税制改革与公司价值1

1税制改革与公司价值1ValuationofCorporationCapitalExpenditureunderTaxReform万华林（上海立信会计学院）朱凯（上海财经大学会计与财务研究院）联系作者：万华林联系地址：上海市松江区文翔路2800号上海立信会计学院会计研究院/会计与财务学院邮政编码：201620联系电话：[phone]电子邮件：[e-mail];[e-mail]1本文是国家自然科学基金《税制改革与公司财务决策》（项目批准号：70972060）的阶段性成果，得到了中国财政部全国会计学术领军（后备）人才培养计划、教育部人文科学研究《我国股票特别处理公司的监管制度、盈余质量和公司价值》（项目号：2009JJD790031），上海市浦江人才计划和上海市教育委员会重点学科建设项目（项目编号：J51701）资助。本文也是上海财经大学“211”重点项目的一部分。2税制改革与公司价值摘要：本文以增值税转型和所得税改革为研究对象，检验了税制改革对公司价值的综合影响。在税收理论中，税制改革对公司价值存在两种可能的影响：现金流量效应和新增资产效应。以2004年增值税转型试点为基础，结合公司所得税实际税负，本文检验了增值税转型过程中公司投资决策对公司价值的影响，研究结果支持了新增资产效应假说，即增值税转型和所得税改革对新增投资的正向影响，大于对现有资产价值的负向影响，我国的税制改革在整体上提高了资本市场的资源配置效率。本文的研究结果为深入分析我国当前税制改革的作用，提供了重要的理论依据。关键词：增值税转型，所得税税负，公司价值ValuationofCorporationCapitalExpenditureunderTaxReformAbstract：ThispaperinvestigateshowValueAddedTax(VAT)andIncomeTaxReformandwillaffectcorporatevalueinChina.Inclassicaltheories,TaxReformmayhavetwoeffectsincorporatevalue,Cash-FloweffectsandNew-Investmenteffects.UsingthepilotofVATReforminNorth-EastChinain2004,wecomparethechangeofinvestmentoncorporatevalueduringthePilot,andfurtheranalysishowtheeffective-tax-rateaffectfirmvalue.OurempiricalevidencesshowthatNew-InvestmenteffectsismoredominateinthePilot,thatmeansthetaxreformstimulatemoreinvestmentsandtheinvestmentscreatemorevalueforthefirms,overweightthenegativeeffectsonthevalue-decreasinginStock-Assets,whichmeansthatourtaxreformoverallenhancestheallocationefficiencyinthecapitalmarket.OurresearchhelpstounderstandthesignificanceofthecurrentTaxReform,andalsogiveimportanttheoryimplications.KeyWords:VATReform，Effective-Tax-Rate，CorporateValue3一、引言2008年1月，我国颁布了新的《企业所得税法》，将企业所得税税率从33%调整至25%；2009年1月，我国全面实施以消费型增值税为导向的增值税体制，这两项改革标志着我国新一轮税制改革的启动。财政部预计，所得税改革和增值税转型在短期内减少财政收入930亿元和1200亿元2。这两项税制改革的根本目的，是通过税收方式鼓励企业投资和扩大内需，提高企业的竞争能力，最终实现整体经济和财政收入的良性发展。这两项税制改革目标的实现程度，在很大程度上取决于能否促进公司投资效率，提高公司价值。这不仅包括对公司投资规模的影响，更重要的是对公司投资效率的作用。只有净现值为正的投资，才是公司价值的主要来源，更是经济增长的核心基础。因此，综合分析这两项税制改革对公司价值的影响，具有非常重要的现实意义。在理论方面，目前的研究（Auerbach，1986；Summers，1981；Culter，1988）认为，税制改革对公司价值的影响，主要有现金流量假说和新增投资假说。但是，现有的假说检验样本主要是以美国的税制变化为基础，分析重点是所得税对公司价值的影响。而我国是以增值税为主要税种，增值税转型和所得税改革对公司价值的综合影响，尚需经验证据的检验。而且，全球实施增值税的国家主要采用的是消费型增值税制度。陈海秋（2009）统计了实施增值税的130多个国家和地区中，采用消费型增值税的国家和地区约占90%以上，只有中国、印度尼西亚和巴基斯坦等少数国家采用的生产型增值税税制。这样，虽然研究者可以从理论上可以分析增值税转型的经济后果，但是难以提供经验证据对假说进行检验。我国增值税转型就为研究增值税税制改革的经济后果，提供了独特而且重要的制度背景。本文通过比较静态模型，探讨了税制改革对公司价值的综合影响。与生产型增值税相比，消费型增值税允许公司抵扣购买固定资产所支付的增值税，增加公司投资当期的经营现金流量（即投资补贴效应）；由于增值税不再计入固定资产原值，减少了折旧的基数，增加了未来经营期间所得税支出，减少了未来的经营现金流量（即所得税效应）。