动率为参数计算的基于二叉树单因素定价模型对普通可转债的定价是合理的。结论：综合考虑在时间段和横截面上对普通可转债的定价结论，我们认为以历史波动率为参数，基于二叉树的单因素定价模型能够对普通可转债进行合理定价。100120140160180招商转债华发转债营港转债邯钢转债首钢转债凯诺转债水运转债海化转债柳化转债金鹰转债创业转债晨鸣转债华电转债华菱转债天药转债国电转债桂冠转债西钢转债理论价值市场价格研究创造价值2.定价分析----分离交易可转债定价结论：根据上市首日定价结果，我们发现以历史波动率为参数计算的理论价值和市场价格之间存在较大的偏差，其原因主要是目前权证市场过度投机，理论价值与市场价格偏离严重造成的。考虑到目前的权证定价一般使用隐含波动率进行，因此我们认为以隐含波动率为参数对分离交易可转债进行定价才是合理的。名称马钢分离交易可转债新钢钒分离交易可转债上市时间2006年11月29日2006年12月12日市场价格108.21131.07公司债券价值85.4486.79权证理论价值0.6880.994转债理论价值101.264111.64价格偏差－6.86%－17.4%研究创造价值3.投资策略可转债市场走势：基于股票市场仍将保持上升，债券市场开启低利率时代中局的可能性在加大的预期。对于普通可转债，我们建议以一级市场申购新券，二级市场挖掘基本面较好或价值低估的转债为主；而对于分离交易可转债，建议以一级市场申购新券为主。一级市场：供给增加，提供较多投资机会（1）《上市公司证券发行管理办法》降低了可转债发行条件，由于融资成本较低，将有更多上市公司愿意发行可转债。（2）已公布的转债发行预案提供了较高的潜在供给。2005年以来剔除掉期的转债发行预案后，目前仍有14家上市公司公布的转债发行预案共计247.7亿处在有效期，为2007年的转债市场提供了较大的潜在供给。研究创造价值3.投资策略二级市场：关注基本面好、价值低估的可转债偏股型转债：选取基本面较好的招商转债、华发转债和邯刚转债。平衡型转债：选取到基本面较好、到期收益率较高且价值存在低估的海化转债、创业转债、晨鸣转债和天药转债。偏债型转债：选取价值低估和到期收益率较高的西钢转债。转债类型名称转债代码转债价格理论价值到期收益率权重偏股型招商转债125024186.87193.66-10.35%40%华发转债110325170.25179.95-8.33%邯钢转债110001122.36129.58-4.64%平衡型海化转债125822120121.18-3.17%50%创业转债110874113.95118.620.02%晨鸣转债125488119.35116.84-2.79%天药转债110488109.61113.650.67%偏债型西钢转债100117109.28113.87-0.44%10%报告结束欢迎交流，谢谢大家！2006年12月26日