当投资补贴效应大于所得税效应时，固定资产投资22007年全国人民代表大会期间财政部部长金人庆关于《中华人民共和国所得税法（草案）》说明和2008年11月12日财政部、国家税务总局负责人就全国实施增值税转型改革答记者问中公布了相应的数据。4规模越大，公司价值越高；而且，随着公司所得税实际税率的下降，所得税效应对投资效率的负向影响也趋于下降，新增投资越能够增加公司价值。本文采用差分（Difference-in-Difference，以下简称DID）的检验方法，以2001至2006年增值税转型试点行业的上市公司为样本，比较了增值税转型试点前后，东北地区与非东北地区样本公司投资规模和公司价值的相关性，发现东北地区实行增值税转型试点后，新增投资对公司价值的正向影响显著增强。我们还比较了增值税转型试点后，样本公司新增投资和现金流量对股票收益率的影响，发现在实际所得税税负较低的东北地区样本公司中，新增投资显著提高了公司价值，而现金流量对公司价值的影响并不显著。我们认为，实证结果主要支持了新增资产假说，增值税转型和所得税实际税负的下降，提高了新增资产的相对价值，增加了公司价值。本文其余部分的结构安排如下：第二部分是文献回顾、理论分析与研究假说；第三部分是研究设计及描述性统计；第四部分是实证结果与进一步分析；第五部分是结论。二、文献回顾、理论分析与研究假说（一）文献回顾Scholes等（2001）在其经典著作《税收与公司战略》中，明确提出了税收研究的基本原则，即“所有参与方，所有税收和所有成本”，其中，“所有税收”原则要求在分析公司税收相关决策时，不仅要考虑特定的税种对公司的影响，还要分析其潜在的影响。现有的研究者（Auerbach，1986；Cutler，1988；Hasset和Hubbard,2002）总结了税制改革与公司投资价值关系的两个主要假说，即现金流量假说和新增投资假说。现金流量假说关注的是税制改革对公司现金流量的直接影响，如果税制改革改变了公司当前和未来的税收现金流出，在其他条件不变的情况下，税收改革会导致需求曲线移动，从而影响公司价值。新增投资假说则认为，现金流量假说是局部均衡的分析思路，税制改革不仅影响公司现金流量，还会影响公司现有资产价值和未来资产价值的相对关系。在减税的情况下，新增资产的投资成本更低，其投资收益率高于现有资产投资收益率。如果公司新增投资比例很低，公司价值将主要由低效益的现有资产收益率决5定，减税所增加的公司价值在一定程度上被现有资产价值的下降所抵消。因此，新增投资观点认为，减税未必总是增加公司价值的，减税对公司价值的影响，还取决于新增资产与现有资产的相对比例。由于国际上实施生产型增值税的国家极少，现有的文献主要集中于所得税税制改革与公司财务决策方面（如Hasset和Hubbard，2002；Desai和Goolsbee，2004；Graham，2003；Hanlon和Heitzman，2009)。在国内的文献中，聂辉华等（2009）、聂海峰和刘怡（2009）探讨了增值税转型对投资规模的可能影响。王素荣等（2010）分析了增值税转型对公司财务绩效的可能影响。据我们所知，国内的文献还没有系统地分析增值税转型和所得税改革对公司价值的综合影响。（二）理论分析与研究假说本文以增值税转型为基础，结合公司的所得税实际税负差异，以静态比较模型建立基本的理论分析框架，探讨所得税改革和增值税转型对公司价值的综合影响。在不考虑资本结构的情况下，公司价值等于股权价值，即未来经营现金流量的折现值（DiscountedCashflow）11(1)(1)NtttNtttOCFVINPVROCFNPVIR（1）其中，V是公司的总价值，I是公司投资成本，NPV是投资的净现值。显然公司的总价值是投资成本与净现值之和，即按折现率（R）折现的未来各期经营现金流量（OCF）。在生产型增值税方式下，公司当期投资成本和公司经营期间的税后经营现金流量可以分别表示如下：1(1)vII（2.1）1(1)(1)[()](1)vvcIIOCFSVCFCNN（2.2）其中，S为销售收入，VC为原材料成本，FC是除原材料成本和固定折旧以外的其他成本，I为固定资产投资额，,cv分别为所得税税率和增值税税率，并假定固定资产投资采用直线法提取折旧，折旧期为N。由于在销售（采购）时已6经收取（支付）了相应的销项税（进项税），公司当期缴纳增值税不影响当期经营现金流量。在消费型增值税体制下，购入固定资产的增值税进项税额（以下简称固定资产进项税）可以在当期申请抵扣，这直接减少了公司当期的增值税支出，增加了公司当期的经营现金流量；同时，固定资产进项税不能计入固定资产原值，减少了折旧，直接增加了公司经营期间的盈利水平和所得税费用，减少了未来的经营现金流量。在消费型增值税下，公司投资成本和未来经营期间的经营现金流量可以表示如下：2II(3.1)2[()](1)cIIOCFSVCFCNN(3.2)在消费型增值税体制下，固定资产增值税可以在采购当期抵扣，直接增加投资当期的经营现金流量，一方面降低了固定资产投资成本（公式3.1与公式2.1之差），另一方面因为折旧基础的下降，减少了未来的经营现金流量（公式3.2与公式2.2之差），即：vII（4.1）NIOCFcv（4.2）因此，增值税转型对公司价值的净影响为：1(1)/NvcvttRINVIOCFI（5）在其他条件不变的情况下，增值税转型对公司价值的影响，具有双重效应，即投资补贴效应（vI）和所得税效应（1/(1)NvcttINR）。当投资补贴效应大于所得税效应时，增值税转型将增加公司价值。由公式（5）可知，增值税转型对公司价值的影响，取决于：（1）投资规模（I）和（2）所得税实际税率（c）。公式（5）两边对投资规模I求导，即：1(1)/(1)tNcvtRVNI（6）由于所得税税率总是小于1，则。即在增值税转型后，投7